我国海外上市历史回顾与现状分析

三、我国海外上市历史回顾与现状分析

中国企业海外上市大致经历了这样几个阶段:

（一）第一阶段（1984—1989）

中国企业的国际证券融资最早是以境外中资企业对香港上市公司的注资收购为开端，逐步进入和熟悉国际证券市场。1984年，正当香港上市公司康力投资有限公司因财务问题陷于困境面临倒闭之时，由中资机构华润集团和中银集团合组新琼有限公司，透过新琼向康力投资注资4亿多港元，解决其财务危机，同时即掌握了康力投资67%的股权，在某种意义上，迈出了中国企业进入海外证券市场的第一步。两年之后，当香港嘉华银行陷入财务危机时，中国国际信托投资公司以3.5亿港元收购了这家香港上市银行的90%的股权。与此同时，对于另一家也陷于财务危机的上市公司——友联银行，中资的招商局与兆亚集团合组新思想有限公司，扩资4亿元进行收购，招商局借此取得了友联银行的控股权。

如果说，在这一时期，中国企业主要是通过收购陷于财务危机的上市公司控股权而取得上市地位的话，自1987年起已开始出现一些新的变化。1987年初，广东省在香港的粤海企业以收购的方式取得了香港上市公司友联世界的44.6%的股权。就在此后半年时间里，先后有中银和华润与新鸿基集团等港商合组天安中国投资并收购上市公司联合食品工业；广州驻港机构越秀企业收购华励国际有限公司并招股上市；境内合资金融机构厦门国际银行注资购入上市公司泛印集团的控股权；中建（澳门）、中国包装进出口公司与华润合组和茵公司收购上市公司伟华企业。

但总体而言，在这一阶段进入海外证券市场的规模尚小，市场亦主要局限于香港，获得上市地位主要还是通过控股权注资收购，方式方法较少，筹资收益尚不明显。

（二）第二阶段（1990—1991）

进入90年代以后，中国企业的海外上市以中信（香港）对上市公司泰富发展有限公司的收购开始，揭开了新的一幕。1990年2月，中信（香港）以收购一间上市的小型房地产公司——泰富发展有限公司和注入港龙航空38.3%的股权及两项物业的方式，从而取得泰富发展的控股权。更具重要意义的是，收购泰富发展不仅仅在于取得上市地位，而且更充分地发挥了证券市场集资功能，筹集了巨额资金以促进其迅速发展。1991年7月，中信泰富通过发行新股和可换股债券的方式与李嘉诚和郭鹤年合作，集资25亿元，仅两个月之后，又以配股的方式集资20亿元，与港商合组财团先后以100多亿代价进行了轰动香港市场的收购活动，购入恒昌企业。1993年1月，中信泰富又以发行新股方式集资71亿元，向中信香港购入香港电讯等项资产。从而在三年时间里中信泰富的规模迅速扩张，由市值仅5亿元的小型地产公司一跃发展成为市值逾300亿元的综合企业集团，并进入蓝筹股之列。

与此同时，粤海集团也对由友联世界易名的上市子公司粤海投资进行集资扩展。粤海投资自1991年起大比例地发行新股集资，先后向控股公司粤海企业注入的资产中有广州麦牙厂、番禺物业等项目，某种意义上开始了境内企业的海外上市集资。

在这一阶段，以中信泰富和粤海投资为代表，中国海外上市企业在利用证券市场集资技术方面已有长足的进步，并取得了辉煌的成绩。同时，也出现了境内企业以直接招股挂牌上市的方式，但是，这类能够走出国门进入海外证券市场的主要还是有“海外关系”的中外合资企业，如福建与港商合资的福辉首饰、东莞合资的诚德国际等，并且上市地点主要集中在香港。

（三）第三阶段（1992—1994）

国内企业真正大规模地进入国际证券市场还是从1992年开始的。1992年底，中国证监会成立后，批准第一家国内企业到海外上市。由于采用的方式不同，形成了四个主要方面。

1.香港市场的买壳上市

自1992年下半年起，以首都钢铁公司收购东荣钢铁开始，中国企业在香港以借壳方式的上市先后出现高潮。首都钢铁公司与长江实业等联合收购上市公司东荣钢铁76.8%的股权。此后，首钢将东荣钢铁以二供五的大比例供股集资，以此注入国内资产并展开进一步收购行动，先后收购宝佳集团和三泰实业两家上市公司。在此前后，先后有中国国有金属收购百利大和罗氏地产，保利科技收购新海康，光大收购宁发国际，上海万国证券收购大众国际和王集团，中国航天收购康力投资，中国粮油进出口收购海嘉，中国冶金进出口收购高力金属，中国石油天然气收购PARAGON。此时购壳活动频繁，一月内可高达数起。据不完全统计，在历时九个月的热潮中即有17宗。

2.国有企业的海外招股上市

就在买壳上市热潮尚未消退之时，中国国有企业的海外招股上市又以青岛啤酒的香港上市揭开序幕。1992年底，由国家体改委批准九家大型国有企业作为海外上市试点。1993年6月由中国证监会与联交所等五方达成合作备忘录，7月青岛啤酒即作为中国首家国企在香港成功挂牌上市，以17.9倍的市盈率集资8.89亿港元，超额认购约110倍。随后，上海石化、马鞍山钢铁等共6家大陆国有企业当年在港成功发行H股并上市。他们的主挂牌在香港，但通过全球存股凭证方式（GDR）和美国存股凭证方式（ADR）分别在全球各地和美国纽约证券交易所上市。由于这是中国公司第一次在海外上市，很快在香港和纽约的证券交易所形成一股热潮。到1994年下半年，受墨西哥金融危机的影响，并且由于企业自身的体制缺陷，使海外投资者的购买浪潮很快过去，并对中国制造业产生怀疑。首批国企香港上市活动持续一年之久，直至1993年6月东方电机正式挂牌结束。此后不久第二批22家国企的海外上市又开始进行，到目前为止已有6家在香港挂牌上市，使H股数量增至15家。

与此同时，部分中国国有企业到美国纽约上市也成功进行，开始进入世界最大的资本市场。率先以ADR方式发行的上海轮胎，以1992年底与美国花旗银行开始接触准备，1993年8月获中国证监会批准，年底终于成功地在纽约上市。与此同时，先后在上海氯碱、上海二纺机、深圳特区房地产一级ADR发行；仪征化纤、马鞍山钢铁等以私人配售144A形式发行，更有山东华能、华能国际以三级ADR形式发行，并达到集资的目的。

3.非国有企业的海外上市

几乎在国有企业买壳上市和海外招投上市的同时，又出现了另一支主流，即非国有企业到海外上市。这一类上市多以中外合资企业的名义出现。最早有1992年10月沈阳金杯汽车的华晨控股在纽约招股上市，华晨控股为百慕大注册的沈阳金杯汽车的控股公司。尔后，国内大型高科技企业四通集团以附属企业四通电子在香港招股上市。1993年夏天，先后又有境内合资企业的控股公司如易初中国摩托车、中国轮胎在纽约上市；拥有深圳一酒店权益的国泰控股在英国借壳上市。自1994年起，又有深圳海王制药、天津制药等通过境外控股公司方式在澳大利亚上市。

中国企业的海外上市除了实业型企业之外，还有一种以投资基金的方式上市集资，例如中国投资发展的在伦敦上市，太平洋技术投资的在爱尔兰上市即是这一类型。

4.中国B股的境外发行

作为境内上市的公司发行的外资股，自1992年2月上海电真空发行B股以来，在三年的时间里，上海、深圳两个交易所已有58家上市公司发行了B股，以私募的方式售予国际投资人，尤其是大型国际机构投资者，如各种类型的中国和亚洲基金。至此B股已经成功地进入了国际资本市场，深、沪交易所有关B股的交易监管制度也不断地进行了重大的改进和调整，以适应境外投资人的需要。

目前，根据有关部门的规则，B股将有10亿美元规模的境外发行。届时，不仅有相当一批企业可以从国际资本市场筹集到巨额资金，而且中国B股市场也会因规模的扩大而解决目前流动性太差，交投不甚活跃的问题^[5]。

（四）第四阶段（1995—1997）

“九五”期间，中国政府大力发展制约国民经济发展的电力、交通等基础设施产业，华能电力国际、中国东航、南方航空、大唐发电等公司就是基础设施类企业海外上市浪潮的代表，这些公司一上市，很快就吸引了那些想购买中国基础设施股票的投资者的注意力，因为他们认为中国在基础设施领域具有广阔的发展前景，纷纷购买这类股票。然而，好景不长，由于受当时国内市场疲软，许多项目被迫停建、缓建，以及基础设施领域恶性竞争等因素的影响，此类企业亏损严重，致使国外投资者抛售这些公司股票，造成股价狂跌。

1996—1997年，“红筹股”海外上市浪潮出现。所谓“红筹股”，是我国以某一个部门和某一级政府为背景，投资到香港的窗口企业发行的股票。航天科技、招商局、中国华润、上海实业、北京控股、广东粤海等股票均体现了鲜明的中国概念，上市后再次成为海外投资者的追捧热点。从1996年下半年到1997年上半年，“红筹股”指数上涨了198%，远远超过恒生指数39%的上涨幅度。然而随着1997年底亚洲金融危机的爆发，香港股市一落千丈，再加上红筹股业绩和表现欠佳，不少股票跌到发行价以下。

（五）第五阶段（1999年至今）

高科技概念股掀起了海外上市的浪潮。这些企业中既有以石油、电信类为代表的大型的、带有垄断性的企业，如中国电信、中国海洋石油；也有我国第一家境外上市的民营高科技企业——侨兴环球，标志着民营、中小企业海外上市时代的到来；受“知识经济”、“新经济”概念推动，高科技企业演变为海外上市的主角，更有以互联网、电子商务为特色的企业——中华网、新浪网、网易，这些股票在海外市场上均有不凡的表现。高科技之所以能掀起新一轮浪潮，首先要归功于美国高科技企业在资本市场上的优异表现；其次归功于我国经济连续多年的高速增长；最后是受中美两国就加入世贸达成协议的鼓舞^[6]。

据统计，2004年中国企业海外上市家数为84家，比2003年增长了75%，筹资金额111.51亿美元，比2003年增长了59%。国内证券市场2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，同期海外IPO募集资金量约为国内的3倍。2004年，随着中国经济的持续增长，中国企业海外上市的增长速度较快，延续了2003年国际资本市场上刮起的“红色旋风”，大批国内企业成功登陆海外资本市场。2004年海外上市的中国公司大多为大型企业，募集的资金量较大。大型中国企业更倾向于到海外上市，这与国资委的支持态度、海外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的。回顾2004年，中国企业海外上市的成绩确实喜人，但是我们也不得不保持清醒的头脑。同2003年相比，虽然新上市公司的数量保持高速增长（75%），但筹资总额的增长速度（59%）却低于数量的增长速度。很多中国海外上市公司为了取悦精明的国际投资者，不得不降低招股价，减少筹资额。同样在2004年发生的中国人寿事件、中航油事件以及创维事件等等给所有的中国海外上市企业敲响了警钟，上市成功并不意味着一劳永逸，上市后也同样应该严格按照海外的监管要求披露信息，保证上市公司的相对独立性^[7]。