买卖价差的周内模式

一、买卖价差的周内模式^[1]

1.数据来源及样本选取

本章所有数据均来自“清华金融数据”数据库(www.cfrd.com.cn)，主要使用了该数据库中“银行间债券报价高频数据”和“银行间现券成交高频数据”相关数据，包括做市商的买入报价、卖出报价、买卖数量、报价日期等。

我们从银行间债券市场中选取了28只双边报价活跃的、有代表性的债券，其中国债19只，政策性金融债9只(国家开发银行债7只，进出口银行债2只)，期限从2年到20年不等，研究期间从2002年2月4日到2005年3月10日^[2]，共有734个交易日，取得有效报价12 640个。利用SAS8.2为工具对样本数据进行计算和处理。

表6－1反映了28只样本债券的基本信息，在研究期间内报价最活跃的债券是020002，做市商对它的双边报价次为1 939次；报价次数最少的债券是010305，为137次。另据统计，从每天的报价频率来看，分布很不均匀。研究期间内平均每个交易日有17次报价，但最少时整天内都没报价(如2002年2月5日和2002年6月25日)，而报价次数最多时一天有50次报价(如2003年3月3日和2003年4月14日)。可见，其中的差异较大，反映出做市商报价行为不规范，随意性较大。

表6－1　样本债券基本信息

资料来源:清华金融数据库(www.cfrd.com.cn)。

2.买卖价差周内变动的计算

我们用AS_it表示债券i第t天的绝对买卖价差，RS_it表示相对买卖价差，于是，定义第t天整个市场的平均买卖价差为所有债券买卖价差的平均值，即

其中，MA_t、MR_t分别为第t天市场平均绝对买卖价差和相对买卖价差，j为当天有双边报价国债的个数(不是每只国债每天都有报价的)。

为分析周内不同时间市场流动性的变动情况，我们按照周一到周五把市场的买卖价差分为五组^[3]，算出每组均值并分析不同组的均值是否显著不等。例如，所有发生在周一的市场平均买卖价差都分在第一组，以此类推。

其中，l_k为样本期内市场平均买卖价差发生在周k的个数，AMA_k和AMR_k分别是发生在周k的市场绝对和相对买卖价差的平均值。

3.买卖价差周内模式

(1)买卖价差的周内变动。根据式(6.2)和(6.3)，对所有样本的买卖价差按周一到周五进行平均，计算出AMA_k和AMRk的数值，并得到图6－1的结果。其中左侧纵轴表示相对价差，单位为基点；右侧纵轴表示绝对价差，单位为元。从图中可以直观地看出，周一、周三和周五相对价差和绝对价差较大，周二和周四较小，总体略呈W形^[4]。这一周内变动模式与英国债券市场不同，Proudman(1995)的相关研究结果表明:英国国债市场买卖价差的周内变动呈现出M形的特征，每周一、三、五的买卖价差相对较小，周二和周四较大，正好与我国的情况相反，参见图6－2。

图6－1　银行间债券市场买卖价差周内变动模式

资料来源:根据清华金融数据库(www.cfrd.com.cn)相关数据计算。

为什么在我国银行间债券市场会表现出W形的周内模式呢？每周的一头一尾即周一和周五的价差水平相对较高，也就是说做市商交易意愿不强，这可能是因为周末休市的信息效应:周末休市期间可能会有较多的新信息，周五临近周末，不确定性较大，因此交易较谨慎；而周末产生的信息市场在周一需要逐步消化，周一的交易风险相对较大，因此价差也较大。

图6－2　英国国债买卖价差周内变动模式

资料来源:Proudman(1995)。

(2)买卖价差周内变动的方差分析。从图形上来看，银行间债券市场的买卖价差表现出W形，显示出周内不同时间的买卖价差存在一定差别。但是，这种差别在统计上是否显著呢？我们下面用方差分析来进一步检验。

从表6－2和表6－3方差分析的结果可以看出，无论是相对价差还是绝对价差显著性都很低，都不能拒绝周内各天买卖价差均值相等的原假设。因此，买卖价差在周内并没有统计上明显的变动趋势。

表6－2　周内相对价差方差分析结果

表6－3　周内绝对价差方差分析结果

4.周内报价的频率模式

图6－3是星期一到星期五做市商报价的频率分布图，纵轴表示该天报价次数占每周报价总数的比例。可以看出，相对而言，每周的周三做市商报价最积极，周五报价数量最少，这可能是因为周五临近周末，不确定因素增多，风险较大，所以做市商报价比较谨慎。