资产组合管理理论

2.1.1　资产组合管理理论

1952年，美国经济学家Markowitz及其追随者提出了用资产收益的标准差来度量风险的思想，并在此基础上首次研究了证券资产的投资组合问题，提出了现代资产组合管理理论（Portfolio Management Theory，PMT）［44，45］。该理论给出在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小化的最优投资组合的计算方法，使过去以常识直观法则进行决策的投资者拥有了理论指导依据。它主要包括马柯威茨开创的为建立最优风险资产组合的马柯威茨均值—方差模型，以及他的学生威廉·夏普将无风险资产条件引入后得出的分离定理。该定理使得专业的投资组合管理可以更加广泛地满足具有不同风险偏好的投资者的需要。同时，资产组合管理理论还为随后出现的资产定价理论打下了基础。因此，Markowitz的工作被喻为“引发了华尔街的第一次革命”，该理论构成了现代金融理论的核心和基石。

资产组合管理理论是历史上首次对投资活动中的风险运用现代微观经济学和数理统计的规范方法进行全面系统研究的现代金融理论。它从投资者资产选择的角度出发，以投资的风险和回报的权衡为中心，深入地研究了资产的风险因素对投资者决策的影响，并从理论上为投资者指明了降低风险、建立最优投资组合的方向和路径，为古老的投资多样化理念找到了理论上的依据和实现途径。该理论所提出的许多概念，如系统性风险和非系统性风险、回报—波动比率、资本配置线、有效边界、最优风险资产组合以及分离定理等，都成为现代投资决策中风险分析和管理的重要的概念性工具。资产组合管理理论的产生被称为金融学科的“大爆炸”和现代金融学的开端。

以预期收益来衡量收益和以方差或标准差来衡量风险的风险分析基本框架在现代金融理论中得到确立。以方差或标准差来衡量或定义风险的突出特点在于对风险的认识和测度是双向的，将风险理解为收益的可能变化，即将收益围绕其均值上下的波动都视为风险的表现，既测度损失的变化，也测度盈利的变化。这与将风险仅仅理解为损失的可能性，进而只测度“下侧风险”的观点有明显区别。这种双向的风险测度正好是与统计学中的正态分布的基本理念是一致的，这大大方便了正态分布这种统计分析技术在现代风险分析和管理体制中的应用。因此，通过将收益和风险定义为均值和方差，马柯威茨将强有力的数理统计方法引入到了资产组合选择的研究之中，为现代风险量化分析和管理模型的迅速发展奠定了基础。

组合投资的视角是对资产风险属性认识的进一步深化。资产组合管理理论指出，对某一资产风险属性的全面认识和衡量必须结合特定的投资组合，不仅要认识到以标准差表示的资产收益自身的波动性，而且还要认识到该资产收益波动性对整个资产组合的影响。从单一资产看风险较大的资产，其收益的波动对于整个资产组合的收益却可能起到稳定作用，从而降低整个资产组合的风险作用。具体来说，某一资产对资产组合风险的影响取决于这一资产与资产组合的相关系数。这一相关系数成为衡量该资产风险属性又一重要指标，即从组合投资角度来衡量资产风险的指标。这一思想在资本资产定价模型（CAPM）中被发展成为资产的β系数，即某资产与市场组合收益率的协方差跟市场组合收益率方差之比。

商业银行信贷资产的优化配置必须在收益与风险之间进行权衡，信贷资产组合（包括单个信贷资产）的信用风险度量是以组合管理理论为基础的。