集团公司财务控制案例

公司治理的根本目的在于解决因所有权和经营权分离所衍生的代理问题，而能否识别并撤换业绩不佳的高管则被认为是公司治理机制有效与否的重要标识之一(Jensen and Warner，1988)。也就是说，如果公司治理安排是有效率的，那么高管将因其经营不善而被及时更换。因此，本章正是从这个角度出发，试图通过考察高管控制权对职位变更决策的影响来探寻高管控制权在动态激励契约乃至公司治理体系中的作用。

对于公司业绩与高管变更之间的相关性问题，国内外学者已有大量研究和讨论。Hermalin and Weisbach(1998)基于美国的公司治理实践构建了一个董事会选择、监督、留任或解雇CEO的多期模型，其理论分析表明高管变更与公司业绩呈负相关。而目前的实证研究也普遍发现，公司的经营业绩越差高管人员被更换的可能性越大(Volpin，2002;Defond and Hung， 2004;朱红军，2003;蒋荣和刘星，2010)。同样地，对于中国的国有企业而言，虽然某种程度上还存在所有者缺位及预算软约束等诟病，但由于经营状况较差甚至出现亏损的国有企业已经没有相对充裕的资源可以用来服务于政府的经济发展、社会福利等公共治理需要，并且国有企业的经济损失最终仍需各级政府通过直接或间接的方式予以承担，再加之整体上国企的公司治理水平也在不断的探索中得以提升，因此，本书认为，当公司经营业绩欠佳甚至出现亏损时，即使是国有性质的上市公司也应当有较强的动机撤换掉业绩低劣的高管。基于以上分析，这里提出本文的第一个研究假设。

假设1:国有上市公司高管更换的概率与公司的业绩负相关，与公司发生亏损正相关。

高管变更与公司业绩二者之间的关系还可能受制于各种条件和因素的影响。近年来学术界开始关注不同治理模式下的上述关系是否存在差异，尤其是董事会在监督管理层方面所发挥的作用。然而，目前研究都没有直接涉及高管权力对变更决策的作用机制。识别并撤换业绩不佳的高管是公司治理体系的重要职能，而国有企业高管的权力运用可能会对这一治理安排的有效性构成阻扰。具体的说，高管权力可能通过以下途径影响高管变更决策:首先，自20世纪90年代初国有企业实施放权让利改革以来，整个国企改革历程实质上也是高管权力不断形成和提升的过程。在公司治理还相对孱弱的环境当中，由于相应的监督约束制度尚未有效地建立，使得改制后的国企更多地面临管理层私利行为产生的风险(徐莉萍等，2006)。高管层作为“内部人”在实质上获取了对公司的重要控制权后，随着其权力的逐渐积累和增强，自利动机驱使下可能会通过各种渠道削弱董事会的监督功能，并导致高管的权力寻租空间进一步增大。Hermalin and Weisbach (1998)的模型分析也表明，随着CEO相对于董事会权力的增加，董事会效率将不断下降。其次，在中国的制度背景下，权力较大的国企高管往往拥有较高的行政级别，与政府的各种利益联系也可能更为密切。虽然目前已在“减少政府干预、保障政企分开”原则下出台了各种改革措施以提高国有企业的经济效率，但迄今为止国企高管的选拔和任命仍然主要是参照党政干部选拔和任命要求而形成的所谓“内部劳动力市场”。而Changand Wong (2009)等学者的研究表明，对于国有企业高管的更换和选聘，除了其经营业绩之外，非经济的政治因素也是很重要的考量指标，客观上也容易加剧高管层的职位堑壕效应。最后，根据Arrow(1962)提出的“干中学”(Learning by doing)观点，权力较大的高管更可能通过对企业关键资源(如供应商、客户等)的控制和积累进行专有性人力资本投资，在强化其不可替代性的同时必然会相应增加董事会的解雇成本。因此，结合现实背景和相关研究，我们认为，基于委托—代理冲突而设计的公司治理机制可能被高管的权力寻租行为所扭曲异化，高管权力的增强能够降低其因低劣的公司业绩而被更换的可能性。基于以上分析，本书提出第二个研究假设。

假设2:随着高管控制权的增强，会降低高管更换概率与公司业绩之间的敏感性。

良好的公司治理机制不但能够及时的对业绩低劣的经理人员做出惩罚，而且还应当能够选聘合适的继任者(Denis et al.，1995)。《哈佛商业评论》曾提醒人们:“美国公司面临的最大挑战是寻找到理想的CEO继任者”。因此，高管更换能否带来企业经营绩效的提高也受到了学者们的普遍关注，不过早期的相关研究却展现出较为模糊的认识。Grusky(1963)认为高管变更破坏了组织稳定性以及政策连续性，因此会引发业绩的进一步下降和高管变更的再一次发生，进而导致公司处于恶性循环之中。Gamson and Scotch(1964)则提出“替罪羊假说”(Scapegoat hypothesis)，认为公司业绩下降之后对高管进行变更仅仅是安抚股东的一种策略，而被变更的高管只不过是扮演了“替罪羊”的角色。不过，之后的研究却得出了相对正面的结论。Denis et al.(1997)研究发现，在高管被强制更换的公司中，其经营业绩在高管更换前明显下滑，但在更换后的2－3年间会显著上升。Huson et al.(2004)和Kato and Long(2012)等学者的研究均证实高管更换会显著提高公司业绩。国内的相关研究结论同样经历了类似的变迁。龚玉池(2001)和朱红军(2003)等人的研究认为高管更换未能促进公司业绩的提高。不过，蒋荣和刘星(2008)、游家兴等(2010)以及朱琪(2010)等最新的研究却提供了高管变更能够提高公司绩效的证据。

本书认为，上述结论的差异可能很大程度上源于研究者异质的研究样本。一个普遍接受的观点是，2003年国有资产监督管理委员会的成立为在国有企业中建立现代公司治理机制提供了一个良好的开端，并且通过改制上市推动了国有企业按市场化模式运作的进程(辛清泉和谭伟强，2009)。具体而言，伴随着国有企业业绩考核体系和高管选聘机制改革的渐进式推进，一方面继任高管的能力和素质总体上理应更高，从而有助于公司业绩的改善;另一方面，若将高管变更作为一种惩前毖后的治理机制，那么继任高管也应当较好地约束自利动机和行为并更加勤勉的工作，同样也有益于公司业绩的提升。因此，结合现有研究和治理实践，我们推断，国有企业高管变更决策所具备的公司治理效应已经得到了逐步的强化和提高。基于以上分析，本书提出第三个研究假设。

假设3:高管变更对公司下期业绩有改善作用。

但是，控制权强度不同的高管被更换后所带来的治理后效是否存在差异呢? 公司核心高管的变更能够对企业的组织架构和战略实施带来较大的冲击，企业可能会借此机会寻求变革和突破，也可能希望继续维持原有的政策和经营状态。因此，对公司未来业绩的影响在很大程度上取决于继任高管的行为选择。一方面，当前国企高管的选拔和任命仍然主要体现为一个“内部劳动力市场”，控制权较强的国企高管离职后通常还保留有相对较高的行政地位，在可能的情况下倾向于推举那些能够延续他的政策或领导风格的内部继任者以维持公司的利益格局。王冰洁(2009)也认为董事会对继任高管的选聘决策会受到离任高管等利益相关者的干扰。可以推想的是，思维模式的趋同和固化可能会约束企业的变革并阻碍企业的业绩提升，而控制权相对较弱的高管离职后其继任者可能不太会受此因素的影响。作为佐证，冯天丽和井润田(2006)的研究发现中国大型企业内部权力过于集中会加剧高层管理者的继任危机。而另一方面，被迫离职也可能削弱前任高管对公司董事会的影响力，基于动态激励机制发挥作用的角度出发，董事会可能倾向于独立的选聘继任高管。而且高管的变更过程往往也是公司权力重组的过程，当控制权较强的高管被迫离职后，继任高管为了消除前任的“阴影效应”以便更快的建立自己的权威，更可能会推行不同于以往的管理模式并寻求对公司的组织变革。从这个角度出发，当控制权较强的高管被变更后其继任者对业绩的改善效应可能更为明显。基于上述分析，我们在此提出两个竞争性假设。

假设4A:相比于控制权较强的高管，控制权相对较弱的高管被变更后所带来的业绩改善效应更明显。

假设4B:相比于控制权较弱的高管，控制权更强的高管被变更后所带来的业绩改善效应更明显。