估计历史所有者权益风险溢价

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Barry Riley说，对长期股票市场的业绩分析处于一个高潮期。上周来自Barelays Capital的所有者权益——金边债券研究的内容涵盖了英国和美国，在星期一又出版了来自伦敦商务学院、 ABN Amro， Elroy Dimson， Paul Marsh和Mike Staunton的长期股票市场业绩综合分析的第二版，该版本共248页，内容包含了15个国家在101年之中的投资回报率。

核心内容包括历史规模、过去的发展形势分析、所有者权益风险溢价。所有者权益风险溢价是指股东投资于有风险的股票而获得的超过投资于无风险资产的额外报酬率。根据Dimson，Marsh和Staunton的观点： “许多财务专家和金融经济学家认为，所有者权益风险溢价是财务中惟一最重要的数字。 ”不幸的是，近年来，关于它的计算和规模的混乱情况越来越严重。三个学者认为，许多持续经营的公司对这一问题重视不够。因为他们不理解权益资本的成本要低于一般认为的可以接受的数字，这或者是因为风险溢价降低或者是它被高估了。

AdrianFitzgeral在《专业投资人》中强调了这一主题， 《专业投资人》是英国投资专家协会的期刊。他说，在英国期望的或以前的风险溢价总是较低（通常低于2%）。然而，在过去50年，由于使用复利、不可预期的高股利和较高债券报酬率等因素的影响，风险溢价在不断地上涨，这导致了20世纪后半期实际的年平均风险溢价为6.7% （在过去20年仅为4.5%）但是，“在目前的环境下，风险溢价期望值要达到高于3%的水平是很困难的” 。

自从1956年来，每年都会出版Barclays的研究成果。他的研究成果去年对风险溢价值进行了修改，以前经常在6%～8%之间的风险溢价水平被减少了。他在2000年的研究结论是，过去101年英国每年的风险溢价为4.4%（在美国，过去75年的风险溢价水平为5.3%）。

在书《Millennium Book II》中也提出类似的结果，英国的风险溢价水平是4.4% ，而美国是5.0% 。这些数字应该是合理的，因为这时15个国家的研究结果的平均值是4.7%。

统计学上存在着问题。一个世纪以来，所有者权益报酬率可能存在误导情况，因为大量的因素被重复考虑。而且，应该用相关的政府债券来衡量所有者权益报酬率的风险溢价吗？我挑选了一些相关债券进行估算，发现在英国这些债券的风险溢价比国库券要低0.3%。最后，应该使用每年报酬率的算术或几何平均数吗？我使用过一些数量值较小的几何（复合）数字，也出现了让人尴尬的结果。在通货膨胀、战争或动乱期间，在一年之内报酬率可能就是－100%，因此，我们不能使用长达100年之久的一系列数据。管理者的偏见也是一个问题。让人吃惊的是，法国的平均长期所有者权益风险溢价是7.5%，然而，丹麦只是2.5%。

结论是投资者被过去的数据搞混淆了，过去的数据几乎都往一个方向歪曲，即偏高。即便是面向专业投资人的民意调查结论也常常高估了溢价水平。这导致了所有者权益风险溢价水平的估价基础偏高，如果市场价格的期望值较低，这种不合理的情况就有可能得到调整。如果未来的市场价格较高，那么所有者权益必须从低价开始。

LBS团队得出的结论是：期望的年所有者权益风险溢价是3%～4% 。Barclays Capital研究结论指出，要注意到英国在过去10年的溢价水平只是2.4%，技术风险的上升和债券市场范围的扩大威胁着未来的所有者权益报酬率。

大型的资产管理协会已经提出，要在全球范围内提高所有者权益报酬率。私人和专业的投资人仍然怀着较高的期望值。如果投资组合的管理成本比较高的话，3%的风险溢价就能让投资人满意吗？许多答案取决于2000年后股票和债券之间是否健康、协调，或者后来的长期低回报率是否只是一个开端。

资料来源：Barry Rilley，财经时报，2001年2月21日，转载已经许可。