公司融资约束问题研究近五年文献

本书以公司治理和融资约束为中心,研究公司治理和融资约束对公司行为以及经济后果的影响。本书首先在实证上提供证据,说明公司融资约束变化对公司经营业绩的重要影响,其次提供证据说明发生这种影响的各种经济作用机制,包括融资约束对公司投资行为和产品市场竞争行为的影响,最后讨论公司治理结构对公司经营业绩的影响并讨论其经济作用机制。

本书从理论和实证上说明金融发展和公司治理对于经济增长是非常重要的。金融发展能够减少金融市场的摩擦,降低公司融资约束,提高公司的经营业绩。提高公司治理水平能够约束大股东和管理者侵害其他投资者的行为,因此,有助于增加公司价值。本书的具体结论和政策建议如下:

第一,金融工具创新和金融市场发展对公司价值产生了巨大影响,因此促进了经济增长。本书利用短期融资券的推出作为自然实验,研究金融发展是否对公司价值产生了影响。利用短期融资券作为外生的金融工具创新,本书解决了在研究金融发展与经济增长关系中的内生性问题,因为外生的金融工具创新导致了信用等级高的公司获取了更多的潜在融资工具,但对于其他公司没有产生影响。在这种自然实验的背景下,我们能够非常肯定模型所估计的系数反映了金融发展与经济增长的因果关系。当短期融资券成为企业潜在的融资工具后,能够利用这一金融工具的企业在负债能力和经营竞争能力方面有了大幅提高,其经营业绩也自然而然得到大幅增长。金融市场不完善导致企业的融资约束,限制了企业的发展,因此阻碍了经济增长。而能够解决企业融资需求的金融创新减少了企业的融资约束,降低了企业的融资成本,提高了企业的负债能力和竞争能力,增加了企业的经营业绩,最终支持了经济增长。

总之,金融创新引致的金融发展减少了金融市场的不完善,为企业的发展提供了更多的融资来源,发展了实体经济,支持了经济增长。金融市场对经济发展产生了深远影响,而中国金融市场还处于不发达阶段,因此,通过金融创新发展金融市场能够成为支持经济增长的强有力的方式。

第二,公司融资约束的改善对经营业绩产生了显著的正面影响。短期融资券推出后,平均来说,相对于信用等级较低的公司,信用等级较高的公司在经营业绩方面增长更快,资产收益率相对提高了约4%,销售收益率相对增长了约13%。本书进一步提供实证证据,说明公司融资约束改善对经营业绩影响的经济作用机制。本书发现,短期融资券推出后,信用等级较高的公司利用了这一新金融工具的潜在融资优势,提高了其负债能力,特别是短期负债能力。由于负债能力的改善,信用等级较高的公司提高了竞争能力,采取了更加激进的经营策略,公司投资率和销售增长率得到了大幅提高。

第三,金融工具创新对公司融资约束和公司投资行为产生了巨大影响,因此对实体经济产生了重要影响。本书以短期融资券的推出作为金融工具创新为自然实验,研究融资约束对公司投资行为的影响。利用短期融资券作为外生的金融工具创新,本书解决了在研究融资约束对公司投资行为影响中的内生性问题,因为外生的金融工具创新导致信用等级高的公司获取了更多的潜在融资工具,但对于其他公司没有产生影响。在这种自然实验的背景下,我们能够避免在研究公司投资行为中的两个难题:融资约束分类标准问题以及Tobin Q的度量误差问题。首先,短期融资券的推出具有外生性,新融资工具的出现引起公司融资约束的变化也相应地具有外生性。这种外生性表示公司融资约束的变化独立于公司投资机会的变化,因此Tobin Q的度量误差不会影响本书估计的结论。其次,能否发行短期融资券有助于本书区分融资约束发生变化的公司。由于公司能否发行短期融资券依赖于其信用等级高低,因此,公司信用等级能够成为一种外生工具,度量短期融资券推出对公司融资约束变化的影响。

基于中国上市公司2002-2007年的样本数据,本书发现,短期融资券出现引起的公司融资约束变化对公司投资产生了显著的正面影响。这种影响在统计意义上和经济意义上是显著的:在短期融资券推出后,平均来说,相对于融资约束改善较小的公司,融资约束改善较大的公司在公司投资方面增长更快,公司投资相对提高了2%以上,这表明短期融资券改善了公司融资约束,从而使公司增加了投资近4000万元。经过各种稳健性检验,短期融资券引起的融资约束减少对公司投资的正面影响都是一致的。

总之,金融市场不完善导致了企业的融资约束,抑制了企业的投资,而金融市场上创新的金融工具能够降低金融市场的摩擦成本,为企业的投资提供更多的融资来源,缓解公司的融资约束,最终能够增加企业的投资,发展实体经济。因此,通过金融创新发展金融市场,对于公司的融资和投资行为以及实体经济的发展都具有重要意义。

第四,本书通过两期融资合约模型解释了国航竞购东航事件是国航利用资本市场对东航和新航进行掠夺。国航利用资本市场竞购东航股份,提高新航入股东航的成本以及建立进入市场后的掠夺性竞争的威胁,从而迫使潜在竞争对手新航退出上海航空市场,以及进一步压制和阻碍市场上原有的竞争对手东航的发展,削弱其竞争实力,最终确立了其中国航空运输业的霸主地位,使其有能力垄断上海航空运输市场。

国航使用的掠夺策略能产生作用的前提在于金融市场存在道德风险和代理成本,导致东航得不到投资者的外部融资。国航利用金融市场摩擦逐步垄断中国航空市场将产生许多负面影响:产生市场势力阻碍其他航空公司进入市场;形成垄断价格;造成生产和技术的停滞;损害消费者利益。

为了减少由金融市场摩擦所导致的产品市场竞争中的垄断问题,进而影响行业生产效率和消费者福利,本书提出如下政策建议:一方面,政府部门应着力于公司治理外部环境的改善,如提高法律的执行力,以及加快制定企业兼并收购中的反垄断的规则。另一方面,公司在作出融资决策时必须同时考虑产品市场竞争战略和公司治理水平,提高公司内部治理水平有助于公司在困境中获取外部融资,从而在产品市场竞争中获得优势。

第五,本书首次研究公司外部治理环境在公司资本结构与产品市场竞争中的作用,发现外部治理环境对公司的产品市场竞争是重要的,治理环境好的公司在产品市场竞争中采取了更加积极的竞争策略。同时,本书利用Kaplan and Zingales(1997)的方法构建公司融资约束指标,检验当公司存在融资约束时外部治理环境的变化对公司资本结构与产品市场竞争关系的影响。本书发现,融资约束对公司资本结构与产品市场竞争关系产生了负面影响,外部治理环境改善有助于缓解这种负面影响。本书也为Brander and Lewis(1986)和Maksimovic(1988)的理论提供了证据,当外部治理环境变好,减少了公司融资约束后,高负债公司倾向于采取积极的产品市场竞争策略。总之,本书的证据表明公司外部治理环境对公司行为是重要的。

第六,不同融资约束下公司政治关系的价值不同,高融资约束公司的政治关系价值明显高于低融资约束公司。本书使用1998-2007年中国上市公司中制造行业的公司数据对这一问题进行检验。本书首先根据公司实际控制人类型将公司分为政治关系较多的组和政治关系较少的组。其次,本书选取两种不同的融资约束区分标准(KZ指数和公司规模)将公司区分为有融资约束和没有融资约束的公司。在此基础上,本书检验公司政治关系对产品市场竞争与资本结构关系的影响。本书发现,公司政治关系对公司产品市场竞争产生了重要的正面影响。如果公司资本结构对产品市场竞争产生了正面影响,则公司政治关系强化了这种正面影响;如果公司资本结构对产品市场竞争产生了负面影响,则公司政治关系弱化了这种负面影响。随后,本书检验不同融资约束下公司政治关系对产品市场竞争与资本结构关系的影响。本书发现,不同融资约束下公司政治关系的价值不同,对于存在融资约束的公司,公司政治关系具有更高的价值。另外,本书也提供了融资约束负面影响公司产品市场竞争的证据。

总之,本书的证据表明融资约束对公司产品市场竞争产生了负面影响,因此,降低公司融资约束能够提高公司价值。政治关系能够帮助公司获取更多融资资源,从而减少公司融资约束,融资约束减少提高了产品市场竞争对资本结构的敏感性,进而提高了公司价值。不同融资约束下公司政治关系的价值不同,高融资约束公司的政治关系价值明显高于低融资约束公司。

第七,在国有企业改革中,单纯的私有化并不能完全解决国有企业低效率的问题,市场竞争和市场约束在解决国有企业低效率的问题中起着同样重要的角色。

2007年《劳动合同法》的通过大幅增加了公司的劳动力成本,这种影响对于存在更多冗员的公司更加强烈。本书利用这一影响研究劳动力成本变化对国有企业和民营企业的劳动力雇佣政策的影响,以及对两者劳动力雇佣政策差异的影响。进一步,本书利用劳动力成本变化前后国有企业和民营企业的行为变化推断国有企业持续存在冗余雇员的原因。本书发现,劳动力成本大幅增加导致国有企业相对于民营企业解雇了更多的员工,这一发现与国有企业存在劳动力冗员的管理者代理成本理论和管理者偏好“平静生活”理论一致。因此,国有企业持续存在劳动力冗员的一个重要因素是企业管理者与股东利益不一致。

总之,劳动力成本上升对公司劳动力雇佣政策产生了重大影响。这种影响提供了支持管理者代理成本假说和管理者偏好“平静生活”理论的证据:国有企业持续存在劳动力冗员是管理者与投资者利益冲突的结果。因此,在国有企业改革中,单纯的私有化并不能完全解决国有企业低效率的问题,市场竞争和市场约束在解决国有企业低效率的问题中起着同样重要的作用。

第八,本书实证检验了法律制度对控股股东行为和公司业绩的影响。利用中国资本市场上的自然实验,本书发现,当控股股东被禁止非经营性占用上市公司资金以后,上市公司的经营业绩取得了大幅增长。本书利用一国内部公司的数据避免了国别研究中的许多缺点,两次差分的方法将法律制度对公司和金融市场的影响与其他因素区分开,克服了研究法与金融关系中的内生性问题。

在两个法律规定的比较分析中,本书发现,法律制度执行力更强的第一条法律规定产生了更大的影响。通过检验同一时间两种不同的法律制度,本书提供了直接证据说明法律制度的执行力在法律制度对经济的影响中发挥了非常重要的作用。

本书提供了两种经济作用机制来解释法律制度对公司经营业绩的影响。一方面,当大股东受到法律制度的约束以后,大股东会减少他们持有的公司股份。相对于没有受到法律影响的公司,本书发现,在受到第一条法律规定影响的公司中,控制性股东减持了其所持有的公司股份。这一现象与理论是一致的:法律制度使控制性股东更加难以从上市公司为自身输送利益,因此,控制性股东减少其持股份额。这些公司在投资和经营业绩上经历了大幅提高。

另一方面,大股东有动机增加公司的投资。公司治理的改善和公司投资行为的变化促进了公司经营业绩的提高。在控制第二条法律规定的影响后,本书发现,第一条法律规定的影响仍然是稳健的。

本书并没有发现第二条法律规定对公司的治理结构、投资行为和经营业绩有显著影响。本书的证据也表明在国有企业和民营企业之间,法律制度及其执行力对公司的影响在民营企业中更大。这说明政府既作为监管者又作为市场参与者,其双重角色是相互冲突的。