证券化经营

第九节　证券化经营

所谓“证券化经营”，是指将各种具有现金流的金融资产汇集组合而转变成为在资本市场上可流通的资产证券或收入票据的一种结构融资方式，或者说是以金融资产所产生的现金流为支撑而在资本市场上发行证券工具，从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术和过程。作为一种新型的融资工具，它是以可预期的稳定的现金流量为基石的。一般来说，金融资产具有流动性、收益性和风险性三个属性：流动性，是指金融性资产能够在短期内不受损失地兑现变为现金的属性；收益性，是指某种金融性资产投资的收益率高低的属性；风险性，是指某种金融性资产不能恢复其原投资价格的可能性的属性。这三种属性相互联系、相互制约：流动性与收益性成反比，收益性与风险性成正比。现金的流动性最高、风险性最低，但持有现金不能获得收益；政府债券收益性较好、风险性较低，但流动性较差；股票收益性较好，但风险性最大。运用资产证券化募集的资本所形成的资产，只要流动性强、收益性高和风险性低，就往往成为证券化的对象。现代资产证券化不同于以设立股份制企业发行股票为代表、以现金、生产资料、知识产权等资产为支撑的传统证券化（又称融资证券化），其实质是以金融资产为支撑的合同权利的实现过程，其成功的关键在于结构设计的合理性和合同执行的有效性。资产证券化是近30年来国际金融市场上最重大、最具活力的创新，可以说它既是一种金融机制的创新，也是一种先进的融资工具。按照花旗银行董事长约翰里德对资产证券化的定义，“资产证券化是高效率的公众资本市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代”。就企业而言，利用这种金融工具可以及时获得更多的资金来源，来改善财务比率、减轻债务压力、盘活存量资产、实现更大收益和提高资源增值。

根据同质性和产生现金流的证券化资产的类型，资产证券化分为两种形式：一种是住宅抵押贷款支撑的证券化（MBS）；另一类是除住宅抵押贷款以外的其他资产支撑的证券化（ABS），ABS又可分为：贷款类资产，如房屋抵押贷款、汽车消费贷款、项目融资贷款、基础设施贷款、学生贷款；应收款来资产，如银行应收款、信用卡应收款、贸易应收款、社会保障应收款、租赁费；基础设施的收费类资产，如路桥收费、水电气供应的收费；知识产权的版税收入，如歌星的出版权和录音权的收入。所以，只要能满足收入稳定、特性一致、资信良好、管理上乘的金融资产，均可以成为证券化的对象资产。在国际资本市场上，普遍流行的、典型的资产证券化的基本交易结构，就是通常由资产发起人（或称原始权益人）将预期可获得稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”通过“真实销售合同”将资产转让给专业操作资产证券化的证券发行人（SPV，通常称为“特殊目的载体”或“特设载体”）并按购买价获取现金收入，由该特设载体作为证券发行人以预期现金收入为保证，经过担保机构的风险担保和评级机构的信用评级后，通过承销商在资本市场上向投资者发行证券（ABS票据）、筹集资金，并将日后筹到的现金流向投资者予以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资者得到回报的目的。资产证券化的基本交易结构和程序如下页图。

可见，资产证券化这种融资结构的原则，就是将现金流与原始权益人有效剥离，确保即使在原始权益人破产的情况下，法庭不视有关交易为抵押贷款而列入清盘范围，保证现金畅通无阻地流向投资者，达到“破产隔离”的效果。目前，资产证券化在欧美成熟的资本市场已经得到了巨大的成功，在中国大陆也开始崭露头角，珠海以高速公路证券化就是成功一例。1996年8月，珠海市政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的114a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人是中国国际金融公司，承销商为世界著名投资银行摩根·斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以高速公路收费和交通工具注册费为支撑和担保，向海外发行了总额2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两个部分：一部分为年利率为9．12%的10年期优先级债券，发行量为8500万美元；另一部分为年利率为11．5%的12年期次级债券，发行量为1．15亿美元。该债券发行收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹集成本低于当时从商业银行贷款的成本。国内资产境外证券化是这次交易的特点，即证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有经验的投资银行来进行的。不难发现，中国将会出现一个资产证券化的热潮，为中国企业、特别是国有企业在改革过程中解决一系列矛盾提供一个良好的出路。