前景理论中的两者关系

前景理论是行为经济学对微观经济学风险决策理论的修正，是风险决策理论当前最为重要的成果。本书将运用前景理论及其扩展进一步探讨管理者乐观主义影响银行风险承担的理论基础。

（一）行为决策与有限理性

R.Hastie（2001）认为决策是个体根据自己的意愿和信念选择行动的行为与过程，决策关键在于备选方案的认知和评估（花贵如，2010）。在对备选方案进行评估的过程中，个体需要对相关信息进行持续搜索、判断与评价（庄锦英，2006）。所谓行为决策是指人在现实世界中的实际决策过程，描述性决策理论是该研究的主要代表。Simon（1955）指出，人是理性的，但人的理性是有限的，人的感知、记忆、分析及处理信息的能力等均是有限的，而并非传统理论所认为的完全理性，人在实际决策中，由于知识与能力有限，往往会采用简化模型对现实做出灵活反应（王晓庄，2009），并不会考虑所有的可能选项与结果，而只会考虑几个有限的选项，一旦感到满意就会做出决策，即人是根据“第一满意原则”而非期望效用最大化原则进行的决策。同时他指出，在现实中，人们解决问题的有效方法是靠以往经验，即采取启发式^[1]，并由此开创了行为经济学的新领域。

（二）不确定性判断与启发式

心理学的研究表明，人们在判断中如果遵守贝叶斯相关定理的话，是会考虑先验概率的（即以往存在的知识与常识，也就是我们所说的理性）。但实际上，人们在判断中通常不能充分利用先验概率，那是因为现实环境中充满了不确定性，经验告诉我们先验概率没有价值，所以即使有先验概率可以利用时，我们也不愿意使用（Koehler，1996；Connolly，1996）。据此，Kahneman＆Tversk （1979）在“有限理性”理论的基础上，指出人们在不确定世界中做判断依赖于有限的启发式。启发式意指“积极发现或探索”。段锦云（2008）指出，启发式在心理学中被用于解决难以用逻辑和概率理论处理的问题时，是一种有用甚至是不可或缺的认知过程。启发式是人们对经验的高度总结，是一种带有深刻理性渊源的直觉（Gigerenzer et al．，1999）。大量文献的研究表明，人们的认知和推理过程很多时候采用的都是启发式（Newell，1990；Payne，1997），启发式从某种程度上描述了人们直觉快速地判断和选择的过程，当然也不可避免地存在判断和决策上的偏误。Kahneman等人指出，由于信息加工的时间和认知容量的局限，致使人们采用启发式去平衡决策的准确性和决策速度效率之间的关系，但启发式的决策策略大多快速而粗糙，因而往往会导致决策偏差（王晓庄，2009）。Gigerenzer et al．（1999）提出了适应性启发式的概念，认为决策启发式是人类进化过程中适应环境的产物，是生态理性的表现。

Kahneman＆Tversky（1974）指出，人们在不确定性状态下做判断有三种最重要的启发式：代表性、可得性及锚定与调整效应。段锦云（2008）指出，代表性启发式是指人们倾向于根据样本是否代表或类似总体来判断其出现概率。当人们使用这种启发式策略时，具有代表性或具典型意义的事件发生的概率会被高估，如果一事件与其他绝大部分事件很相似，该事件就是代表性事件（Kellogg，1995）。代表性启发式可用来生成提取错误，即指个体错误地相信两个事件的共同发生的概率比单个事件发生的概率大。

可得性启发式是指人们倾向于根据客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，易直觉到的或回想起的被判定为更常出现。人们常常使用可得性启发式，即根据从长时记忆中提取相关信息的难易程度来评估事件发生的概率，但可得性同时还受到事件的相对突出性的影响，即最近碰到的事件或出于某种原因变得突出的事件更容易被提取出来。此外，Tversky＆Koehler（1994）共同提出的关于主观概率的支持理论认为，任何既定事件发生的概率或多或少取决于事件的描述方式，该理论认为，事件表述变换可以使人们注意到事件原来表述不明确的方面，同时由于记忆有局限性，人们在没有提供信息的前提下，是记不住所有相关信息的，因此该理论认为，表述明确的事件比表述不明确的事件在主观上具有更高的发生概率。Redelmeier etal．（1995）的研究指出，即使对专家而言，表述明确的事件的主观概率也比较高。

锚定与调整效应是指在判断过程中人们会因最初得到的信息产生锚定效应，以最初的信息作为参照来调整对事件的估计。锚定效应是指在不确定情境下，决策的结果与目的向初始信息方向过度接近而产生的估计偏差现象（Tversky＆Kahneman，1974）。锚定与调整启发式中的锚值有可能是最初或当前水平，也可能是问题表述的暗示或部分的计算结果^[2]，由于从锚定值向目标值的调整往往不充分，就会产生估计偏差^[3]。锚定效应可分为外部锚效应、内部锚效应和内外锚效应。在不确定问题情境中，决策者不能进一步找到可利用的其他参照值，外部资源所提供的外部锚就成为问题决策中主要的提示值；如果锚值是由决策者自行产生的，决策者就可以利用自行产生的内部锚定值来进行判断；所谓内外锚效应，是指内外锚同时作用。

（三）以预期为基础的前景理论

Kahneman＆Tversky（1979）在“有限理论”及启发式的基础上，进一步提出了前景理论。前景理论是行为经济学对微观经济学风险决策理论的修正^[4]。传统经济学在风险决策领域进行的是规范性分析，而受心理学的影响，经济学更应该是描述性的，即主要应该探讨人们事实上是如何做的。该理论将人们在不确定情况下的决策分为两个相互分离的过程，认为决策过程包括信息编辑和信息评估两个阶段。信息编辑阶段是指对事件进行预处理和解析的过程，包括对信息的编码、合并、分离和取整等步骤。对单个风险资产而言，编码是指个体设定参照点，以对结果做损益判断；合并是指将同一结果的概率相结合，以简化决策过程；分离是指将无风险因素从风险因素中分离；取整是指把概率以及或有状态回报进行四舍五入。对风险资产组合而言，信息编辑还包括相消过程，即将风险资产间相同的部分取消掉。该理论指出，由于个体间信息编辑方式的不同，加上个体间固有的认知及即时情绪差异导致的个体评估差异，最终导致“非理性”决策的产生。

信息编辑阶段最终会得到价值和权重两个重要函数，分别对应于主观期望效用理论的效用和主观概率，并由此构成信息评估的基础。价值函数的自变量是盈亏，是相对心理参照点的变化量。Kahneman＆Tversky认为此假设是合乎人们感知世界的过程的。价值函数曲线在盈利区域成凹状、在亏损区域成凸状，且具有如下特点。

第一，损失规避。人们对损失比对盈利敏感，同样数量的损失带来的痛苦比相应收益带来的快乐严重得多，特别在少量损益阶段，这种特性更为明显。在参照点之上（即收益区域）是凹的，这体现风险回避，在确定性收益和非确定性收益中偏爱前者；在参照点之下（即损失区域）是凸的，这体现风险偏爱，即在确定性损失和非确定性损失中偏爱后者。损失规避会导致禀赋效应与现状偏差。所谓禀赋效应，即放弃一件物品所减少的效用要大于获得该物品所增加的效用（Kahmeman et al．，1990）。现状偏差表示决策者倾向于保持现状的特性（Samuelson＆Zeckhauser，1988；Knetsch et al．，1984，1989），此外大多数人都不愿放弃自己原有的东西来进行改进（Kahneman＆Tversky，1991），因为放弃的损失大于获得的收益，个体有维持现状的强烈倾向。

第二，参照依赖。财富的相对数量而非绝对数量决定个体的决策，因此参照点的选择会对决策有决定性作用。心理参照点通常是决策时风险决策者所拥有的财富，那么每次计算的盈亏就恰好等于实际的支付或者所得。然而心理参照点也常常会受到问题陈述方式以及决策者根据自身经验形成的期望值等诸多因素的影响。在盈利框架下，中高概率时，偏于保守，小概率情况下，偏于冒险；在亏损框架下，中高概率时，偏于冒险，小概率情况下，偏于保守。

第三，敏感性递减。越远离参照点，对相同数量财产差额越不敏感。

权重函数有如下特点。

第一，个体通常会高估小概率事件，低估中高概率事件。在前景理论中，一般认为概率低于30%的事件为小概率事件。

第二，各互补概率事件的决策权重之和小于1。

第三，靠近确定事件的边界属于概率评价中的突变范围。

信息编码最终形成了价值函数与权重函数，而价值函数与权重函数共同形成了决策者的预期。决策者即是在此预期的基础上进行信息评估与决策的。由于管理者乐观主义的普遍性，管理者乐观主义会导致此预期具有正向偏向，这会直接影响相关风险决策。因此，根据以预期为基础的前景理论，管理者乐观主义对银行风险承担存在着必然的影响。

（四）参照点选择与迁移理论

现有银行风险承担研究还存在着很多不足之处，其中有两点表现得最为显著。第一，对各因素如何影响银行风险承担的研究，如资本监管到底如何影响银行风险承担等问题，至今还存在着很多争议^[5]；第二，不少涉及银行风险态度的分析失于主观与牵强，如Boyd＆De Nicoló（2005）在探讨银行业市场结构对银行风险承担的影响时，指出银行在竞争程度提高初期会满足于已有收益水平而不追逐风险，但随着竞争程度不断提高又会为维护已有收益水平而追逐风险，最终导致银行风险呈现U字形变化。在这一分析逻辑中，银行风险态度的转变是缺乏理论支持的。本书认为，将参照点选择与迁移理论纳入银行风险承担分析框架中，能为相关问题的分析提供更好的解释。在此，本书在此先对该理论进行总结归纳，以便于后文理论分析时加以运用。

从行为决策文献来看，参照点依赖是前景理论的重要特点之一。个体选择依赖于现状或参考水平，人们在评价事物时，总是要与一定的参照物相比较。因此，参照点是进行主观评价的标准，参照点的改变往往会导致偏好反转。偏好反转现象是普遍存在的，这是因为投资者看待问题的角度发生了变化。Kallneman ＆Tversky（1979）给出了三种参照点的设定形式：现状、个体期望与零点。他们还指出，人们在未能适应新近财富的变化时，会以期望的财富水平作为参照点。Yates＆Stone（1992）定义了两类参照点：一类是现状参照点，即个体以目前所处的现实情况为参照点，如以当前的财富水平、当前的绩效水平等作为参照点；另一类是非现状参照点，指无客观现状参照的情况，如以目标绩效、个体的期望或抱负水平等对未来的知觉作为参照点。关于参照点的产生机制，当前存在标准理论与后悔理论两种解释。标准理论（Kahneman＆Miller，1986）认为，参照点既可是先验的，也可是事后构建的^[6]。当个体做出决策后，该决策的机会成本将会被作为参照点。后悔理论则认为，每种决策结果都会和备选方案可能导致的结果相联系与比较（Bell，1982）。

根据现有文献，本书认为，参照点的选择不是一成不变的，参照点是会发生迁移的，而习惯在参照点选择与迁移过程中发挥着很大的作用^[7]。决策是一个不断进行信息搜集的过程，根据可得性启发式理论，在信息搜集中，个体已经养成的习惯的相关信息是最容易被提取的信息之一，由于个体是有限理性的，当以已有习惯作为参照点进行的决策能使个体达到满意时，决策过程就会结束。即使原有习惯所依赖的环境发生改变，这一过程依旧持续。当环境持续变化，个体行为变化越大，根据前景理论的敏感性递减原则，原有习惯对个体的影响越小，当以原有习惯作为参考点进行的决策能使个体无法满意时，最终，新的习惯形成，原有的参考点也同时发生偏移^[8]。对此，我们也可以从信息不对称的角度加以解释：在环境改变的初期，由于信息不对称，个体并未意识到环境的这一改变，还是以原有的环境情况进行决策，即原有的习惯在环境改变的初期对决策依旧有着很大影响，但随着时间变化，环境不断地改变，信息不对称程度也不断下降，最终个体意识到环境的变化，并根据个体认知到的新的环境情况进行决策，在此过程中，旧的习惯被更正，新的习惯也随之养成。

从经济学相关文献来看，不少研究已经凭经验推断出习惯对个体决策参考点选择有重要影响。如在对个体消费决策的研究中，Duesenberry（1968）就将习惯作为影响消费决策的重要因素，他认为消费习惯一旦形成，就难以很快改变，消费不仅取决于当前状况，还受过去情况的影响。Pollack（1970）认可并发展了Duesenberry（1968）的观点，并在对消费习惯进行分析中引入了离散时间因素，并提出离目标期的距离越远，对当前消费习惯的影响就越小的观点。Ryder＆Heal（1973）在Pollack（1970）研究的基础上，从连续时间的角度定义了消费习惯，Sundaresan（1986）用基期至今消费水平的加权平均来考察消费习惯，Constantinides（2002）在其基础上进一步添加了历史消费权重参数。在资本市场相关的研究文献中，习惯也大量被考虑，如Rajan（2005）的研究指出，现实中由于货币幻觉或长期债务合约的收益率保证等原因，投资者追求的名义回报率明显具有黏性。

在银行风险承担的现有研究中，习惯因素也被大量考虑。Adrian＆Shin （2009）的研究指出，充裕流动性下的繁荣使得银行管理者容易产生思维定式，从而内生性地降低风险厌恶程度，进而影响到银行风险承担。张雪兰和何德旭（2012）引用Angeloni et al．（2011）的研究成果，指出“习惯形成”是货币政策影响金融市场参与者风险承担的路径之一。

综上所述，本书认为，习惯的确能影响到参照点的选择，而习惯的变化是导致参照点迁移的重要原因。特别是在信息不对称的情况下，即使环境发生变化，但决策个体并未意识到环境的这一改变的情况下，习惯将会促使决策个体继续使用原有的参照点进行决策；反之，当信息不对称程度降低，决策个体发现原有的参照点无法做出令其满意的决策，新的习惯就会养成，最终导致参照点由旧的习惯向新的习惯迁移。

那么，当旧的习惯被更改、新的习惯形成之际，哪些指标最有可能成为银行管理者的参照点呢？根据自我中心主义，本书认为，在新习惯形成时，过去的经历，如银行在同等情形下的历史收益率，很有可能成为银行管理者新的参照点。而根据聚集主义，在旧的决策习惯被更改之时，银行管理者更有可能从其最关注的地方寻找参照点。Berger＆Bouwman（2013）指出生存及市场份额是涉及管理者绩效考核的两个关键指标，其中市场份额对大多数银行而言都是核心指标（Aghion＆Stein，2008）。因此，同行对比也许是除习惯因素以外，最能影响银行管理者参照点的因素之一。因此，在旧的决策习惯被更改时，同行情况也是最可能被管理者作为参照点的指标之一。实际上，相对价值法与现金流量折现法是投资评估中最基础的两种方法。其中，相对价值法是以同行对比作为其逻辑的，而现金流量折现法中的未来现金流测算也基本上是以企业的历史现金流状况及同行对比作为基础的。因此，本书认为，在新的习惯形成之际，银行历史收益率及同行收益率最有可能成为银行管理者的参照点。