本书主要研究结论与相关建议

　　1992年10月9日,华晨中国在纽约证券交易所挂牌上市,成为中国内地第一家海外上市公司。1993年,内地10家国企试点在香港市场IPO集资,掀起了中国企业海外上市的浪潮。近年来,港交所、纽交所等境外主要证券交易所纷纷在我国设立代表处,开展与证券上市相关的推介活动,以吸引我国企业到海外上市。截至2009年12月31日,已有近800家中国企业在海外上市。大量国内企业海外上市,不但造成我国沪深交易所潜在上市资源的严重流失,而且将对我国资本市场的发展产生复杂而深远的影响。因此,本书研究了境外证券交易所竞争中国上市资源的相关问题及其金融安全。

　　在证券交易所竞争中,赢者将是那些吸引更多上市公司、获得更多交易量的交易所。正如Ramos and von Thadden(2008)所指出的那样,证券交易所竞争本质上是一种双边市场的竞争,既包括对上市公司的竞争也包括对投资者的竞争,是Rochet and Tirole(2006)所讨论的双边市场的一个例子。本书研究的只是证券交易所双边市场中的一边,即证券交易所对上市公司的竞争。现有对证券交易所竞争上市资源的研究,主要从上市公司如何选择证券交易所这个视角展开,因此本书也沿此思路,主要从公司上市决策视角研究了流动性对证券交易所竞争上市资源的影响。此外,本书将境外证券交易所竞争中国上市资源问题可能造成的金融安全问题限定在以下三个方面:(1)财富转移;(2)定价权;(3)股票市场与金融机构发展。

　　本书的主要研究结论与相关建议主要包括以下三个方面。

一、流动性对证券交易所竞争上市资源的影响

　　1.对我国沪深证券交易所的相关建议

　　(1)本书的相关研究结论。

　　本书从公司上市决策视角,研究了流动性对证券交易所竞争上市资源的影响。本书首先借鉴Piotroski and Srinivasan(2008)所采用的模型,综合考虑了影响公司上市决策的交易所特征因素与公司特征因素,以在港交所主板与新交所主板上市的中国上市公司为研究样本,研究了相同文化背景下流动性对公司上市决策的影响。为了检验结果的稳健性,本书还以在纳斯达克与伦交所AIM上市的中国公司为样本进行了稳健性检验。Logistic模型的回归结果表明,在相同文化背景下,公司选择在流动性高的交易所上市的概率较高,从而证实了流动性对公司上市决策产生了显著影响。该结论与Piotroski and Srinivasan(2008)利用市场层次的流动性指标得出的结论一致。该结论表明,当公司在具有相同文化背景的两个证券交易所之间进行上市地点选择时,流动性产生了显著影响,从而证实了相同文化背景下流动性对证券交易所对上市资源的竞争具有显著影响。

　　其次,本书以253家来自港交所、新交所、纳斯达克、纽交所与伦交所AIM的中国上市公司为研究样本,研究了综合样本下流动性对公司上市决策的影响。对港交所进行的Logistic模型分析得到的回归结果表明,在控制了财务披露水平差异、投资者法律保护水平差异与公司特征因素之后,样本公司选择了流动性更高的证券交易所上市。该结果表明,流动性显著影响了样本公司的上市决策。该结论与对相同文化背景样本的研究所得出的结论一致,从而证实了流动性对证券交易所对上市资源的竞争具有显著影响。

　　此外,本书的研究结果证实了财务披露水平对公司上市决策具有正向的显著影响,即证券交易所所在国家的财务披露水平越高,样本公司选择该交易所的概率越高。

　　(2)相关建议。

　　随着我国多层次资本市场体系的建立,以及来自国际知名证券交易所的竞争,沪深交易所面临的竞争将日趋严峻。因此,为了在对上市资源与投资者的国际竞争中具有稳固的地位,我国沪深交易所应该努力提升核心竞争力。本书对我国海外上市公司的研究表明,流动性显著影响了公司的上市决策:公司选择在流动性高的交易所上市的概率较高。因此,为了实现对上市资源的有效竞争,沪深交易所应提高其市场流动性。

　　此外,本书的研究结果证实了财务披露水平对公司上市决策具有正向的显著影响,即证券交易所所在国家的财务披露水平越高,样本公司选择该交易所的概率越高。因此,为了提高对上市资源的竞争力,沪深交易所应该不断提高上市公司的财务披露要求,降低信息不对称程度,从而有效提高其竞争上市资源的能力。

　　2.对公司的相关建议

　　(1)本书的相关研究结论。

　　关于流动性对公司上市决策影响的内在机理,本书提出了流动性影响公司上市决策的两个渠道:公司价值渠道和资本成本渠道。本书首先以在港交所主板、新交所主板、纳斯达克与伦交所AIM上市的415家中国海外上市公司为研究样本,研究了流动性对公司价值的影响。在控制了公司规模、资产获益能力、成长性、财务杠杆、市场风险以及行业等因素的前提下,多元回归结果表明,流动性越好,上市公司的公司价值就越高。该结论证实了流动性对公司上市决策影响的公司价值渠道:上市公司的流动性越好,公司的价值越高,因此这激励公司选择了流动性较好的证券交易所上市。然后,本书以在港交所主板与纳斯达克上市的105家中国海外上市公司为研究样本,研究了流动性对资本成本的影响。在控制了公司规模、成长性、财务杠杆、市场风险以及行业等因素的前提下,多元回归结果表明,流动性越好,上市公司的资本成本就越低。该结论证实了流动性对公司上市决策影响的资本成本渠道:上市公司的流动性越好,公司的资本成本越低,因此这激励公司选择了流动性较好的证券交易所上市。

　　(2)相关建议。

　　本书关于流动性对公司上市决策影响的内在机理的研究表明,上市公司的流动性越好,公司的价值越高,资本成本越低。因此,拟上市公司在进行上市决策时,应该选择流动性更好的证券交易所上市。由于本书在研究流动性与公司上市决策时所选择的流动性指标是与样本公司同行业、上市日期最接近的配对公司的指标,因此,建议拟上市公司在进行不同交易所流动性比较时,以同行业公司的流动性指标为参照。另外,考虑到Piotroski and Srinivasan(2008)利用市场层次的流动性指标也得出了一致的结论,因此,也可参照市场层次的流动性作为决策依据。

　　本书的研究表明了流动性与公司价值呈正相关关系,与资本成本呈负相关关系,因此,对于公司而言,可以采取相关的财务政策来提高流动性,进而提升公司的价值,降低公司的资本成本。正如A&M(1986)所建议的那样,“公开上市”(与私人发行相比)、证券契约形式的标准化、有限责任、交易所上市与信息披露等现象,都是提高流动性的财务政策。

二、境外证券交易所竞争中国上市资源引起的金融安全

　　关于中国企业境外上市所产生的财富转移效应,本书综述了国内的相关研究。国内学者主要从本国资产(尤其是国有资产)流失、特殊背景下垄断利润所引起的派息分红以及表现为上市过程费用的财富流失等三个方面论述该问题。需要指出的是,部分学者认为,中国企业海外上市不存在财富转移效应。目前对该问题的研究大多以逻辑推理为研究方法,缺少对真实数据的全面、深入剖析;并且,中国海外上市公司近几年来出现了一些新的现象,如2010年以来在美国上市的中国公司频频被停牌或受到了存在会计问题的质疑,因此,我们认为有必要对财富转移效应展开进一步研究。

　　关于中国企业境外上市对定价权的影响,本书基于动态面板数据模型,全面检验了影响双重上市公司A、H股价格差异的因素,并实证检验了股权分置改革后QDII、“港股直通车”等政策对A、H股价差的影响。实证结果表明:双重上市公司A、H股价格比在样本考察期内虽然存在波动,但总体上呈上升趋势。需求差异假说和流动性假说对A、H股价差具有较强的解释能力,香港市场超额收益水平的变化会对A、H股价差产生重要影响。股权分置改革后出台的相关政策中,“港股直通车”对A、H股价差有显著影响,但QDII政策的影响并不显著。

　　关于中国企业境外上市对我国股票市场与金融机构的影响,大多数学者认为,大量国内企业海外上市对我国股票市场与金融机构的发展产生了不良影响,如股票市场边缘化、国内金融机构成长堪忧。但同时也有学者认为,国内企业海外上市不仅不会影响中国资本市场的发展,反而是一个带动国内股市走出困境的机会。

三、我国证券交易所竞争能力评价与相关建议

　　本书首先综述了国内关于我国证券交易所竞争能力的研究,相关研究得出结论:上交所在国际竞争力综合评分方面不仅落后于NYSE等传统成熟市场,也落后于BSE等新兴市场;我国交易所争夺境外上市资源的能力是一个逐年提高的过程,从均值看沪深交易所基本相当,但两者竞争能力都比较低下。

　　本书把香港和内地两个证券市场看作是对于投资者资源的竞争对手,通过生物竞争模型Lotka Volterra模型定量刻画香港和内地证券市场的动态竞争关系,基于38家A+H交叉上市企业的H股和A股日交易额时间序列数据,对香港H股证券交易市场和内地A股证券交易市场之间的动态竞争关系进行了实证分析。得出的主要结论包括:(1)整体而言,香港H股证券交易市场和内地A股证券交易市场之间为竞争互惠关系,每个市场的自身发展都会有助于对方交易市场的发展;(2)香港和内地证券交易市场的交流与合作、信息传递机制和市场效率等方面在2008年后有了较大提升,促进了两个市场的融合发展,同时也说明交叉上市股票对于香港和内地两个市场而言,虽然上市初期的竞争具有排他性,而最终的演变结果却具有相容互利性;(3)香港H股和A股交易市场之间的动态竞争关系与企业交叉上市顺序无关。

　　上述实证结果暗示我国证券监管当局,企业在香港和内地市场的交叉上市有利于两地市场的长远稳定发展,对于交叉上市应积极鼓励。同时,目前在香港H股上市的企业回归A股也将有利于香港股市和内地股市的协调发展,有利于提高两地证券市场的竞争力,这可能也是应对日益激烈的国际证券市场竞争的一个重要手段。因此,在逐步规范证券市场监管的情况下,应积极加快H股回归A股和推出内地证券市场国际板的步伐,这也许有助于提升内地证券市场的竞争力。

　　同时,对于提升上海证券交易所竞争能力有如下建议:(1)加强与香港证券交易所的合作,在合作博弈下赢得互惠共赢;(2)发展壮大机构投资者,降低企业上市成本和交易成本,进一步提高和完善信息披露制度,完善交易机制,考虑实行混合交易机制(李开秀和龚仰树,2011);(3)逐步开放资本市场,渐进人民币汇率制度改革,推进人民币自由汇兑进程,为证券交易资源在不同交易所间的自由流动提供机制保障,从而进一步提高上海乃至内地证券交易所的竞争力;(4)积极鼓励内地企业交叉上市(对于A、H同时上市企业可能要进行分类管理),同时尽早实现境外企业境内上市,从而通过境内外企业的交叉上市来提升上海乃至内地证券交易所或上海国际金融中心的竞争力。