证券直接持有制及其转变

一、证券直接持有制及其转变

前已述及，证券市场的组织结构在过去的四十年间发生了巨大的变化。究其推动证券市场变迁最主要的原因，可以归纳为⁽¹⁾:(1)证券市场融资额度剧增;(2)促进跨国投资和证券交易的需求;(3)主要投资者间证券发售的有效系统的建立;(4)通过废除纸介证书而减少迟延、管理负担以及各种风险和费用;(5)发展及时交付系统来根除基本风险⁽²⁾。作为制度上的回应，经各国政府和民间通力合作，已采取种种举措来应对证券市场的发展。无论是无纸化证券(dematerialized securities)的产生、通过设立国际中心证券存托机构(international central securities depositories，ICSDs)实现国际证券市场上的证券定着化(immobilization)、还是用永久全球证券书证(global notes)取代各特定数量的证券书证，其核心在于借助科技之发展，构建一个有效率的全球证券市场。这其中，证券持有制由直接向间接的转变尤其值得具体分析。

传统上证券以书证为媒介，通过直接持有方式进行持有、交易和交割。⁽³⁾所谓纸介证券直接持有方式，意指证券的持有人与发行人具有直接的关系:投资者要么被登记到证券发行人的股东名册上，要么事实上占有不记名证券的证书。⁽⁴⁾这种传统的证券持有方式中，证券转让必须实际交付该证券的证明文书或是转让文书，这使得交易本身费时费力，成本高昂。不仅如此，其中的风险也不容忽视。这些纸介证书可能遗失、误放、被窃或是被伪造。防范此种风险的成本以及远离证券所在地的交付等，都使直接持有制中的证券转让增加了成本。而且，在向受让人的转让过程中，被转让证券于受让人而言无法使用或用以投资，导致所谓的“管道流动性或非流动性风险”。⁽⁵⁾

仔细分析，就会发现在传统的直接持有制中，通常并不涉及证券结算体系。传统的直接持有制中，投资者和证券发行人之间存在直接关系，证券是书证形式并由发行人指定的登记人进行持有人名册的登记和更新，证券交易的履行通常为纸介证书证券的实际或拟制交付。除了前述各种风险之外，纸介证书证券的交付重要缺陷在于耗费时间，而且随着证券市场的繁荣和交易量的剧增，纸介证券的实际交付已成为“不可能之任务”。直到上个世纪60年代初期，向买方或是买方代理人实际交付证券证书的结算方式仍然行之有效。但是到了60年代末期，由于证券交易量的巨增，传统的证券结算方式还不堪其负，巨额的证券交易使得大量的证券证书须在全球范围内转移，最终引发了华尔街著名“纸张危机”⁽⁶⁾:巨额的交易量超越了当时的结算程序的能力，而使整个证券市场受到威胁。