信息披露理论与研究的文献

第一节 信息披露内涵与外延

一、信息披露的内涵

信息的经济意义在资本市场上得到了最强烈的表现。信息披露（Information Disclosure）制度是证券市场上的有关当事人在股票发行、上市和交易过程等一系列环节中依照法律、证券主管机关和交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一系列行为规范和活动标准。对上市公司实行信息披露制度是现代证券市场的核心内容，它贯穿于证券发行、流通的全过程。国内外关于公司信息披露评价体系有四个共同点：一是财务会计信息，包括使用的会计准则、公司财务状况、关联交易状况等。二是审计信息，包括注册会计师的审计报告、内部控制制度评价等。三是在真实性方面，均要求披露的公司治理信息符合相关规定，具有较高的标准，但是没有具体的量化标准。四是在及时性方面，公司必须建立网址、网站便于投资者及时查阅有关信息，同样也未提及量化标准。

信息披露是证券法公开原则的体现，并且贯穿于证券发行与交易过程中，是各国证券法的主要内容。信息披露也是公司法、证券法规定的法定义务。证券市场监管者希望通过信息披露制度增强公众对证券市场的信心以实现对投资者的保障和证券市场的良性运转。我国近年新修订的证券法律法规规定，我国的信息披露制度主要分为强制性信息披露制度和自愿性信息披露制度。2007年1月30日通过的《上市公司公司信息披露管理办法》中第五条明确规定了法律强制要求的“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等”。证券市场强制信息披露制度按照信息披露主体所处的阶段不同，可以分为证券信息的初次披露即招股说明书、募集说明书、上市公告书和证券信息的持续披露即定期报告和临时报告等。

信息是证券市场有效运行的基础，合理的信息披露是保证证券市场生存与发展的根本条件。一般而言，信息披露受内部和外部两种制度的制约，外部制度是国家监督管理机构对公司信息披露的各种规定。内部制度是公司治理的对信息披露的各种内在制度要求，它是由公司治理框架决定的。因此，公司治理的信息披露不仅限于法律法规的要求，有不少公司的大量信息是基于公司治理的目的而自愿披露的。

经过十几年建设发展，我国在信息披露制度建设方面取得了丰硕的成果。法律制定部门、证券监管部门和证券交易所制定、颁布、出台了一系列信息披露法律法规、部门规章制度，逐步形成了具有中国特色的上市公司信息披露制度框架体系（陈少华等，2006）。这一制度框架由会计规范、证券规范和审计规范三大部分构成。

二、信息披露的外延

（一）会计信息规范

市场上存在着各种各样的信息，包括公开与非公开信息、静态与动态信息、会计与非会计信息。在众多信息来源中，会计信息无疑是其中最重要的信息，因为会计信息是对企业的财务状况、经营成果、现金流量情况的全面反映，信息使用者可以根据公司披露的会计信息来判断公司未来的发展前景，盈利能力，公司是否具有投资价值，是进行短期投资还是长期投资等。因此，会计信息质量的高低对投资者进行投资决策至关重要。高质量的会计信息能够正确引导投资，促进资本资源优化配置，实现证券市场的高效运转；相反，低质量的会计信息则会导致资源的错配（Mismatch），降低证券市场效率，阻碍证券市场的发展，打击投资者的投资信心，损害投资者利益，最终不利于证券市场的长远发展，也不利于整个国民经济持续健康的发展。所以自证券市场建立之日起，我国就十分注重各种制度的建设，包括法律法规制度建设、信息披露制度建设、交易制度建设等，以此来保障信息披露质量特别是会计信息的质量。

会计规范是由一系列规范上市公司会计信息的加工和披露行为的法律法规、部门规章和准则构成，它包括三个层次：

1.第一层次规范是《会计法》。

1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过了《关于修改〈中华人民共和国会计法〉的决定》的第一次修正，1999年10月31日第九届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议通过了《关于修改〈中华人民共和国会计法〉的决定》的第二次修正，自2000年7月1日起施行。国家机关、社会团体、企事业单位、个体工商户和其他组织都必须遵守《会计法》，办理会计事务。《会计法》对企业的会计核算、会计监督、会计机构和会计人员及法律责任等做了原则性规定，是拟定其他会计法规，制定会计准则和会计制度的依据。修订后的《会计法》共七章五十二条。修订的主要内容包括：一是突出规范会计行为，保证会计资料真实、完整的立法宗旨；二是突出强调单位负责人对本单位会计工作和会计资料真实性、完整性的责任；三是进一步完善了会计核算规则；四是对公司、企业会计核算作出了特别规定；五是进一步加强会计监督；六是要求国有的和国有资产占控股地位或者主导地位的大、中型企业必须设置总会计师；七是对会计从业资格管理作出了规定，要求从事会计工作的人员必须取得会计从业资格证书；八是加大了对违法会计行为的处罚力度。

2.第二层次规范是《企业财务会计报告条例》。

《企业财务会计报告条例》由国务院于2000年6月21日颁布并于2001年1月1日起实施。它根据《会计法》的原则要求，对企业编制和对外提供财务会计报告作出了进一步规范，要求企业应当依照法律、行政法规和国家统一的会计制度有关财务报告提供期限的规定，及时对外提供财务会计报告。

3.第三层次规范为具体规范会计实务的企业会计准则和企业会计制度。

（1）企业会计准则。会计准则包括基本准则和具体会计准则两个部分，1992年11月30日，财政部发布了《企业会计准则（基本准则）》，并于1993年7月1日起在全国所有企业实行。基本准则规定了会计核算的4个基本前提，包括会计主体、持续经营、会计分期、货币计量；13项一般（基本）原则，包括客观性、相关性、统一性、一贯性、及时性、明晰性、权责发生制、配比性、谨慎性、历史成本计价、划分收益性支出与资本性支出、重要性、实质重于形式；6个会计要素，包括资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润；3张报表，包括资产负债表、利润表、现金流量表；各主要项目的核算原则、确认、计量和财务会计报告的基本要求，为制定具体会计准则和企业会计制度提供了概念框架。

1993年7月1日，《企业会计准则（基本准则）》正式实施，它标志着我国会计准则体系的建设进入了一个新的阶段。企业会计具体准则是根据会计核算的一般原则和对会计要素的确认、计量与报告的原则性规定，就经济业务的会计处理及其程序制定的具体规则。按规范对象不同，大体上可分为三类：一类是有关共同业务的具体准则，如收入、存货、投资等；二类是有关特别行业基本业务的具体准则，如银行业、保险业等；三类是有关披露的具体准则，如现金流量表等。为适应证券市场发展的需要，1997年5月，财政部颁布了第一项具体会计准则《关联方关系及其交易的披露》。自1998年起，财政部又陆续颁发了《现金流量表》、《资产负债表日后事项》、《债务重组》、《收入》、《投资》、《建造合同》、《会计政策、会计估计变更和会计差错更正》、《非货币性交易》、《或有事项》、《无形资产》、《借款费用》、《租赁》、《存货》、《固定资产》、《中期财务报告》等15项具体会计准则。

2006年2月15日，财政部颁布了新的《企业会计准则（基本准则）》和《存货》等38项具体会计准则，进一步完善了我国会计准则体系，有利于规范企业会计确认、计量和报告行为，保证会计信息质量。

（2）企业会计制度。《企业会计制度》是由财政部根据《会计法》和《企业财务会计报告条例》专门制定的，于2002年12月29日发布并于2003年1月1日起暂在股份有限公司范围内执行，同时废止财政部1998年发布实施的《股份有限公司会计制度——会计科目和会计报表》。《企业会计制度》要求月度、季度、半年度中期财务会计报告和年度财务会计报告应当于分别于月度终了后6天内（节假日顺延，下同）、季度终了后15天内、年度中期结束后60天内（相当于两个连续的月份）和年度终了后4个月内对外提供。

总的来说，在会计信息披露准则体系中，基本准则属于指导性原则，具体准则属于应用性原则，而“准则”与“制度”规范的业务内容是一致的。具体会计准则侧重于针对某类交易或事项的确认、计量和报告进行原则性规范，《企业会计制度》则侧重于对企业会计核算进行详细系统规范。企业会计准则和《企业会计制度》共同构成了我国会计实务操作的规则，两者相辅相成，共同规定企业会计行为。

（二）证券信息规范

1.股票市场信息。在资本市场中，股票市场中的信息相对种类较多，根据信息的发送方（信息来源）与信息所包含的客体，可将股票市场的信息分为公司内部信息和公司外部信息。

（1）公司内部信息。公司内部信息分为公开信息和未公开信息。公开信息包括定期公布的报告（中期报告和年度报告）、不定期公布的信息和公司发生的重大事件等等。对于中期报告和年度报告的披露内容，各国准则的规定基本相同，一般都要求披露资产负债表、利润表和现金流量表。除此之外，披露有关企业未来发展的信息时，应当注重可靠性和相关性。

（2）公司外部信息。公司外部信息分为交易市场信息和市场以外信息。交易市场信息包括开盘价与收盘价、成交量与成交额、股市走势和机构投资部门信息等等。市场以外信息，包括：①政府公开的宏观信息。在现代市场经济中，政府发挥着宏观调控的作用，以促进社会持续、稳定地发展。政府进行宏观经济调控所运用的一些宏观经济政策信息，就是来自外部的信息。如国家出台的政策、利率下调、增加国债规模等。②来自国外的信息。即国际经济环境对本国经济的影响，这里包括相关国家的汇率变动，及相关国家的经济发展状况。如东南亚、韩国的金融危机及周边国家证券市场走势等。③其他公司所公布的关于本公司的信息。在经营过程中，上市公司与其他公司发生着各种联系，有时会发生一些重大的事件，直接影响公司的经营与未来的收益。如有关公司的收购与兼并，公司的资产重组等。

2.证券规范。证券规范是由一系列规范上市公司行为的法律法规、部门规章制度构成，包括以下五个层次。

（1）第一层次规范是《证券法》、《公司法》等基本法律。1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过的《公司法》作为规范公司的法律，在关于股份有限公司的规定中，对上市公司的信息披露作了原则性规范。1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过并于1999年7月1日开始实施的《证券法》是一部规范证券发行和交易的基本法律，对上市公司的信息披露作了原则性的规范，明确了信息披露在证券市场中的地位，确保了信息披露内容与格式的法律地位，使得信息披露有关各方在具体操作时有法可依，对信息披露制度的完善有着深远的意义。另外，它对证券发行和上市文件公开、定期报告公开、临时报告公开等作了具体规定。它要求上市公司公开的信息必须真实、准确、完整，禁止虚假记载、误导性陈报或重大遗漏，这是上市公司信息披露最基本的要求和原则。同时，它还规定国务院证券监督管理机构对信息披露情况将依法进行监督，对因信息披露存在问题而给投资者造成损失的，将依法要求责任方承担赔偿责任。

（2）第二层次规范是由国务院颁布的行政法规。1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》是第一部全国性的规范证券业务的法规。针对证券市场3年的发展，对上市公司信息披露的原则、内容、程序以及法律责任等作了较详细的规范。另外，《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》分别对公司境外上市及境内上市外资股情况下的信息披露作了规定。

（3）第三层次规范是中国证监会制定的部门规章。经国务院批准、由证监会颁布的法规解释，主要是1993年6月12日中国证监会发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（简称《实施细则》）。该实施细则是针对国务院制定的《股票发行与交易管理暂行条例》中的原则性规范而制定，对招股说明书与上市公告书、定期报告、临时报告等方面均作了详实的披露规定，主要涉及的事项有：公告的时限、公告的对象、公告的载体以及公告的其他有关事项。另外，在证监会制定的其他一些部门规章中，也相应地包含了对上市公司信息披露的规范，如《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《关于加强对上市公司临时报告审查的通知》、《关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》等。

（4）第四层次规范是证监会根据《实施细则》制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》（简称《内容与格式准则》）和《公开发行证券的公司信息披露编报规则》（简称《编报规则》）

截至2002年11月28日，中国证监会共颁布了19个准则。根据经济环境的不断变化，证监会对《内容与格式准则》不断地进行了修订。针对一些特殊行业和特殊问题的信息披露，证监会在《内容与格式准则》的基础上制定了更为详细具体的《公开发行证券的公司信息披露编报规则》。截至2003年12月1日，中国证监会专门针对金融行业上市公司的信息披露制定了19个《编报规则》。为规范上市公司信息披露行为，提高信息披露质量，保护投资者合法权益，截至2001年12月24日，中国证监会共颁布了6个《公开发行证券的公司信息披露规范问答》（简称《信息披露规范问答》）。

（5）第五个层次规范是行业自律性规则。这一层次规范包括由证券交易所自行制定、经中国证监会批准的行业自律性规则，或由中国证监会直接指定的规则、指引、规范意见和指南等，如《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《上市公司章程指引》、《上市公司股东大会规范意见》等。

（三）审计规范体系

审计规范是由一系列规范注册会计师执业行为，保证注册会计师独立性和应有的职业谨慎等行为的法律法规、部门规章制度构成。1993年10月31日第八届全国人民代表大会常务委员会第四次会议通过《注册会计师法》，自1994年1月1日起施行。《注册会计师法》对独立审计业务作了原则性规范，也是制定独立审计准则的根本性指导。

独立审计准则又称独立审计标准，是规范注册会计师执行审计业务，获取审计证据，形成审计结论，出具审计报告的专业标准。作为注册会计师执业应当遵循的行为准则，独立审计准则建设一直是世界各国独立审计事业建设的基础（IASC，1989）。最具有影响力和代表性的独立审计准则体系要数美国注册会计师协会（AICpA）制定的《公认审计准则（GAAS）》和国际会计师联合会（IFAC）制定的《国际审计准则（ISA）》。

为了使注册会计师在职业中保持超然独立性，规范注册会计师的执业行为，增强职业风险意识，提高独立审计质量，我国于1995年12月公布了第一批《独立审计准则》，并于1996年1月1日开始实施。1997年1月和1997年7月分别公布了第二批、第三批《独立审计准则》，2006年2月15日公布了新的《独立审计准则》，并于2007年1月1日开始实施。先后4次出台《独立审计准则》，使得我国注册会计师执业规范体系得到进一步的完善，构建了一个较为完整的独立审计准则体系，有利于独立审计质量的提高。独立审计准则体系由三个层次构成：第一层次是基本准则，它是独立审计准则的总纲，是对注册会计师执业行为的基本规范，是制定具体准则、实务公告和执业规范指南的基本依据；第二层次是具体准则和实务公告，它们分别是对注册会计师执行一般审计业务和执行各种特殊行业、特殊目的、特殊性质的审计业务，并出具审计报告所作的具体规范；第三层次为执业规范指南，它依据基本准则和具体准则与实务公告制定，为具体准则和实务公告的执行提供可操作的指导意见。从权威性而言，独立审计基本准则、独立审计具体准则与独立审计实务公告属于法定要求，注册会计师执业必须遵循，执业规范指南则不具有强制性。审计准则体系构成了我国注册会计师行业的职业规则。

从法律层级来分，上市公司信息披露规范体系包括四个层次，即基本法律、行政法规、部门规章和自律性规范；从信息披露时间点的不同来看，包括对初次披露信息的规定、对定期报告的规定、对临时报告的规定和对其他披露的规定。初次披露的信息包括招股说明书和上市公告书，定期报告包括年度报告和中期报告（半年报、季报和月报），临时公告则包括重大事件公告和公司收购公告。

综上所述，我国现行的上市公司披露制度已经形成了一套以《公司法》和《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都作出了较为科学合理的规定，基本与国际接轨。

第二节 信息披露相关理论

一、效率市场假设

关于效率市场假设（Efficient Market hypothesis，EMh），的许多研究是在随意事件假设（Random Walk hypothesis）上进行的。代表性的论文是1970年美国教授Fama的Efficient Capital Market： A Review of Theory and Empirical Work。论文中，在承认资本市场重要性的同时，强调资本市场的配置效率。有效资本市场理论倡导者Jack Clark Francis指出：因为资本市场上各种证券的价格能充分反映所有可能获得的信息，且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制，所以“一个有效率的资本市场会迅速、准确地把资本导向收益最高的企业”。效率市场的核心是，在任何时点上，可获得的信息都被注入价格之中，证券价格也就成为证券内在价值（真实价值）的最适评估，成为各类相关信息通过市场经济归纳后的结果。有效率的证券价格的“建立”解决了投资者处理各类信息面临的难题，同时也简化了整个投资决策过程。这里可获得的有关信息就成为价格能否作为正确信号的决定因素。按照可获得信息的分类不同，将有效率的资本市场细分为三种类型。

（一）弱有效市场（Weak-form EMh）

在该市场中，证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息。因为价格的时间走势表现为一种随机游动过程，所以，在某一时刻上，价格便被看作整个价格运动轨迹上的一个质点。如果设时刻t=0，这一质点处于初始位置a，尔后每隔一单位时间（t=1，2，…，n），质点总会受到一个外力的随机作用使位置（a）发生变化，那么质点的换位移动必定以概率形式出现在新的位置上。这一系列联系中，投资者最关心的是最后时刻的价格，因为这会影响其报酬，所以是投资成败的关键。若所有的投资者在推断最后时刻的价格位置时，都运用历史价格数据，那么现行的价格所充分反映的便是过去价格和收益的一切信息。

（二）半强型有效市场（Semi-strong Form EMh）

在该市场中，现行的证券价格不仅能反映过去价格和过去收益的一切信息，而且还融汇了一切可以公开得到的信息，如公司公开的财务状况报表，公司产、供、销、人事等决策的通报，股票除权的通报等。证券价格根据这些可获得的信息及时反映。因此，在半强型有效市场中，完全利用可公开获得信息行事的投资者在扣除他们购买信息的成本后，无法得到超额利润；但利用非公开信息行事的投资者却可能获得暴利。

（三）强型有效市场（Strong-form EMh）

强有效市场模型中的证券价格所包括的信息面最广，即价格在充分反映过去收益和报酬、一切可获得的公开信息之外，还对非公开的信息异常敏感，能即刻反映全部公开的和非公开的有关信息。由此可见，任何投资者都无法凭借其地位和某种信息渠道来获得超额的预期收益。

有效资本市场的三种类型都有一个共同点，即证券的价格反映一定的信息。其三种类型的区别在于，不同的市场反映信息的范围各异。价格有效的数理模型如下：

E（p～i，t+1|t）≥pi，t

由此可以推论，在不同的市场模型中，t的含义不同。

其中，t为表示t时间的信息量；pi，t为i股票在t时间段的收盘价；E（p～i，t+1）为i股票在t+1时间段的预期股价。

（四）效率市场特点

只有一个完善的市场才能达到帕累托最优，而一个完善的证券市场必须具备4个条件：第一，信息的完全性及无成本性，即所有的市场参与者都可同时无成本地得到可以利用的信息。第二，市场无阻力性，即不存在交易成本、税收、且资产无限可分。第三，价格的市场性，即价格不受任何个人和机构的影响，所有的市场参与者均是价格的接受者。第四，投资者理性化，即所有市场参与者都是理性的，都是追求个人预期效用的最大化。但在实际中，是不存在这样的市场的。有效市场的条件相比完善市场要宽松得多，它要求在证券市场的运行中，证券价格始终是资本配置的准确信号，允许交易成本的存在，允许证券市场的不完全竞争等。一个有效市场应具备4个条件：①信息的有效性，即在是资本市场上可以充分、迅速地反映出价格等可利用的信息；②评价的有效性，即投资者的证券投资收益可在证券市场上得到充分反映；③完全保险的有效性，即投资者可以随时进行让渡交易；④组织职能的有效型，即有关的服务必须完备，以保证市场能够自如运作。

最早分析证券市场有效性的学者是Fama，1976年，他在Foundations of Finance一书中，利用4种市场均衡模型来判断。（实证市场有效性问题时，利用均衡状态下的预期收益值是为了判断与基准值间超过收益程度。）第一，预期收益值是正值。第二，预期收益值是常量。第三，预期收益值的大小取决于市场模型。第四，预期收益值的大小取决于风险—收益关系。

为鉴定市场均衡模型，采用的模型是过滤游戏模型（Fair Game Model），该模型的公式如下：

E（p～jt+1/t）=［1+E（r～jt+1/t）］pjt

其中，pjt为t时点上证券价格；r～jt+1为（t+1）期间j证券价格；t为t期间证券价格充分反映的信息集合；p～jt+1为t+1期末j证券价格。

因市场均衡模型的假设中，任何一个预期收益都无法得到超过收益率，所以上面公式可以表示如下：

E（p～jt+1/t）=0

除此以外，还有利用会计资料来实证研究的方法，其代表人物是R.Ball 和 Brown、W.beaver、J.A.Ou等。

二、信息经济学理论

根据信息经济学的观点，信息是指参与人在博弈中的知识，特别是有关其他参与人（对手）的特征和行动的知识；信息不对称是指某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息（张维迎，1996）。信息不对称现象广泛存在于在现实生活中，尤其是在资本市场中更是如此，信息拥有的多寡会直接影响投资决策。信息不对称来源于内部信息及内部交易，即使证券价格充分反映所有为公众所知的信息，但内部人仍又可能比外部人更清楚公司的真实情况，从而借助信息优势以获取超额利润。但财务报告的出现在一定程度上减缓了这种信息不对称，作为降低逆向选择问题的重要工具，通过财务报告，可以促进证券市场运转并减少其不完全性，特别是会计信息的充分披露增加了公众可获取的信息，从而增进了财务报告对投资者的决策有用性。

及时性是会计信息充分披露的重要组成部分，也是会计信息质量的重要约束条件（FASB、IASC），深刻影响了会计信息的价值相关性和决策有用性。及时性的增加可以减少内部人借以从信息优势中获利的时间（Scott，1997）。它大大降低了交易时获得信息的成本，使得市场上所有交易者都能够平均地得益。实证研究表明，及时披露会计信息可降低投资者对证券分析师的信息需求，进而降低交易成本（healy and palepu），同时也是向市场传递积极的投资信号。Spence（1974）提出的信号传递模型以及Rothschild 和 Stiglitz（1976）提出的信息甄别模型认为，在信息不对称情况下，质量较好的公司有较高标准的经营业绩和公司治理信息，管理当局为降低利益相关者的疑虑，更乐于主动发出信号，以传递其并未产生支出偏好或偷懒行为而降低公司价值的信息，进而解除代理责任或获得更多的市场资源。

三、委托代理理论

委托代理理论是企业契约理论的主要分支之一，其实质是委托人（股东）不得不对代理人（管理者）的行为承担风险，这主要是由信息不对称和合约的不完备性引起的。因此，委托代理理论所要解决的问题是在信息不对称下委托人如何设计一套有激励意义的合约来控制代理人，以尽量减少代理人道德风险问题的发生。在证券市场上，公司所有权和经营权的高度分离，股权非常分散，并且风险能力的分布与经营能力的分布不对称（张维迎，1999），使得股东和经营者之间的委托代理问题异常常见。此时，股东如何有效激励、约束经营者，以使经营者努力实现股东财富最大化的企业目标变得尤为突出。企业存在着成千上万的大股东，他们没有动力积极参与到公司治理中来，更多的时候是通过搭大股东的便车来维护自己的利益。而少数持股比例高的大股东则不一样，出于维护自身利益的考虑，他们会努力实现自身资本的保值增值，积极参与到公司治理中来，努力监督约束经营者。尽管监督成本十分高昂，但具体摊薄到每股的监管成本还是相当低的。基于上述分析，可见上市公司的委托代理问题并不是全部股东与经理层之间的委托代理问题，而是少数大股东与经理层之间的委托代理问题。但具体到我国上市公司，情况又发生了变化。由于我国上市公司特殊的股权结构，国有股、国有法人股等非流通股“一股独大”，股权分置现象大量存在，上市公司的管理层很多是由上级主管部门派出，但是由于国家这一产权主体的虚置，使得我国上市公司中的委托代理问题并不是一般意义上的大股东和经理层之间的委托代理问题，而是演变为大股东（非流通股股东）和中小股东（流通股股东）之间的委托代理问题。因为大股东出于自身利益考虑，往往会与经理层合谋，由于在利益上的一致性，使他们之间基本上不存在委托代理问题。大股东利用其拥有的信息优势大量侵害中小股东的利益，此时，保障流通股股东及时获取信息的知情权至关重要。

四、交易成本理论

由于信息不对称的存在，在证券市场上一直存在着公开披露的会计信息和投资者私下搜寻的私有信息之间的冲突。会计信息披露及时与否直接影响着投资者的投资决策。如果上市公司不能及时地披露会计信息，许多投资者为进行必要的投资决策不得不花费大量的人力、物力去搜寻私人信息，为此所付出的私人信息搜寻成本相当高昂。这种局面会同时出现在很多投资者当中，他们为获取相同的信息耗费了大量的社会资源。同时由于会计信息披露不及时，导致某些投资者为规避市场风险而抛售手中持有的股票，大大地增加了交易成本。若上市公司能够及时披露这些信息，则将减少这些不必要的社会成本，促使资源配置效率提高。正如hirschleifer（1971）在私人信息搜寻领域的经典分析中认为，在交换经济中，即使在无生产的经济中，信息搜寻不会影响经理人员的努力程度。即使个别投资者将信息搜寻视为是有价值的，信息搜寻的社会价值也是负的。原因在于，没有生产，经济中的商品和服务数量是固定的，以致私人信息搜寻只是财富的重新分配，它本身并不创造财富。而因为信息搜寻是有成本的，所以净社会效益是负的。同时，私人信息搜寻也会导致投资者之间信息分布不均衡。机构投资者、大股东等“大人物”可能拥有更多的资源来发现和分析信息，从而使小投资者陷于不利的境地（Beaver，1989）。因为拥有资金、技术、信息分析、人才的机构投资者显然比个人投资者更具优势，并且对于个人投资者来说，基于成本效益上的考虑，公开披露的会计信息，尤其是年报信息或许是其进行投资决策的唯一信息渠道；相反，机构投资者除了会计信息外，他们还有其他非会计信息来源渠道，显然他们比个人投资者更具信息优势，投资者之间的信息不对称由此可见一斑。

五、会计信息质量理论

鉴于会计信息及时披露的重要性，在国外，有关监管机构对信息披露及时性的关注由来已久。最早将会计信息及时性与会计目标结合起来的文献是1970年美国会计原则委员会（Accounting principles Board，ApB）发布的第4号公告，明确表示出及时性是会计目标之一（ApB，1970）。美国财务会计准则委员会（FASB）在1980年财务会计概念公告第2号（SFAC No.2）《会计信息的质量特征》中提出，会计信息质量的两个基本特征是相关性和可靠性。他们认为相关的会计信息应同时具备及时性、预测价值和反馈价值三个方面，可靠的会计信息则应同时具备如实反映、可核实性和中立性三个特征。国际会计准则委员会（IASC，2000，2004）指出，财务报表主要的质量特征是可理解性、相关性、可靠性和可比性，除此之外，还包括重要性、真实反映、实质重于形式、中立性、审慎、完整性和及时性。会计信息质量特征研究课题组（2006）根据我国现阶段的实际情况，分别提出了财务会计和管理会计信息质量特征体系，在这两大会计信息质量特征体系中，他们都强调及时性的重要性，把及时性分别作为财务会计信息的次级质量特征和管理会计信息的关键质量特征，认为不及时的会计信息会侵蚀其相关性，特别是在管理会计信息中对及时性的要求更高，因为在竞争激烈的行业，之后的决策或行动往往会导致企业丧失商机或者市场地位。2006年2月15日，财政部颁布了新的《企业会计准则》，明确指出会计信息质量要求包括真实性、可靠性、相关性、可比性、一致性、及时性、实质重于形式和谨慎性，要求企业对于已经发生的交易或事项，应当及时进行会计确认、计量和报告，不得提前或延后。因此，根据会计信息质量理论，提出假设：提高年报披露及时性有助于提高会计信息的价值相关性和决策有用性。

六、内部控制信息披露理论

Maijoor（2000）指出，内部控制（Toward Internal Control）的研究分为3个部分：一是审计学的内部控制，主要关心业务循环和交易层面的内部控制，属于微观内部控制。二是组织理论视角的内部控制研究，主要关心对内部单位和部门的控制（如预算控制），将控制作为管理职能的一个领域，实际上研究的就是管理控制，分为两个方面：一方面是以交易成本经济学为基础的内部控制，研究的问题跨越中观和微观两个层面，如交易特点与控制形式，市场与企业的关系，企业内部组织形式的选择等，实际上研究的也是管理控制；另一个方面是以委托代理理论为基础的内部控制研究，主要研究外部投资者与企业内部管理者之间的关系，即公司内部治理机制，属于宏观层面的内部控制。

Solomon（2000）等研究了机构投资者对风险信息披露的态度。他们在Turnbull Report（1999）报告的基础上，提出了考虑披露环境（自愿还是强制）、风险披露形式、风险披露程度、风险披露地点、风险披露偏好及机构投资者的态度等几个方面的风险披露的基本架构。

Solomon（2000）等对552个机构投资者进行问卷调查，获得97份有效问卷，根据这些问卷调查数据进行统计分析得出如下结论：机构投资者认为，增加风险信息披露将有助于他们决定投资组合，但是，总的来说是不主张对公司风险信息进行强制性披露的管制或统一风险报告，对于风险披露的其他方面，他们持中性态度；机构投资者对风险披露的不同态度与他们所管理基金类型及投资视野相关。

七、信息披露的重要性理论

合理的信息披露是保证证券市场生存与发展的根本条件。我们可从三个方面展开分析。

（一）信息是体现证券及证券市场本质属性的前提和基础

从本质上讲，证券是代表财富和权利的“纸制复本”转变为“电子复本”。如果离开了其背后所隐藏的经济内涵，证券仅是一张废纸或者一些毫无意义的电子符号。而这些经济内涵，对于证券市场而言，就是信息。另一方面，从理论上看，证券的价值是其平均市场预期未来现金流按平均市场预期利率贴现后的现值。（股票的贴现期为无限，债券的贴现期则是其剩余期限。）如果市场不能得到关于企业经营状况及其可能变化的信息，那么市场便难以产生对证券价值的有效预期，结果，证券市场将脱离证券价值的自身轨迹而无规律变动，证券市场亦会异化为游离于经济活动之外的博弈场。投资者需要获得信息，因为这是引导其资金流向的根本依据和渠道；发行人需要公布信息，因为这是证明他们的投资价值，成功实现筹资的前提。因此，缺乏信息披露这一根本的信息生成手段，整个证券业就将成为无源之水和无本之木。（一些学者（Beaver，1977）依据资产组合投资理论（portfolio Theory）认为，由于通过建立组合有效规避非系统风险（Nonsystematic Risk），因此投资者对信息的需求将有所下降。这种观点有如下问题：第一，资产组合理论前提在于历史能够重演，但这已被股市的“随机游走理论”（Random Walk）证明有问题。第二，不了解证券的经济内涵，事实上根本无法把握证券组合的非系统性风险。第三，系统性风险跟信息也有密切关系，而且事实上系统风险也和非系统风险有关。第四，组合投资仅能保证投资者获得市场平均收益并承担平均风险，这对很多投资者来说并不具吸引力。）

（二）信息披露是解决困扰证券一级市场的“信息不对称”问题的根本手段

在证券发行过程中，信息不对称的问题十分突出。这里的信息不对称包括两个方面：一方面，由于发行公司不可能把关于公司经营状况和具体项目内容的信息毫无保留地或毫无扭曲地提供给资本市场，因此在公司内部人与投资者之间对其证券真实价值的评测存在系统性的差异（Leland and pyle，1977）。在发行公司数目众多的情况下，投资者无法辨别每一证券的真实价值，因而仅愿按所有证券的平均价购买，这使证券市场很大程度上变成了一个“柠檬市场”（“柠檬市场”由Akerlof在研究旧车市场时最先提出，其是指在信息不对称条件下，人们无法获知所要购买商品的真实质量，故仅愿按平均市价购买。这样，高质量的商品无法卖出高价，这是一个“不利选择”问题。参见Akerlof G. The Model for ‘Lemons’：Qualitative Uncer-tainty and the Market Mechanism.Quarterly Journal of Economics，1970，84：488-500.）（Akerlof，1970）。另一方面，由于信息不可能均等地分布于不同投资者之间，因此投资者群体之中也存在信息不对称。洛克（Rock，1986）将投资者分作两类：一类为掌握信息的投资者（Informed Investors），另一类为不掌握信息的投资者（Uninformed Investors），前者对某些新发行证券的了解更多，因此将更多地申购发行价格低估的证券，很少或根本就不申购发行价格高估的证券。其结果是，掌握信息的投资者将更多地购买到低估的股票，从而能比不掌握信息的投资者获得更高的平均收益率。这样，多次发行之后，未掌握信息的投资者将预期并确定他们仅能够买到高估的股票，因此将降低对新发行证券的报价以规避信息风险。尽管掌握信息的投资者对证券的报价可能是公允的，但在未掌握信息的投资者大量存在的条件下，一级市场仅能按低估的价格实现出清，这便造成了IpO中普遍存在的价格低估（Under-priced）现象。（IpO价格低估是困扰证券业的一个相当普遍的现象。针对它的理论解释很多，投资者间信息不对称是其中最具有说服力的一种。参见K.Rock.Why New Issues are Underprized.Journal of Financial Economics，1996，15.）

上述两方面的信息不对称导致并加剧了证券市场中的“劣股驱逐良股”的现象。发行者与投资者之间信息不对称所导致的柠檬市场，使得优质公司难以以体现其真实价值和经济内涵的价格发行证券，而劣质公司的证券却可以以相对高价发行（这是因为在投资者风险偏好为中性时，他们对所有公司的证券均按平均价报价。），于是，优质公司发行证券的意愿大大降低，进而被劣质公司逐出证券一级市场。同样，投资者之间的信息不对称则导致了所有新发行证券的普遍价格低估，这加剧了优质公司不利地位，诱发其退出发行市场。因此，信息不对称的结果使一级市场变成了劣质公司的“天堂”。而当投资者普遍认识到这种状况时，他们将会对证券市场失去信心，或者只愿意以更低的价格申购新发行的证券；同时，在所剩企业中一批质量相对较高者又将被逐出一级市场，并再次更严重地挫伤投资者平均收益预期。其可能的结果是，信息不对称将导致证券市场劣股驱良股→投资者信心受挫→进一步劣股驱良股的恶性循环。

清除上述恶性循环的根本途径是进行信息披露，解决信息不对称问题，进而改善优质公司在资本市场上的不利处境，克服市场的“柠檬性”和发行估价。可以说，任何一个不重视信息披露的资本市场，终究会被信息不对称问题毁灭。

（三）信息披露是实现证券市场有效性的根本手段

证券市场有效性，是针对资本市场上信息与价格的关系提出来的。在一个有效率的证券市场上，各种证券的价格能够充分反映可能获得的信息，且价格信号本身又是资本市场中资本有效配置的内在机制，所以一个有效率的资本市场会迅速准确地把资本导向收益最高的企业。因此，证券市场上价格反映信息程度、速度和准确度，将决定证券市场能否有效地进行社会资源配置，能否合理地媒介社会资金余缺，能否有力地促进宏观经济的发展。

第三节 我国信息披露制度

一、上市公司信息披露的管理体制比较

上市公司信息披露的管理体制是一国或地区对上市公司信息披露行为所采取的管理体系、管理结构和管理手段的总称，是上市公司监管体制的重要组成部分。狭义上，上市公司信息披露的管理体制主要指的是信息披露的管理机构组成及其监管职责划分；广义上，还包括确定管理机构监管职责以及规范上市公司信息披露活动的法律制度体系。

从监管部门职责划分来看，证券监管部门和证券交易所在上市公司信息披露管理中的地位和作用既与一国或地区实行的证券监管体制密切相关，也与上市公司所披露信息的性质密不可分。上市公司在发行上市以后所进行的持续性信息披露，其监管主要是由证券交易所进行，证券监管部门一般仅就重大事项或违规行为进行监管，证券交易所处于日常监管的第一线，发挥最主要的作用。

对于上市公司初次信息披露的监管，证券监管部门与证券交易所在职责上划分主要取决于一国或地区的证券发行上市审核制度。

在核准制下，如果审批机构为证券交易所，则上市公司初次信息披露的监管职责主要由证券交易所承担，但通常证券监管部门也保留对上市公司有关违规行为进行问讯和调查处理的权力。

从制度体系来看，主要有四个层次：一是最高立法机关制定的证券基本法律；二是政府制定的有关证券市场法规；三是证券监管机构制定的各类规章；最后一层次是自律规范，主要包括证券交易所制定的市场规则及有关自律组织制定的行为守则等，其中以证券交易所制定的市场规则最为全面具体。

二、我国上市公司信息披露评价体系与国外比较

国内外关于公司治理信息披露评价体系共同点：一是财务会计信息，包括使用的会计准则、公司财务状况、关联交易状况等，财务会计信息主要被用来评价公司的获利能力和经营状况。二是审计信息，包括注册会计师的审计报告、内部控制制度评价等，该方面信息主要用于评价财务会计信息的可信度及公司治理制衡状况。从内容上看，财务会计信息披露中国际评价体系的要求比国内更加详尽，如过往报告、分部信息、报表合并基础等；审计信息披露中国内评价体系比较注重审计单位本身的合规性、独立性，这与目前一些会计事务所和上市公司串通做假的状况分不开的。三是在真实性方面，均要求披露的公司治理信息符合相关规定，具有较高的标准，但是没有具体的量化标准。四是在及时性方面，公司必须建立网址、网站便于投资者及时查阅有关信息，同样也未提及量化标准。

国内外关于公司治理信息披露评价体系不同点主要是国内评价体系未涉及公司治理结构和非财务信息，笔者认为，这是不全面的。公司治理结构是企业决策、领导机制，科学的治理结构和决策体系是公司合法运行的保证；非财务会计信息主要用来评价公司经营状况、公共政策、风险预测等公司治理的科学性和有效性。因此，两者在公司治理信息披露中占有举足轻重的地位，是必须披露的。

三、上市公司信息披露的管理体制比较

当前规范我国上市公司信息披露的制度体系包括基本法律、行政法规、部门规章和自律规则等四个层次：第一层次为基本法律，主要是指《证券法》和《公司法》等基本国家财经法律，还包括《刑法》等法规中的有关规定；第二层次是行政法规，主要包括：国务院于1993年4月发布的《股票发行与交易惯例暂行条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《可转换债券管理暂行办法》等；第三层次为部门规章，主要是指中国证监会制定的适用于上市公司信息披露的制度规范，包括：《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露规范问答》、《关于上市公司发布澄清公告若干问题通知》、《证券交易所管理办法》、《上市公司股东大会规范意见》、《前次募集资金使用情况专项报告指引》等；第四层次为自律性规则，主要是指证券交易所制定的《上市规则》。

我国已初步形成了以《证券法》为主题，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都作出了较为科学合理的规定，基本与国际接轨。

第四节 信息披露研究的文献评述

自从Jenseon-Meckling（1976）、Stephen.Ross（1979）、Solomon（2000）等学者们的研究开始，信息披露动因、信息披露与股价波动、市场的有效性、信息的真实性、信息披露与公司治理、管理舞弊等一直是微观金融界研究的一个重点问题和焦点问题。国内外学者对这领域的研究主要包括如下几个方面。

一、信息披露动因方面研究

国外学者对信息披露动因方面研究主要从公司治理、信息不对称、管理学视角、证券市场发育程度和行业的角度进行过检验。

（一）证券发育程度

证券市场的发达程度与市场监管力度对上市公司自愿披露质量有着显著影响。Gigler和hemmer（1998）研究结论显示，强制披露制度的完善与相应的市场监管对自愿信息披露有正反两方面作用：第一，减少自愿信息披露。若强制披露的内容很多，更多的自愿信息披露将会使披露成本迅速增加，这些成本包括信息成本、发布成本、诉讼风险和失去竞争优势等。同时强制披露具有替代效应，经理人员进行自愿披露的动力下降。第二，在强制披露信息质量不高、市场监管不力的情况下，经理人员会利用自愿信息披露的信息发出“信号”给资本市场，以期获得适意的反应。在这种情况下，自愿性信息披露呈增加趋势。但Gigler和hemmer（2001）对自愿性信息披露与强制性信息披露关系进行检验，发现两者只是表现为互补性与负相关性。Stocken（2000）对自愿披露信息的可信度进行了研究，研究结论显示随着强制披露信息的质量提高，自愿披露信息的质量也随之提高。如果时间足够长、惩罚措施足够有效、强制披露的信息质量足够高以至于能够作为自愿披露信息的评价标准，那么公司经理人员将自愿披露真实信息。healy和palepu（2001）总结了自愿性信息披露的实证类文献，把影响公司自愿性信息披露的因素分为6大类：分别是资本市场交易动机、公司控制权争夺动机、股票报酬计划动机、诉讼成本动机、管理者才能信号传递动机和产品市场竞争劣势成本动机。

（二）传递经营业绩和企业声誉

Bowman和haire（1975）以5年的平均净资产收益率（Rate of Equity，ROE）为指标衡量公司财务业绩与自愿信息披露的关系，发现两者显著正相关关系；preston（1978）的实证研究则以横截面数据为对象，报告了本期ROE与公司自愿信息披露质量之间的正相关关系。然而，Cowen（1987）却发现，如果考虑到前期财务业绩对当前财务业绩的影响，本期财务业绩与公司自愿性信息披露质量之间的正相关关系变得不太显著。Skinner（1995）以1981至1990年期间NASDAQ上市公司为样本，实证检验表明自愿性信息披露能够提高公司财务信息的完整性及可靠性。Camferman（1997）对在阿姆斯特丹股票交易所于1945—1983年上市的公司年报信息的自愿性披露部分进行了实证检验。他发现，公司自愿信息披露质量与某个财务业绩“门槛”密切相关。最初的时候，公司自愿信息披露质量随着财务业绩（ROE）的上升而上升，当逼近“门槛”时自愿信息披露质量会下降。业绩“门槛”由投资者的业绩预期决定。这意味着，公司自愿信息披露质量实际上由投资者预期决定。他用前期ROE的方差来近似测度业绩“门槛”，发现其与自愿信息披露的质量负相关。然而，如果公司当前或可预见的未来有配股或其他筹资行为，上述关系将变得不显著，这说明投资者“预期”将会对公司自愿信息披露质量与财务业绩之间的关系产生影响。Michalisin 等（2000）从实证的角度研究了企业声誉、技术秘密、企业文化等战略因素，与建立竞争优势及获取超额利润之间的关系，结果表明这些无形的战略因素对股东权益具有显著影响。Roberts 和 Dowling（2002）基于《财富》杂志对1984—1998年间美国最受尊敬的企业的调研数据进行分析，发现具有良好质量声誉的企业往往可以持续获取超额利润。paulson 和 Slotnick（2004）研究了当内部和外部的影响因素随时间变化时，企业声誉和产品质量的关系。paulson 和 Slotnick 指出，企业提高产品质量的成本与效益分析，主要是基于竞争对手的质量和价格，以及企业本身所拥有的市场声誉。由于消费者处于不同的环境，对企业的产品不可能有完全的了解，因此，企业的声誉就成了表现产品质量的有力信号。Chalmers 和 Godfrey（ 2004）从会计学的角度探讨了声誉成本的问题，同时对从会计学角度研究声誉成本与管理层激励约束的关系提出建议。

（三）显示公司成长与核心竞争力

管理及行为科学理论认为，自愿信息披露是公司整体战略不可或缺的一部分，目的在于将有关公司核心能力的信息传输给投资者，沟通公司管理层与投资者，使投资者了解公司现有的或潜在的竞争优势，从而对管理层的能力和公司的未来更具信心并做出投资决策。核心能力信息的自愿披露不仅不会削弱竞争优势，反而会强化竞争优势，形成一种“强者愈强，弱者淘汰”的冲力效应。自愿信息披露作为公司整体战略的一部分，也会受到组织内部行为因素（包括所有权结构、历史传统和公司文化）及外部环境因素（指市场竞争状态和行业行为标准）的双重影响。针对公司和外部投资者的信息不对称，上市公司通过对竞争环境的披露，显示公司竞争能力（Fekrat，Carla 和 petroni，1999）。

谭劲松、熊传武（2000）认为应包括企业的社会背景信息、产业、市场和技术信息、营销能力和渠道信息、制造能力、反应能力和组织协调能力等方面的信息等，以及核心部分信息。姚刚（2003）选取了五类指标，即规模竞争力、市场开拓竞争力、管理竞争力、学习与创新竞争力和政策与环境竞争力。汤湘希（2005）提出应在会计报表表外披露与企业核心竞争力有关的企业所处社会环境、市场和企业技术能力、营销能力、制造能力、反应能力和组织协调能力等信息；侯雪绮、傅毓维（2006）并设计了六个维度：战略管理能力评价指标、价值识别和分析能力评价指标、价值实现能力评价指标、风险管理能力评价指标、创新管理能力指标及组织整合能力评价指标；宋献中（2006）认为，应主要通过对企业市场资产、人力资产、知识产权资产、基础结构资产等4类非有形资产信息披露来实现对企业核心能力信息披露等。

（四）行业的角度

由于行业之间的差异性，不同行业公司之间的核心能力有很大的区别，进而导致自愿性信息披露的信息有很大区别。高科技、高成长公司自愿披露人力资本信息，已经成为业界通行的实践（Newson 和 Deegan，2002）；而传统公司较少自愿披露能为公司带来巨大价值的人力资本信息（Connor，1997），其原因在于：第一，传统的会计准则将雇员看作是招致费用的支付对象，而不是有价值的资产；第二，证券监管部门并没有将人力资本列为强制披露的信息；第三，公司出于保护竞争优势的考虑，不愿意主动披露人力资本信息。在实证研究方面，Thompson、Olsen 和 Dietrich（1987）研究了自愿性信息披露与不同产业间的关系。发现汽车业、通讯服务业、航空业炼油及相关行业的披露频率较高。Meek、Robert 和 Gray（1995）指出，非财务信息披露程度受行业差异的影响（石化及采矿业的跨国公司披露较多）；财务信息披露程度将受到产业差异的影响。王建玲、张天西（2005）采用非参数检验方法，讨论公司类型、发行股票类型等因素对年报及时性的影响，其结果肯定了上述因素对我国上市公司年报时滞的显著影响。

二、信息披露与公司治理结构关系

一般而言，信息披露受内部和外部两种制度的制约。外部制度是国家监督管理机构对公司信息披露的各种规定，内部制度是公司治理的对信息披露的各种内在制度要求，它是由公司治理框架决定的。Eng 和 Mak（2003）考察了在新加坡上市的158家上市公司不同所有权结构和董事会构成对公司自愿性信息披露影响，研究显示公司治理程度与上市公司信息披露存在明显正向关系。Simon 和 Kar（2001）通过对香港上市公司的4个治理指标（董事会中独立董事比例、总经理董事长是否两职合一、是否存在稽查委员会、董事会中的家族成员比例）来考察自愿性信息披露情况，发现存在稽查委员会的上市公司对公司自愿性信息披露具有显著正相关，家族成员构成与公司自愿性信息披露呈现负相关。Simon 和 Wong（2001）实证研究了香港上市公司的4个公司治理（独立董事人数在董事会的比例、是否存在审计委员会、董事长是否兼任总经理和董事会中家族成员的比例）与自愿信息披露的水平之间的关系。实证结果显示，是否存在审计委员会与自愿信息披露水平是显著正相关，董事会中家族成员的比例呈负相关，两个因素不显著。戴德明（2002）以信息产业上市公司为例，对信息披露程度与权益资本成本之间的关系进行了实证研究。实证发现，我国上市公司自愿信息披露的动机是倾向于披露那些编制成本较低的项目和对公司有正面影响的项目，自愿披露与权益资本成本之间的关系为负相关，但尚未达到显著性水平。乔旭东（2003）对独立董事存在与否与自愿性信息披露程度的关系进行检验，发现自愿披露程度与独立董事的存在与否密切相关。林毅夫（2003）从金融系统的角度分析了我国金融市场中存在的问题，尤其是上市公司信息披露制度、上市公司主体、公司治理等问题。张宗新、郭来生等（2003）在对我国上市公司自愿性信息披露的有效性研究中发现，流通股比重、股权集中度、董事长与总经理的兼职倾向等公司治理指标对自愿性信息披露指数的解释效果并不显著。李豫湘、付秀明等（2004）通过实证研究了我国上市公司中股权结构、董事会构成、董事长与总经理是否两职合一与自愿性信息披露程度之间的关系，研究结果显示，自愿性信息披露指数与第一大股东持股比例呈U型关系，与独立董事在董事会中的比例、董事长总经理是否两职合一无显著相关性。李维安（2005）以年报披露时滞为因变量，以未预期盈利、审计意见等维自变量构建多元回归模型，对年报披露的及时性问题进行分析，研究证明未预期盈利为正，本年度和上年度未被出具非标准审计意见的企业和业绩好的上市公司年报披露更为及时。

三、信息质量与管理舞弊等行为问题

Amir和Lev（1996）通过实证研究分析了上市公司自愿披露的信息的可靠性问题。研究发现公司自愿披露的一些信息，如市场规模、市场渗透等，要比公司强制性信息对公司股价产生的影响大，而且认为投资者会认为这些资源披露的信息是可靠的。Solomon（2000）研究了风险信息披露的动因和影响问题，并提出了理想风险披露架构。healy和palepu（2001）认为，外部投资者与经理层之间的信息不对称构成上市公司信息披露的内在驱动原因，由于证券市场信息的非完全性，“逆向选择”效应导致业绩优良的上市公司出现价值低估，实施自愿信息披露以增强与外部投资者的信息沟通，成为许多绩优上市公司的理性行为选择。Newson 和 Deegan（2002）通过欧美等国150个机构投资者对澳大利亚、新加坡、韩国三国的跨国公司调查显示，上市公司自愿性信息披露的主要目的在于体现公司“核心能力”和“全球竞争化策略”。Baucus 和 Near（1991）、hill（1992）等认为，公司管理舞弊的原因是由于财务困境、企业规模、多元化、分权化、管理方式和机理制度造成的。乔旭东（2003）的实证研究结果表明，中国上市公司的自愿信息披露程度与公司规模无关；中国上市公司的自愿信息披露程度与公司的盈利能力正相关；中国上市公司的自愿信息披露程度与独立董事的存在与否密切相关；中国上市公司的自愿信息披露程度与公司发行股票的种类有关。汪康懋（2004）从对我国证券市场的信息公告、财务信息与市场价值、资本结构与企业价值、股权结构与公司业绩、多元化经营战略与企业绩效等方面实证分析后，提出我国虽然信息披露体系、信息披露、信息的有效性、市场的有效性和公司治理方面存在很多问题，但信息披露与上市公司价值有着很强的相关性。王雄元（2005）认为，单纯受利益驱动使的自愿性信息可能存在选择性披露、模糊性披露、延迟披露、虚假披露及策略性披露等问题，因而有必要对自愿性信息披露进行有效管制。