实证检验结果分析

第一，M0与SHZ存在较为明显的协整关系，并且从方差分解的结果来看，M0的冲击对SHZ的预测误差在所有货币政策变量中影响最大。导致这种变化的主要原因是：

我国央行调控能力增强，公开市场业务充分体现出前瞻性，央行充分协调本外币操作，加大操作力度，综合创新运用多种工具如SLO，SLF等保证基础货币的稳定增长和货币市场利率水平的平稳增长。我国中央银行的公开市场操作业务日趋成熟且迅速发展为货币政策日常操作的主要工具。基础货币的投放量对资本市场影响越来越明显。我国的公开市场业务充分体现出前瞻性，央行充分协调本外币操作，加大了操作力度，保证了基础货币的稳定增长和货币市场利率水平的平稳增长。

比如2003年8月下旬后，中央银行应对新的准备金政策实施过程中，由于华夏银行、长江电力新股发行引起的商业银行支付流动性波动，三次采用发行央行票据与短期逆回购操作组合，并于9月25日进行赎回央行票据操作，这些不同品种、不同期限结构的交易组合，既体现了央行坚持稳定基础货币增长的政策意图，又表现了货币政策能根据资本市场的变动而做出反应。

第二，观察以SHZ为因变量的VaR模型方程可以发现：M0、M1、M2在滞后一期时的符号一般为负，而到了滞后第二期和第三期时，M0、M1的符号逐渐转变成正，M2的符号则仍然为负。这说明资本市场中的证券价格对货币政策中的各层次货币量有着不同的影响。

（1）替换效应。当货币供给量不断增多时，居民手中持有的货币量也随之增多。当他们调整手中的资产组合，买入更多证券时会引起证券价格的下跌和证券收益率的下降；反之，当证券价格不断上涨引起证券收益率提高时，持有货币的机会成本增加，居民将更多地持有证券，导致货币供给增长率下降。

（2）转换效应。居民的货币需求可分为交易性需求、预防性需求和投机性需求。当证券市场价格上涨时，购买证券的收益率提高，居民和机构投机性货币需求上升，愿意持有更多流动性强的货币形式，如现金、活期储蓄等，以便进行证券投资。具体而言，这一影响会引起M2的下降和M0、M1的上升。

第三，从协整方程和脉冲响应函数中可以看出，M0、M1、M2、LOAN的变动会引起同时期上证指数SHZ呈现同方向变动。充分说明货币政策通过一定传导机制传导到资本市场。2007年发生于美国的次贷危机造成全球金融市场动荡，并逐步波及到我国。为了应对金融危机的挑战，防范大规模、系统性金融风险，我国政府出台了“4万亿”的经济刺激计划，而这也使得处于低位的上证指数一路上涨。表明货币政策充分传导到资本市场。

第四，从方差分解的结果可知，2007年1月到2010年12月阶段，我国的货币政策在资本市场中的传导途径，主要是通过货币渠道而非信贷渠道。根据Granger因果检验结果显示，目前我国已慢慢开始向将调节信贷总量作为中介目标的转变，这也是我国参照世界发达国家金融市场与国际金融市场发展经验得出的结论。

近年来，国内外许多学者对我国的货币政策传导机制进行了实证研究，对于不同渠道的货币政策传导效果仍然存在分歧。但是根据我们的VaR模型以及方差分解结果，到目前为止我国的货币政策是通过货币渠道而非通过信贷渠道这个途径来影响资本市场的。这主要是由以下原因所造成：

（1）“倒逼机制”弱化是信贷渠道受阻的主要原因之一。我国在1994年实现政策性业务和商业性业务分离而成立了3家政策性银行；另外中央银行也进行了一系列改革——1994年停止发放专项贷款、1996年收回各级分行的再贷款权、1998年设立大区分行，这些措施提高了央行的独立性，调整了银行和政府之间的关系，弱化了曾经长期存在于我国的“倒逼机制”，使信贷需求下降，从而影响了我国信贷渠道应起的作用。

（2）中央银行宏观调控的灵活性面临挑战，利率市场化程度不高，利率尚未进入货币政策的目标系统。

（3）国有企业机制没有根本改变，资产负债率偏高，居民消费行为有待进一步成熟。主要表现为：一是企业逃避银行债务严重，社会信用观念淡薄，导致银行不敢再与有上述问题的企业发生新的贷款关系；二是中小企业贷款担保难；三是消费市场主导产品仍未形成，最终消费回升较慢，且由于个人信用制度尚未完全建立，银行对消费信贷审查较严。

（4）国有企业“坏债”增加，国家为了化解金融风险，整顿基层小金融机构（如关闭农村合作基金等），以及非银行金融机构（如信托投资公司等），使原来对部分经营状况不好的国有企业、私人企业、农村的贷款减少，而同时又缺少中小银行向资质良好的非国有企业提供贷款，从而导致信贷不畅。

但是，随着一个国家资本市场国际化的程度越来越高，货币政策将会由调整货币供应量转向调整信贷总量，并将调整实际利率作为对经济实施宏观调控的手段。1993年7月22日，美联储主席格林斯潘在参议院作证时宣布，美联储决定放弃实行了10多年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改为调整以实际利率为主的信贷总量作为对经济实施宏观调控的主要手段。这是因为货币政策的真正实施，通常要求在货币工具、操作目标、中期目标或指标变量以及最终政策目标之间存在相对的稳定关系。货币供应量与通货膨胀和经济增长之间的模糊性决定了货币政策在现代经济体系下的不适应性。而将实际利率作为货币政策的操作工具实际上是将对货币政策传导的极为重要的金融资产价格信息“内置于”货币政策的框架之中，将资产价格提升为货币政策的内生变量。因此正如我国前央行行长戴相龙指出：“货币政策包含的内容很多，过去我们强调通过调节货币供应量来影响币值。从我们实践这么多年来看，不但要用调节货币供应量来影响物价，而且还要研究信贷政策。”