垂直熊价差

第六章　方向性交易策略

在大多数市场中，只有两种交易策略可以用于赚取利润：买入或卖出某种标的资产。为了谋利，人们必须合理预期市场未来的走势以及何时发生转变。就期权来说，人们可以类似地通过对市场未来走势方向的正确预测来获利。另外，人们也可以从对风险的感知变化中考虑时间因素来谋取利润。而且，期权可以使人们非常容易和完全地实现价差套利。最后，期权通过在相关标的市场间的交易，可以从相关的方向性或波动率差异中实现盈利。本章我们将重点论述方向性交易策略，这种期权交易策略可以用在原油期货上。在接下来的三章中，将述及其他标的资产的波动率交易策略、套利交易策略和场际交易策略。

正如读者在第二章中掌握的，期权的价值是由内在价值和时间价值组成的。期权的内在价值随着标的市场价格未来走势方向的变动而变化，而时间价值则由波动率和时间因素所决定。因此，当交易期权时，必须注意到标的资产未来价格和波动率二者的变动。考虑到要关注哪一种波动率是非常重要的。在第三章中，作者曾提到过期权头寸可以从期权市场的隐含波动率以及标的市场的实际波动率的变化中获取利润。至于哪种波动率是预期要发生变化的，人们必须搞清楚，因为它对选择适宜的交易策略有重要影响，这在下一章中的波动率交易策略中表现得尤为明显。然而，本章我们将假定隐含波动率和实际波动率是一样的。

由于时间在不停的流失，几乎没有人留意它。当作者提起时间的时候，我们的意思是，应选择一个特定的交易策略通过特定市场和波动率的变化来实现最大化的盈利。

现在，让我们考虑在纽约商品交易所交易的原油期货期权，本章中我们将用它作为我们讨论的例子。价格以每桶多少美元计。表6. 1列出了这一标的资产的合同条

表6. 1　原油期货期权（纽约商品交易所）

款。这项期权的标的资产是一份纽约商品交易所交易的原油期货合同，在期权到期的下一个月中合同方有义务要么买入要么卖出42000加仑原油（1000桶）。

关于标的与波动率的可能观点

关于期权有三种可能的观点：买、卖，或是不买不卖。这三种行动必须应用到标的原油期货市场价格与波动率两者之上，例如，某个交易者可能认为原油市场价格将上升、下跌或保持不变，与此同时他也将对波动性持有同样的看法。在这两种看法下，我们就能决定在既定情形下采取哪种最优策略。图6. 1列示出了一个交易策略矩阵，这些交易策略涵盖了在后边四章内容中我们将论述的所有策略。在矩阵的每一格内，我们将定义出一个给定标的市场和波动率条件下的最优交易策略。

图6. 1　期权交易策略矩阵

本章的主要任务是帮助使用者将他们对标的市场方向性和波动率的看法综合起来，形成可以运用的最适宜的期权交易策略。在下一章，我们还会为读者展示如何看待时间因素问题，场内价差（通常定义为不同期货合约月份之间的一种价差），以及如何考虑锁定这些交易策略时的标的资产与期权市场的流动性。作为一个经验法则，如果这五个要素中的三个在你的初始偏好中，且其中至少有两个确实有效，那么这个交易策略将是一个有很高成功可能性的策略。例如，如果我认为波动率将呈现熊市，那么我将卖出期权。在卖出期权时，时间因素对我将发生作用。因此，即使标的价格向我持有的头寸相反的方向变动，我仍然可能从时间因素以及波动率的下跌中获利。这样，因为这五个因素中的两个产生了较多的利润，标的市场价格的反预期变动的影响被抵消了。

从标的市场价格上升中获利的三种方法

考虑市场的变动方向，对于购买方而言，有三种方法可用于建立一个同样的原油头寸：买入一份原油期货合同、买入一份原油期货看涨期权或者是卖出一份原油期货看跌期权。对卖出方而言，同样有三种方法来建立一个空头头寸：卖出一份原油期货合同、买入一份原油期货看跌期权或者是卖出一份原油期货看涨期权。具体选择哪种方式，依赖于对波动率的判断。

当你买入一份期权时，你其实买入了两方面的价值：内在价值和时间价值。内在价值由敲定价格和标的原油期货的现价两者间的最大价差形成的盈价所组成，或者是零。波动率是时间价值的重要组成部分，它几乎构成影响时间价值的所有未知因素。如果波动率增加了，所有其他的因素保持不变，时间价值也将提高。

买入期权就意味着买入波动率，从而，当你卖出期权时，你是在卖出波动率。如果我购买或是持有一份看涨期权，我的头寸就是看涨波动率。当隐含的波动率增加时，我将会由于期权的时间价值的上升而获利，这被称做是“vega”效应。如果市场的实际波动率上升，就意味着看涨期权的方向将对标的资产价格的上升或下降作出积极反映，这被称做是“gamma”效应。另一方面，如果我卖出一份看跌期权，我其实就是在卖出波动率，当实际的或是隐含的波动率增加时，我将发生亏损（或者最好也是有限一点的盈利）。然而，当波动率降低时我将实现盈利。

最后，考虑一个做多原油期货的头寸，波动性对合同的价格没有影响。原油期货的价格是由供求关系决定并受我们在第二章中讨论过的IBM股票的预计远期价格中的期货定价关系制约。远期价格的价差在波动率增加时可能会增大，但是中心价格（出价与报价的中值）依赖于货币价格和持有成本。因此，原油期货不是由波动率决定的，从而波动率的方向是中性的。如果波动率增加或是减少，人们是不能从中获利的。人们只能从原油的市场价格的升降中获利。换句话说，是从标的原油市场价格的方向性变动中获利的。

买入原油期货合同

买入一份原油期货合同是从价格上涨中获利的最富有进取性的头寸。如果原油市场价格上升了，将会立即大量获利。但是同时必须强调的是，如果原油市场价格下跌的话，将面临无限的潜在风险。这种交易策略的潜在损益状况见图6. 2。此时头寸可以看做是看涨原油市场价格而对波动率持中性态度。因此，如果我们的看法是看涨标的原油市场价格而不是波动率或者是预期波动率不会发生变动，那么我们采取的策略是购买原油期货。在本章最后部分中（图6. 10）的交易策略矩阵中，我们将把做多原油期货交易策略置于左下角一格中，表示看涨标的原油市场价格对波动性持中性态度。读者也会注意到，与标的资产价格相关的多头期货头寸的暴露风险，既没有由于标的资产价格的变化而发生变化，也没有随着时间价值的变化而发生变化。因此，我们购买期货合同所担心的仅有的暴露风险是标的资产的价格的暴露风险，对于期权，就是delta。对一份多头期货合同，delta永远等于1，其他的敏感性变量等于0。这意味着期货价格的变化不是波动率、标的资产价格和时间的函数。

图6. 2　损益曲线：做多原油期货

像买入一份原油期货合同这样买入标的资产的问题是潜在损失的无限性。如果投资者不太喜欢期权交易，不希望有无限的潜在风险，并且不考虑波动率的任何变化，你需要做的就没有多少。你可能已经放弃了参与进来，然而，原油期货期权可以使你建立起损失有限的交易策略。现在，我将利用这些策略检验另外两种做多原油市场的方法。这些头寸包括买入看涨期权和卖出看跌期权。现在，让我们首先考虑买入原油期货看涨期权。

买入原油期货看涨期权

假设某人以每桶20美元的敲定价格买入了一份原油期货期权看涨期权。当原油期货的价格上涨到每桶20美元以上时，投资者可能获得无限的潜在利润。如果原油期货的价格下跌到每桶20美元以下时，投资者将放弃看涨期权，此时最大的损失就是当初为买入看涨期权所支付的权利金。因此，如前所述，持有看涨期权只能使你承担有限的损失。买入看涨期权在到期日的损益曲线如图6. 3的“曲棍”型所示。另外，在到期日之前的不同时点的买入看涨期权的损益曲线也在图中给出。为了比较，在这里我给出了到期日前90天、60天和30天的损益曲线。

图6. 3　损益曲线：持有看涨期权

读者首先会注意到的问题是，不同时点的看涨期权头寸的利润都来自于标的原油期货的价格上涨（在隐含波动率不变的情况下）。另外，在到期日之前期权头寸具有额外的时间价值，这个时间价值是波动率与时间的平方根（第二章的的函数，如果波动率两倍于处于平价状态的期权，则期权的时间价值也会加倍，这可以从第二章的图2. 16中看出。

在第三章，我们曾强调过“敏感性”变量在所有期权头寸中的重要性，若没有它们，期权的交易者就会失去方向。考虑到这些，我们也曾对处于平价状态的原油期货看涨期权的主要敏感变量进行了如下估计：

——敲定价格为20。

——标的原油期货也是20。

——90天到期。

——隐含波动率为22%。

——短期利率为4%。

结果见表6. 2。

做多看涨期权：

理论价值建立在20元的期货价格基础上；

波动率为22%；利率为4%；90天到期。

表6. 2　做多看涨期权的敏感性系数

读者可以看出，该看涨期权的理论价值是每桶0. 865元或86. 5分。假设每份合同是1000桶原油，则每份看涨期权的总成本就是865元。DELTA是正的，且等于+0. 5177，这意味着当标的原油期货的价格上涨时，看涨期权的价格最初将以标的期货价格变动的51. 77%的幅度而上涨。然而，如果标的期货的价格发生剧烈的变动，期权的DELTA将发生如下变化：随着标的原油期货价格的上涨而上涨，随着原油期货价格的下跌而下跌。

如第三章所述，当投资者买入一份期权，GAMMA是正的，读者可以从上面的表6. 2中看出，GAMMA确实是正的+0. 001812，这表示了对应标的原油期货的价格每一单位变化所导致的DELTA的变化程度。由于GAMMA是对应于标的资产实际波动率的变化的期权价格敏感性的度量，我们将会由于正的GAMMA而从标的资产价格的波动率的增加中获利。如果读者再看一下到期日90天前的损益曲线，就会注意到期权价格与标的资产价格的曲线关系是凸起的或是半微笑式的，其意是如果发生标的资产价格的剧烈波动，期权将自动调整它的暴露风险以适应期权持有者的获利状况。因此可以公平地说，看涨期权的持有者将期望实际波动率增加（如果价格波动率的增加伴随着价格的上涨会更好）。

不管投资者什么时候买入期权，他也是在买入隐含波动率，因为这是影响期权时间价值的一个主要因素。用“敏感性”参数术语说，就是指VEGA。在表6. 2中，VEGA等于+0. 0394，代表隐含波动率变化1%而导致的期权价值的变化量。在这个表中，该数字以相对于1000美元来表示，意思是如果隐含波动率从22%（目前水平）增加到23%，则期权的权利金成本将提高39. 40元。假设期权的初始价格是865美元，则在隐含波动率为23%的情况下，期权的新价格将是904. 40元。当然，如果隐含波动率减少到21%，期权的持有者将会由于期权时间价值的减少而损失39. 40元。

如读者所知，买入看涨期权的投资者将从标的市场价格的实际波动率的增加和期权市场价格的隐含波动率的增加两方面获利，前者是由于投资者有一个GAMMA为正的头寸，后者是因为做多了VEGA。

最后，在表6. 2中，看涨期权的持有者有一个- 4. 7288的THETA为负的头寸。该度量以从期权的持续期的每一个日历天的流失（从90天到89天，直到到期日）中产生的美元损失来表示。这样，如果其他保持不变，该看涨期权的持有者第二天的期权价值将仅是860. 27元（目前价值865元减去时间的衰减价值4. 73元）。

总之，当投资者持有原油期货看涨期权时，他就是买入了购买原油期货合同的权利。因此，除了同时买入实际与隐含波动率外，投资者拥有一个同样的原油期货的多头头寸。概括起来讲，原油期货看涨期权的持有者既是原油市场价格的买入者，也是波动率的买入者。如果投资者预计原油市场价格将会上涨，波动率也将会增加，最优的投资策略就是买入看涨期权。因此，在本章最后的投资策略矩阵（图6. 16）中，做多看涨期权策略标示于左上角一格中，表示同时看涨标的原油市场价格和波动率。

买入看涨期权与做多期货的损失终止策略

假设我们不是买入看涨期权，而是以购买原油期货的形式来取代看涨期权的盈利计划，当期货价格上涨到20元时买入而在期货价格下跌到20元以下时卖出。乍一看，盈利计划就像看涨期权的内在价值一样，但不幸的是，正如在第十一章中关于组合保险部分的讨论那样，如此操作要想达到与看涨期权同样的效果是没有保证的。

这种技术的操作方法将包括在20元的价位上买入原油期货合同，并且当期货价格上涨时继续持有头寸。如果期货的价格下跌，则必须通过期望在20元的价位上卖出原油期货来“终止”潜在的损失。这样的话，投资者需要在买入原油期货之后设置一个“损失终止”指令。如果头寸被“终止完毕”，投资者还将在20元的价位上再设置另外一个指令——买入限制指令，如果期货的价格又回升到该水平，再予以买进。

损失终止指令是一种当达到某种特定价格时发挥效用的指令。当某个特定的价格出现时，指导交易者在可能的最好价位上进行交易。例如，若我想在20元的价位上买入原油期货并设置了损失终止指令——在19. 95元时卖出。当原油期货在19. 95元交易时，我的经纪人将在可能的最好的价位上自动卖空我的期货多方头寸。不幸的是，经纪人并不可能在最好的价位上卖出，而且实际的交易价格可能低于19. 95元。买入限制指令要求经纪人在我的目标价位上买入原油期货合同，同理，在该价位上做多我的头寸也并没有什么保证。如果仅仅按照我的目标价格进行交易，我不能保证交易会被执行，为了保证交易执行，市场应在高于目标价格的价位上交易。

损失终止指令的目的是在做多原油期货的交易之前提供一个有限的损失特征。因此，对于看涨期权（或看跌期权），损失终止指令将试图提供一个同样的有限的潜在损失限制。损失终止指令的问题是一旦它被执行，投资者就不再拥有原油期货的头寸了。如果“终止完毕”，则若原油期货的价格再持续上涨，交易者将不能从中获利，除非他买入另一份原油期货合同。另一方面，原油期货看涨期权将允许交易者有一个有限的损失与一个潜在的无限的盈利，这需要利用损失终止指令来进行原油期货交易，而限制买入指令不能提供。

要通过交易原油期货建立一份合成看涨期权，投资者在期货价格一旦下跌到目标价位时就必须卖出，在期货价格一旦上涨到目标价位时又必须买入。而这种情形每时每刻都有可能发生，“损失终止”/“买入限制”交易策略会包括交易成本，还可能在出价/报价的价差方面出现错误。这就意味着当投资者从一个做市者手中买入或卖出时，他只能在做市者的喊价上买入，也只能在做市者的开价上卖出。开价与喊价间的价差在原油期货中经常是1分钱（例如开价是19. 94元，喊价是19. 95元）。另外一项成本（可变的）基于如下事实，即损失终止（卖出）指令（或买入限制指令）使得交易者没有保证能够在他期望的价位上卖出（或买入）。例如：假设某投资者设置了上文所说的损失终止指令，该指令在原油期货市场的交易价出现在19. 95元时将被“击活”，这个“击活”的指令意味着交易将在目前最好的价格上完成，即使这个目前最好的价格远低于19. 95元。

这类指令给许多交易者带来了损失。不可避免地，一旦一个损失终止指令（或买入限制指令）被设置，市场将随着指令的执行而剧烈波动，结果导致损失（或一个新的头寸）。而后，随着波动的继续，市场将最终上涨（或跌落）到原先的水平。正因为如此，许多交易者将损失终止指令与买入限制指令称为“价格磁铁”，吸引着标的资产价格向不幸的交易者所指定的价位上运动，以确保成交。因此，就像嘲笑他们一样，市场价格会回落到先前的水平。

如果投资者买入看涨期权，他就在已知的敲定价格上建立了一个头寸，这个敲定价格赋予投资者“自动”终止卖出与限制买入的特征。当投资者买入看涨期权时会支付权利金。这个权利金可以被认为是投资者在标的资产市场中使用损失终止指令（和买入限制指令），意在实现看涨期权盈利所承受的预期成本（现值）。当波动率增加时，时间价值也将增加。这样，如果预期的期货波动率增加，则对于买入了期权的投资者来说就是合适的，因为这些证券的价格将上涨。

卖出原油期货看跌期权

在原油市场中建立一个多头的第三种方法是卖出原油期货看跌期权。考虑卖出20美元的看跌期权，这是在20美元的敲定价格上买入标的原油期货的义务。当我卖出看跌期权时，我会得到比如说是0. 865美元的权利金，这是我在交易中可获利的全部。就实际货币来说，可以导致每1000桶原油得到865元权利金。如果原油期货价格保持稳定或是涨到敲定价格之上，该头寸将获利。如果期货价格在20元或之上，则期权的持有者将终止执行期权，而我将获得全部权利金。如果市场价格降到20元以下，则看跌期权的持有者将选择执行期权，而卖出看跌期权者的损益将取决于原油期货价格低于敲定价格多少，以及他先前已得到权利金的数额。如果市场价格的损失超过了权利金收入，则卖出看跌期权者将发生净损失。卖出原油期货看跌期权的损益情况参见图6. 4，这里的曲线一样表明了期权到期日以及到期前若干天的损益情况。

图6. 4　损益曲线：卖出看跌期权

读者将会注意到，该头寸将从标的原油期货的价格上涨中获利。然而，这需要假定隐含波动率保持不变。如果隐含波动率增大，则由于期权时间价值的增加，该头寸将面临潜在损失。因此，如果该期权卖出者反转他的头寸而买回期权，他可能不得不支付比他当初收到的权利金更多的权利金。如何避免损失？如果时间只是衰减，则期权的价值将随着时间的流失而衰减。为了确保盈利，我们还得借助于“敏感性”参数。在处于平价状态的原油期货看跌期权的空头中，相关指标估计如下：

——敲定价格为20元。

——标的原油期货也是20元。

——90天到期。

——隐含波动率为22%。

——短期利率为4%。

结果如表6. 3所示。

表6. 3　做空看跌期权的敏感系数

再次说明，看跌期权的理论价值是每桶86. 5美分（看跌期权与看涨期权价格相等是由于看涨期权—看跌期权平价公式）。DELTA是正的并等于+0. 4745，意味着当标的原油期货价格上涨时，看跌期权价格将随着标的资产价格的变动而下跌47. 45%。注意，是降吗？当然是，当某人卖东西时（本例中是卖出看跌期权），他希望价格下跌，这样他就可以以更低的价格再行买回，以此来实现盈利。因此，当标的原油期货价格上升时，将有利于看跌期权卖出者。然而，如果标的资产价格发生显著变动，期权DELTA也将发生变动。对看跌期权卖出者来说会是灾难性的：当标的原油期货价格下跌时他持有头寸的暴露风险增大，而当原油期货价格上升时他的暴露风险减小。从图6. 4可以看出，他会有一个不断增加的无限制的潜在损失，以及不断下降的有限的潜在盈利。用专业术语说，GAMMA是负的。

在表6. 3中，做空看跌期权头寸确实有一个负的GAMMA，-0. 001812。其含义是：相对于标的原油期货的每一个单位变化DELTA将向相反的方向如何变化。如果读者再看一下到期前90天的期权的损益曲线，就会注意到期权价格与标的价格两者之间的曲线关系是凹形的或是半皱眉的。意思是如果标的价格发生剧烈的波动，则期权将自动成为要么是期权卖出者最坏的噩梦，要么最好是得到一个有限的权利金盈利。因此，下面的说法是公正的：看跌期权卖出者将期望实际波动率降低（虽然说若价格波动率在降低的同时，价格发生轻微上涨会更好）。

不管什么时候，若是卖出期权，也就是在卖出隐含波动率。在表6. 3中VEGA等于-0. 0394，其含义是若隐含波动率增加1%，期权的价值相应变动多少。数字在本表中以1000美元为单位表示，意思是如果隐含波动率从22%（目前水平）增加到23%，期权的权利金成本将增加39. 40元。假定期权的初始价格是865美元，就意味着期权的新价格在23%的隐含波动率条件下将是904. 40元。如果卖出看跌期权者通过买回期权反转他的头寸，他将承受该项损失。

如“敏感性”参数所示，卖出看跌期权者从标的市场的实际波动率的减少（负的GAMMA）以及期权市场的隐含波动率的减少（负的VEGA）中获得盈利。实际上，如果标的资产市场崩溃，波动率增加，则卖出期权者宁愿期望他从没有出生，他所依赖的是时间的流失以及相应地使他可能获得盈利的时间衰减价值。

最后，如表6. 3所示，看跌期权卖出者有一个THETA为正的（+4. 7313）头寸。它以从期权存续期间的一个日历天的流失中（从90天到89天，直到到期日）获得的一定数量的美元盈利来表示。这样，如果其他因素保持不变，看涨期权的持有者将预期，在明天他的期权将仅值860. 27元（现在的价值865元减去4. 73元的一天的时间价值）。虽然这听起来好像不多，但读者要注意到，随着期权接近到期日价值将会增加（见表2. 13a和2. 13b）。

因此，当你卖出原油期货看跌期权时，你就有义务购买原油期货合同。你将拥有一个多头，不仅是由于你从期货价格上涨中获利和从期货价格下跌中遭受损失，而且是由于成为原油期货买者的义务。既然你卖出了期权价值的两个部分——内在价值和时间价值，如果原油市场价格上涨或是波动率减少，你将从中获利。这样，在图6. 16所示的交易策略矩阵中，看跌期权空头被放置在中间左部一格内，这表示看涨原油期货市场但看跌波动率。

如果你卖出看跌期权，你必须要认识到，你盈利水平最多也就是时间价值。如果期权保持盈价状态，内在价值在到期日才能实现。因此，若是其他状况不变，看跌期权卖出者拥有“贷款”的内在价值，最终还必须归还。与买入原油期货或买入原油期货看涨期权相比，卖出看跌期权提供了一个权利金的收入。若是原油市场停留在特定的水平上，与买入原油期货或是买入看涨期权相比，你将赚取一定的利润。因为若是原油期货价格最终等于或是高出敲定价格，86. 5分的时间价值就会进入你的账单。这将是一个比你买入原油期货大得多的利润，而如果最终的平仓价格等于现在的水平，则买入原油期货并不会给你带来利润。如果原油期货市场稳定的话，看涨期权实际上将会承担一个损失，因为支付的权利金将会损失掉。因此，对于原油市场稍微上涨的稳定情形，卖出看跌期权不失为一个理想的交易策略。

牛策略之比较

图6. 5对所有的这些牛策略进行了比较，从方向性观点来看，最富有进取性的头寸是买入原油期货。其次富有进取性的头寸是买入潜在损失有限的看涨期权。假若投资者预计原油市场价格将向上缓慢移动，则最好的策略是卖出看跌期权。选择哪种交易策略将依赖于投资者认为原油市场将走向多远、何时开始运动，以及对波动率的估计。

图6. 5　期权策略：牛头寸

如果投资者认为隐含波动率将会增大，则通用的规则是买入期权。不幸的是，当你买入期权时你将会遭受时间衰减的损失。除非波动率立即增加，否则时间因素的影响将很快耗掉期权的价值。因此，投资者应该买入到期日尽可能长的期权。^[1]虽然投资者将为更长时间到期的期权支付更多的费用，但是如果波动率增大，你可以卖出期权从而获得盈利，而不是由于时间衰减而遭致亏损。在这种情形中，你在高价位买入而在更高的价位上卖出。

如果你预计隐含波动率将会减小，那么你应该卖出期权。这样你会从时间衰减中获得盈利，特别是在期权存续期的最后45天中。因此，如果你卖出短期期权而波动率又减小，则你将会从波动率的减小和时间衰减中获利。问题是，若实际波动率在最后的45天中增大，GAMMA效应将埋葬期权卖出者。因此，不管我们如何定义波动率，期权卖出者总是希望市场风险降低以使他们获取利润。

对潜在损失的考虑（这种损失是有限的还是无限的），是期权交易者另外需要考虑的重要事情。卖出期权可能是有利的，但需要在市场开始向不利于你的方向变化时果断应用“损害控制”的能力。因此，期权卖出者必须密切关注期权空头头寸。期权买入者也必须密切关注他们的头寸，即使他们确信如果事情变得糟糕也仅仅是一点微不足道的损失。因此，买入期权对于那些厌恶风险的人来说是一个好的策略。

从标的市场价格下跌中获利的三种方法

对卖方来说，有三种在原油市场中做空的方法：卖出原油期货、买入原油期货看跌期权、卖出原油期货看涨期权。当卖出原油期货时，你会有无限的获利机会和无限的潜在损失。当原油市场价格下跌时，因为你可以再买回你原先在较高的价位上卖出的资产（期货），你会盈利。图6. 6标示了卖出原油期货的损益曲线。

图6. 6　损益曲线：做空原油期货

当你买入看跌期权时，在原油市场价格下跌时将会拥有一个无限的获利机会。相反，若是原油市场价格上升，你将会放弃执行，此时你最大的损失就是当初支付的权利金。买入看跌期权，或是任何类似的期权，就像是玩赌轮盘，你最大的损失是你丢在桌子上的筹码。另一方面，如果你卖出看涨期权，就像是玩纸牌，你预计的无限潜在损失将少于你收到的权利金，你最大的收益是你已收到的“筹码”。

让我们来考虑每一种空头的波动率的影响。我们先看卖出原油期货合同的头寸。这种策略仅仅在原油价格下跌时获利，而不受波动率变化的影响。当你买入看跌期权，你就是在买入期权权利金的两个内容，内在价值在原油市场价格下跌时增大，时间价值或“保费”在波动率增大时增大而在时间衰减中减少。因此，当原油市场价格下跌、波动率增大时，只要没有太多的时间衰减发生，看跌期权买入者将获得双重收益。

当你卖出看涨期权，你可以从时间价值与内在价值两者的下跌中获利。时间价值不管是在波动率减小时还是在时间衰减中都将减少。看涨期权的内在价值在原油期货价格降低到敲定价格之下时将减少到零。

卖出原油期货合同

现在，我们将依次讨论这些空头并辨识每一种策略对于波动率的敏感性。假设我在20元的价位上卖出原油期货，而时价降低到19. 50元。由于卖出了原油期货，相对于标的原油市场我做空了头寸，且对于波动率是中性的。进一步，相对于标的资产的价格形成的期货空头不会随着标的资产的价格变化或时间的衰减而变化。正如前面已讨论过的那样，原油期货头寸的价值不受隐含和实际波动率以及时间因素的影响，其仅仅从价格下跌中获利。因此，对于一个空头期货合同来说，DELTA始终等于-1. 0，其他所有的“敏感性”变量等于零。若我对于波动率的看法是中性的，但是我又希望卖出原油期货，那么，我可选择的交易策略应该是卖出原油期货。在做多头寸时，我面对的是无限的损失和潜在的收益。因此，在图6. 10中的交易策略矩阵中，我们将做空原油期货策略置于中间的下方一格中，表示对波动率的中性看法以及看跌原油市场的观点。

买入原油期货看跌期权

对原油期货看跌期权而言，你支付了权利金而建立了一个头寸。当你支付而且在某个价位上支付了权利金时，那是不合理的。因此，当你买入该期权并一直持有到期，最大的损失将是当初期权交易时你支付的权利金。如果原油期货价格降低到足够的程度以致等于权利金的损失，则看跌期权的持有者的收益与损失将相互抵消。如果降低到更低的程度，他/她将获得一个净收益。任何做多期权头寸的交易者都有一个无限的获利机会和一个有限的潜在损失。如果你以20元的敲定价格买入看跌期权，为此支付了0. 865元的权利金。当原油期货价格从20元降低到18. 65元（标的期货发生了1. 35元的变动），则在到期日，该期权持有者将拥有每桶0. 485元的净收益。

读者会注意到该头寸将从标的原油期货的价格下跌中获利（假定隐含波动率不变）。另外，在到期之前该期权还有额外的时间价值，该时间价值是波动率与时间的函数。对看涨期权来说，如果波动率增大，期权的时间价值也会相应地增加。持有看跌期权的损益曲线见图6. 7。

图6. 7　损益曲线：持有看跌期权

为了评估到期前看跌期权的暴露风险，计算“敏感性”参数是重要的。下面是处于平价状态的原油看跌期权的有关指标：

——敲定价格为20元。

——标的原油期货价格也是20元。

——90天到期。

——隐含波动率为22%。

——短期利率为4%。

结果见表6. 4。

做多看跌期权：

理论价值建立在价格为20元的期货基础上；

波动率22%；利率4%；90天到期。

表6. 4　做多看跌期权的敏感性参数

如表6. 4所示，看跌期权的理论价值是每桶0. 865美元，其含义是一个看跌期权的全部成本是865美元。DELTA是负的且等于- 0. 4745，意味着当标的原油期货价格下跌时，看跌期权的价格会以标的期货价格变化幅度的47. 45%相应上升。然而对于多头看涨期权来说，如果标的期货的价格发生大幅度的变动，则DELTA将随着标的原油期货价格的上升而上升（接近于零），随着原油期货价格的下跌而下跌（接近于负的1. 0）。

对多头看涨期权（似乎应为多头看跌期权，译者注）头寸来说，GAMMA是正的，读者可以从表6. 4中看出，多头看跌期权有一个+0. 001812的GAMMA，如果我们回头看一看到期日前90天期权的损益曲线，就会注意到期权价格与标的期货的价格两者间的曲线关系又是凸型的或是半微笑型的（但是与看涨期权相比，这次微笑出现在“脸”的另一边）。这意味着如果标的期货的价格发生剧烈的变化，看跌期权将自动调整它的暴露风险以适应持有者的获利。当标的期货的价格下跌时获利将增加，当标的期货价格上涨时损失将逐渐减少。显然，看跌期权持有者将希望实际波动率增大（虽然在价格波动率增大的同时，标的期货价格发生下跌将更好）。

就买入看涨期权而言，当某个人买入一个看跌期权也就是买入了隐含波动率。VEGA等于+0. 0394，就像是同样敲定价格的看涨期权，其损益是一样的。看跌期权买入者将再次从标的市场的实际波动率（因为他/她拥有一个GAMMA为正的头寸）以及期权市场的隐含波动率（因为他/她有一个多头的VEGA）两者的增大中获利。

最后，在表6. 4中，看跌期权的持有者有一个THETA为负的- 4. 7313的头寸，这也可以表示为在期权存续期间中，每一日历天的流失所遭受的美元损失的数量。当然，如果多头看跌期权头寸的敲定价格不同于这个例子，那么影响期权的“敏感性”参数也将不同。

假设你处于这样的情形：买入的看跌期权处于深度盈价状态（敲定价格为22元，而原油期货的价格是20元），其价格将由较大的内在价值和相对较小的时间价值组成。另外，既然看跌期权的DELTA将接近于-1. 0，期权价格将随着原油期货空头的变化而相应变化。在到期日，全部处于盈价状态的看跌期权将执行一个原油期货空头，并且，在该时点，对于看跌期权，其DELTA正好等于-1. 0，而所有的处于盈价状态的看涨期权，其DELTA等于+1. 0。一旦原油期货的显著变动抵补了买入看跌期权所支付的权利金，你将盈亏相抵，只有在变动足够大才能实现盈利。如果原油期货到期时的价格等于或高于敲定价格，则看跌期权的权利金就损失了。

但是，在期权交易中关键的一点是从到期前波动率的变化中获利。考虑一个敲定价格为20元的处于平价状态的看跌期权，假定在波动率为25%时期权的价格是每桶0. 975元。那么，CNN将报告伊拉克再次聚集部队在科威特边境，每个人将变得不安，并都期望原油波动率将增大到30%，看跌期权的权利金将会立即提高到每桶1. 17美元。如果我在该价位上卖出看跌期权，我将实现每桶19. 5分的利润，即使原油期货市场没有发生变动。如果原油期货价格下跌了，那么我将从内在价值和时间价值两者的增加中获得双重盈利。因此，如果我认为波动率将会增大而原油期货价格将会下跌，则买入原油期货看跌期权将会使这两重价值最大化，并且在这些事件同时发生时带来最大盈利。相反，若是在波动率减小而原油期货价格上升缓慢时，看跌期权将遭遇双重的风险，并将遭受时间衰减的额外损失。因此，在图6. 16的交易策略矩阵中，买入看跌期权策略被置于矩阵上部的中间一格中，表示看涨波动率而看跌原油市场。

卖出原油期货看涨期权

我们要讨论的做空方的最后一种交易是卖出看涨期权。例如，如果我们卖出一个20美元的看涨期权，我们得到了一笔权利金。由于该权利金，我们承担了卖出的义务。假如原油期货的价格降低到每桶20元以下，看涨期权的持有者将不会执行期权，而期权的卖出者也将保留所有已收到的权利金。不幸的是，当原油期货价格上升，期货的卖出者将不得不“退回”先前已收到的权利金的一部分，在目前不利的价位上卖出标的头寸将遭受损失。相应地，如果原油期货价格上涨到超过卖出这笔收到的权利金，则卖出者将遭受净损失。然而，当原油期货价格在到期时处于敲定价格或更低的价位上时，该头寸是最有利的。图6.8显示了卖出看涨期权的损益情况。

图6. 8　损益曲线：卖出看涨期权

卖出看涨期权将从标的原油期货的价格下跌中获利，这也需要假定隐含波动率保持不变。如果隐含波动率增大了，该头寸将会产生潜在的损失，因为时间价值增大了。这样，如果期权的卖出者反转他的头寸，买入期权，他可能将支付比他当初卖出期权时收到的权利金更多的成本。然而，如果时间仅仅是在流失，期权的价值将由于这种时间衰减而减少。为了精确量化，我们必须再次求助于“敏感性”参数。以下是对一个处于平价状态的原油期货看涨期权的空头作出的估计：

——敲定价格为20美元。

——标的原油期货价格也是20元。

——90天到期。

——隐含波动率为22%。

——短期利率为4%。

其结果参见表6. 5。

做空看涨期权：

理论价值建立在期货价格为20. 00元的基础之上；

波动率为22%；利率为4%；90天到期。

表6. 5　做空看涨期权的敏感性参数

与做多看涨期权头寸相对称，收到的权利金是每桶86. 5美分。DELTA是负的，等于-0. 517。含义是当标的原油期货价格下跌时，看涨期权价格将以标的价格变动幅度的51. 17%下降。相对做空看跌期权头寸，看涨期权卖出者希望价格下降以使他在更低的价位上重新买回，从而实现盈利。因此，标的原油期货价格的下跌对看涨期权卖出者是有利的。然而，如果标的价格发生大幅变动，则期货的DELTA也将发生变动。对看涨期权卖出者而言，他的“空头”在标的原油期货价格上涨时会上涨，在原油期货价格下跌时会下跌。如读者在图6. 8中看到的那样，该投资者的潜在损失是不断增大至无限的。期权卖出者同样拥有一个GAMMA为负的头寸。

GAMMA值为-0. 001812，显示了相对于标的原油期货价格的每一单位变化，DELTA如何反向变化。如果读者再看一下到期前90天的期权损益曲线，就会注意到，期权价格与标的价格两者间的曲线关系现在是凹型的、半皱眉的（是做多看涨期权影像的倒影）。这意味着如果标的价格发生大幅的变化，期权也将自动成为期权卖出者最坏的噩梦，或者最好的结果也是导致一个有限的权利金收入。很显然，看涨期权卖出者希望实际波动率减少（虽然在价格变动率降低的同时，价格轻微下降或许更好）。

不管何时卖出何种期权，也就是在卖隐含波动率。在表6. 5中，VEGA等于-0. 0394，这意味着相对于隐含波动率发生1%的增大变动时，期权价值的变动程度。其损益影响与前面例子中的做空看跌期权是一样的。

GAMMA与VEGA如表6. 5中所示，看涨期权的卖出者从标的市场波动率（GAMMA为负的）和期权市场波动率（VEGA为负的）两者的减小中获利。

最后，在表6. 5中，看涨期权卖出者有一个THETA为正的+ 4. 7288的头寸，显然看涨期权卖出者每天所得正好等于看涨期权持有者所失。相对于做空看跌期权的头寸来说，看涨期权的卖出者依赖于该交易策略中时间衰减来增大和提供利润。为什么存在着无穷大的潜在风险，人们还希望卖出期权呢？

考虑一个稳定的市场。因为人们试图从另一边的市场中获利，对于交易来说那将是最坏的时候。他们坚持经常建立大的头寸并在平仓时遭受损失（或者是微不足道的买卖价差）。相比于期货交易，当市场稳定的时候，通过期权市场卖出波动率是一种更好的、更牢固的盈利方法。

如果我认为标的原油市场将趋向稳定，卖出期权使我将从中获利。这是因为当原油期货市场的变动减弱、风险降低，权利金将下降。但是该卖出哪种期权，是看涨期权还是看跌期权？如果我认为随着原油市场价格的下跌波动率也将减小，则最好的头寸就是卖出看涨期权。在图6. 16中，由于看涨期权卖出者既是原油市场的卖出者，又是波动率的卖出者，这项交易策略被置于交易策略矩阵的中间。

与买入看跌期权相比，如果原油期货市场保持稳定或是下跌，而看跌期权拥有一个无限的潜在收益时，做空看涨期权头寸是一个有限收益的头寸。如果原油期货市场上升，看涨期权卖出者将有一个少于他所收到的权利金的无限的潜在损失，而看涨期权买入者将有一个数额等于其支付的权利金大小的有限损失。当原油市场上升时最坏的交易策略是做空原油期货头寸，此时会产生一个无限的潜在损失，并且没有任何的权利金去抵补这些损失。

熊策略之比较

图6. 9显示了三种有关标的原油市场的熊策略头寸。在下方，最富进取性的头寸是卖出原油期货，因为你可以立即获利。如果你认为原油市场将下跌20或25美分，那么你将得到所有这些盈利。这是你最好的短期交易策略。如果你觉得原油市场可能要升，你就不会希望做空原油期货合同而拥有无限的潜在损失。

买入看跌期权者建立了一个空头，因为他在原油期货价格走低时获利。同时，你也可以以少量的资本投资获得一个大的杠杆。不幸的是，当你买入一份看跌期权，原油市场在期权存续期必须走低，否则期权到期毫无价值。记住，期权是耗费性资产。买入期权的最坏的缺点是在时间价值的不断消耗中等待而市场又不波动。这就像是驾车上山，你希望在燃料用完前开到山顶。

图6. 9　期权策略：熊头寸

对于所有的期权卖出者，其获利是他们不需支付权利金，因此不承受时间衰减的损失，而这对他们起作用。他们得到一份权利金，如果原油市场保持稳定，他们将盈利。随着时间的流失他们赚取了利润。如果他们在到期日前不久卖出期权，将因为时间的快速衰减而获利，此时流入收入。但是永远不要忘记，他们最大的获利就是支付给他们的权利金，但潜在的风险是无限的。因此，对于期权，人们必须决定是希望为有限的损失而买入期权，还是为有限的收益而卖出期权。

垂直价差

幸运的是，故事还没有结束。对于期权，人们可以应用另外的交易策略的多种变化，买入或是卖出期权组合。采取这样的策略，人们通过利用不同敲定价格的看涨期权和看跌期权能够创造出新的无穷数量的可能组合“工具”。最常见的能提供方向性观点的组合交易策略之一是垂直价差。在这些交易策略中，你买入一份看涨期权同时卖出一份看涨期权，或者是买入一份看跌期权的同时卖出一份看跌期权。两份期权建立在同样的标的头寸上，并且到期日相同。这种方法是以不同的敲定价格买入和卖出期权。

例如，我们再次假设你买了一份梅塞德斯C 180，而卖出了一份梅塞德斯600 SL。对于梅塞德斯，你的头寸是什么？你建立了一个做多头寸和一个做空头寸。但是，就像我们在前面几章中所讨论的，有关梅塞德斯头寸或许没有“结平”。你有义务去交割并以两个不同的模式去交割。在期权市场，如果我买入一份看涨期权，我就建立了一个多头的头寸。如果我卖出一份看涨期权，我就建立了一个空头的头寸。因为我的敲定价格不同，它们就不会直接抵消。在梅塞德斯的例子中，我不能直接抵消，因为600 SL模型比C 180更有价值。然而，即使它们不是一样的车，相对于购买梅塞德斯·奔驰汽车，我也能够减少我持有头寸的暴露风险。

垂直牛价差

如果我认为原油期货市场将走低（即我认为是熊市），那么我可能考虑买入一个牛价差。该牛价差要么是从看涨期权的买卖中，要么是从看跌期权的买卖中产生的垂直价差。然而，牛价差的规则是买入敲定价格较低的期权而卖出敲定价格较高的期权。对原油期货而言，让我们考虑90天到期、波动率为22%、利率是4%的情形。假设我买入19元/20元的牛价差，意思是要么买入19元的看涨期权而卖出20元的看涨期权，要么买入19元的看跌期权而卖出20元的看跌期权。该头寸将在原油期货走高时获利。在该例中，原油期货在20元的价位上交易，所以19元的看涨期权将花费我1. 430元的成本。为了减少我支付的权利金成本，我卖出20元的看涨期权，则可得到0. 865元的权利金收入，净权利金流出为0. 565元，这是我在交易中可能损失的最大金额。

首先考虑牛价差的单个组成部分。我已买入19元的看涨期权，因此我就有权利在19元的价位上买入。同时我也卖出20元的看涨期权，使我有义务在20元的价位上卖出。如果我在19元买入而在20元卖出，我的流入量为1元。但是由于我为该策略支付了0. 565元，我所能得到的最多就是敲定价格之间的价差1元减去我已支付的0. 565元，最大的潜在收益是0. 435元。

设想原油期货市场价格分别为19元、20元，或是超过20元的三种情况。若原油期货市场最终的价位是19元，两个看涨期权到期时都没有任何价值。我的损失等于我为该价差所支付的权利金0. 565元。进一步假定原油期货市场最终的价位低于19元，两个看涨期权到期时也都没有任何价值，我的损失也是所支付的权利金部分。如果原油期货市场最终的价位是20元，则19元的看涨期权将处于1元的盈价状态，而我们卖出的20元的看涨期权到期将失去价值。因此，我将会有1元的流入0. 565元的流出，此时我将在该价位上实现0. 435元的盈利。在期货价格超过20元时的结果与此相同，因为我在19元看涨期权价位上的任何额外收益都将被所卖出的20元的看涨期权所抵消。记住，买入19元的看涨期权给了我在19元的价位上买入的权利，而卖出20元的看涨期权使我承担了在20元的价位上卖出的义务。如果投资者在19元买入在20元卖出，结果是一样的，流入量为1元。因此，我可以利用该策略实现有限的损失和有限的收益双重目标。

图6. 10显示了该种交易策略的损益情况。在该图中，我们包括了组合头寸及其所有的组成部分。为了决定组合头寸，我们将使用图表规则，如果我们将潜在的损益分解为三部分：左边的19元的部分，中间19元到20元的部分，右边20元的部分。在最左边，19元的看涨期权有一个等于1. 430元权利金的有限的潜在损失，20元的看涨期权有一个等于0.865元的潜在收益。当你同时拥有两个有限的潜在损益，则规则是抵消它们。因此，左边的每桶19元的牛价差的有限的潜在损失是0.565元。

图6. 10　看涨期权牛价差：原油期货价格在20元

在中间部分，19元的看涨期权有一个无限的潜在收益，也即收益将随着原油期货价格的上涨而增大。20元的看涨期权在该段区间有一个有限的潜在收益。当我们将一个无限的和一个有限的期权组合时，规则是无限的将决定有限的。因此，组合策略将在与19元看涨期权的损益线相平行的东北方向移动。

最后，在图形的右边，19元的看涨期权仍然有一个无限的潜在收益（超过20元看涨期权），而20元看涨期权则有一个无限的潜在损失。当我们组合两个相反方向的无限的潜在损益的看涨期权时，规则是他们将抵消。因此，在20元的右边部分，牛价差有一个每桶0. 435元的有限的潜在收益。

图6. 11　期权存续期内不同时点的看涨期权牛价差

该变异期权头寸在标的原油期货价格上涨时获利。但是，该策略在到期前是如何表现的呢？为此，需要另一个图形来检验在到期前的90日、60日、30日以及到期日该价差的价值。具体情形参见图6. 11。

如图6. 11所示，在期权存续期间的不同时点上，垂直牛价差看涨标的价格。若标的市场价格从期权敲定价格向上移动，到期前曲线是相当平滑的，并呈现平缓的趋势。此时我们可以确定牛价差在标的市场中有一个正的头寸暴露风险（DELTA也是正的），而不看其他那些影响价差价值的“敏感性”参数，去评估价差的其他敏感性参数是不可能的。因此，读者再次需要参考表6. 6，该表显示了牛价差的每个组成部分和组合头寸的暴露风险的各期权参数。

看涨期权牛价差：

理论价值建立在期货价格为20元的基础上；

波动率为22%；利率为4%；90天到期。

表6. 6　看涨期权牛价差的敏感性参数

读者可以看出，看涨期权牛价差的理论价值是每桶56. 5美分，一份看涨期权牛价差的总成本是565美元。因为为该价差已经支付了一份权利金，这个价差类型也称为“借方”价差。像其他所有的做多期权策略一样，如果支付了一份权利金去建立一个垂直价差，这也是交易者所能损失的最大金额。该价差的净DELTA是正的并等于+0. 1774，意味着当标的原油期货价格上升时，该牛价差相应的以标的期货变化幅度的17. 74%的速度增大。然而，如果标的价格发生大幅的变动，则期权的DELTA将如此变动：当标的原油期货的价格大幅上涨到该价差较高的敲定价格之上时将趋向减小到零，而当原油期货价格大幅降低到该价差较低的敲定价格之下时也将趋向减小到零。

非常有趣的是，该价差的其他暴露风险完全不同于前面所讨论过的其他期权交易策略。例如，牛价差头寸的净GAMMA几乎等于零，等于- 0. 00022，其含义是如果标的市场价格发生变化，该价差几乎不存在曲率。因为该价差包括了两个GAMMA暴露风险相反的期权头寸。这样做多看涨期权的正的GAMMA几乎完全弥补了做空期权的负的GAMMA。与此相似，对于VEGA暴露风险，做多看涨期权的VEGA是正的而做空看涨期权的VEGA是负的。当这些在价差中组合起来时，净VEGA的暴露风险就成为微不足道的- 0. 00477。用美元计价的话，就是如果隐含波动率升降1%，对价差的影响就是4. 77美元。无论何时，VEGA的影响小于在麦当劳一顿午餐的成本，不值得我们去为它劳神。最后，牛价差的时间衰减的影响是中性的，其THETA等于+0. 6381，这个数字意味着每过一天（如从到期前90天到89天），时间衰减的影响是64美分。这个随时间的流失表现出的中性结果对这些价差策略的使用是一个重要的获利因素，因为没有其他期权交易策略使得投资者可以得到一个关于标的的平衡头寸，该头寸的损失是有限的，而没有被时间衰减效应所拖累。因为这个原因，我将详细考虑垂直价差中时间衰减的盈利问题。

牛价差的时间衰减与波动率敏感度

人们为什么要这样进行投资呢？可能存在两个原因：时间衰减中性与波动率的不敏感性。如果我买入一份完全的期权（也称之为“净买”），我对时间衰减的暴露风险是较大的。如果一份期权被卖出，那么时间衰减将有利于我。因此，我同时买入并卖出期权，我对波动率和时间衰减的暴露风险降低了，可以成为中性。图6. 12反映了买入20元的看涨期权对比于一份19元/20元以及20元/21元牛价差的时间衰减特征。我支付了每桶0. 865美分的权利金。从图中可以看出，该期权的时间衰减是陡然增加的。另一方面，牛价差并没有发生这样的时间衰减，因为买入期权的时间价值以类似于我们已卖出的期权的时间衰减速度在不停衰减，这样它们就抵消了。因此，垂直价差的一个优点是可以持有很长一段时间而没有时间衰减，并且具备损失有限的特点。然而，在最后的30天，读者可以看出，牛价差的时间衰减速度是非常快的。例如，处于盈价状态的牛价差（19元/20元）将快速衰减到其为1元的内在价值上（当原油期货市场处于20元的价位时），而处于亏价状态的牛价差（20元/21元）将快速衰减到它为零的内在价值上。

图6. 12　时间衰减特征：牛价差

设想在今后六个月的某个时刻，你认为原油期货的价格将会上涨，但是你不知道确切的时间。另外，你可能觉得波动率在这个时期会减小，而你不希望假如它真的发生了你会遭受损失，并且你需要一种当发生错误时潜在损失是有限的策略。最后，你需要一种不会为时间衰减所侵蚀的策略。如果你建立了一个牛价差，你将实现上述所有目标。假设原油期货在4个月后走高，当它发生时，由于获得了较低的敲定价格的看涨期权内在价值，牛价差的价值会升高。由于牛价差对于时间衰减是中性的，你不会为耐心等待原油市场的变化而遭受损失。实际上，如果你持有牛价差直到到期前的30天，且如果原油期货市场仍然没有变动，那么该价差将会拥有大约与你当初买入建立价差时同样的价值，而你可以在遭受很小或是没有损失的情况下将它卖回。如果你建立了一个牛价差并且不得不平仓，你或许仍然认为原油期货市场可能走高。所以，如果你认为仍是牛市，你可以通过在下一个到期月建立同样的价差及时向前“滚动”牛价差，而该价差也将拥有对时间衰减和波动率的不敏感性。只要你在到期前30天的时候停止“滚动”牛价差，由于时间衰减，你不会有任何较大的损失发生。然而，在最后的30天之内，牛价差会很快衰减，当然这对于该价差的卖方来说是非常有利的。因此，如果你是一份处于亏价状态的牛价差的买入者，要确保在该时点前退出。

牛价差是标的原油市场上方向性买入者的偏好，且要考虑波动率中性，因为他们同时在买入和卖出期权，此即如何建立一个损失有限而不考虑波动率暴露风险的头寸的方法。因此，如果我认为原油市场将会走高，我将希望波动率呈中性，那么牛价差就是一种可以利用的理想策略。这样的话，如果我们返回到表6. 9的交易策略矩阵，牛价差被置于下部的左边一格中，看涨标的市场而波动率呈中性。该格中也可表示做多原油期货头寸，注意到这一点是重要的。

牛价差与做多原油期货合同头寸有一样的方向性与波动率偏好。然而，牛价差的优点是损失有限，该特征原油期货头寸是没有的。另外，如果交易者希望与原油期货合同拥有一样的暴露风险，他可以使用上边的牛价差做到。惟一的手法是确保该策略所有的DELTA头寸等于值为1的做多期货合同的DELTA。给定牛价差的DELTA是+0. 1774的话，如何进行操作？非常简单，增加更多牛价差。由于所有的“敏感性”参数可以简单地在策略应用中予以假定，为了达到DELTA等于1. 0，我们仅仅增加六个19元/20元的牛价差，平衡暴露风险等于+ 1. 0644（6× 0. 1774）。当然，其他所有的“敏感性”参数的暴露风险也必须都乘以6。然而，对于波动率和时间衰减，这仍然还会显示出一个相对较小的暴露风险。

理解为什么垂直价差被许多希望把握市场方向的交易者如此广泛地应用是不困难的。他们的损失是有限的，而且当他们持有对波动率变化或是时间衰减有最小暴露风险的标的时，能够估计出同样的方向性暴露风险（DELTA）。但是，垂直价差不仅仅对牛市场起作用，他们对看跌市场者一样也是理想的交易策略。

垂直熊价差

牛价差在原油市场价格走高时可以获利，而熊价差在原油期货价格下跌时实现盈利。除了熊价差的规则是你要买入高敲定价格期权而卖出低敲定价格期权以外，熊价差几乎等同于牛价差。因此，要建立一个熊价差，你应买入21元的看跌期权并卖出20元的看跌期权。然而，如果我买入了21元的看涨期权并卖出20元的看涨期权，那也是一种熊价差，但是这种交易被认为是一个看涨期权熊价差。看涨期权熊价差是指作为一个“贷方”垂直价差，因为你的账户将会贷记一笔权利金的流入。一个看跌期权熊价差被认为是一个“借方”垂直价差，因为交易者必须为它支付权利金。类似于买入期权，如果我花费一笔权利金去建立一个垂直价差，该权利金是我可能遭受的最大损失（如果我得到一笔权利金，那就是我可能得到的最大的收益）。现在，让我们还是回到看跌期权熊价差上。

如果我买入一份21元的看跌期权，我将不得不为承担有限的损失而谋求无限的潜在收益去支付1. 47元，但是这是在一个看跌的价位上。为了减少权利金成本并使自己不受时间衰减的影响，我同时也卖出一份20元的看跌期权，又收回0. 865元。则该组合的净成本就是0. 605元的流出（1. 47元减去0. 865元）。再次说明，这是我可能的最大损失，而该价差的可能收益是0. 395元（21元与20元之间的差1元，减去为该价差支付的0. 605元）。图6. 12反映了该策略的损益情况。

再次使用我们的图形规则，我们将损益情况分为三部分：像牛价差一样，我们看左边低于20元的部分，中间处于20元与21元之间的部分，以及右边超过21元的部分。低于20元时，我所卖出的20元的看跌期权有无限的潜在损失，而我买入的21元的看跌期权有无限的潜在收益。由于相反的潜在损益予以抵消，应用我们的图形规则，熊价差在该区间有一个有限的收益，数额等于敲定价格之差1元，减去为该价差支付的0. 605元，净收益为0. 395元。

图6. 13　看跌期权熊价差：原油期货价格为20元

在20～21元的之间部分，我所卖出的20元的看跌期权到期没有价值，而我所买入的21元的看跌期权却有一个“无限的”潜在收益。因为无限的决定有限，我得到一个向西北方向倾斜的无限的潜在收益。

最后，在21元以上的右边部分，两个看跌期权到期都没有了价值，因此，该组合头寸收益和损失都是有限的。因此，我为买入21元的看跌期权支付了1. 47元，而从卖出20元看跌期权中得到了0. 865元的收入，净损失是0. 605元。再次，跟看涨期权牛价差一样，我从该熊价差中得到一个有限的潜在收益。

这个变异的头寸当标的原油期货价格下跌时会获利。但是，在期权到期前该策略是如何表现的呢？为了清楚这点，我们需要另一个图来反映包括期权到期前的90天、60天和30天以及到期日不同时点上的价差价值。具体参见图6. 14。

图6. 14　期权存续期内不同时点的看跌期权熊价差

如图6. 14所示，在期权存续期内的所有时点，垂直熊价差都宁愿看跌原油期货市场。如果标的市场的价格从敲定价格处不断向上涨，在到期前，该策略的曲线相当平缓地向下渐成平坦状。显然，熊价差对标的市场有一个负的暴露风险（DELTA是负的），如果不看“敏感性”参数表，估计其他的敏感性参数是不可能的。表6. 7给出了熊价差的每个组成部分和组合的敏感性参数。

看跌期权熊价差

理论价值建立在期货价格为20元的基础上；

波动率为22%；利率为4%；90天到期。

表6. 7　看跌期权熊价差的敏感性参数

看跌期权熊价差的理论价值是每桶60. 5美分，一份看跌期权熊价差的总成本是605美元。同样因为已为该价差支付了一份权利金，这个价差类型也称为“借方”价差。

该价差的净DELTA是负的并等于-0. 1735，意味着当标的原油期货价格下跌时，该看跌期权熊价差相应的以标的期货变化幅度的17. 35%的速度增大其价值。与看涨期权牛价差的情形一样，熊价差的DELTA将发生相似的变动：当标的原油期货的价格大幅上涨到该价差较高的敲定价格之上时，将趋向减小到零，而当原油期货价格大幅降低到该价差较低的敲定价格之下时，也将趋向减小到零。

其他的期权参数都趋近于零。熊价差头寸的净GAMMA等于-0. 00012。净VEGA也是微不足道的- 0. 00260。用美元计价的话，就是如果隐含波动率升降1%，对价差的影响就是2. 60美元，这绝对小于一个麦香汉堡的价钱。所以，我们同样可以再次忽略该价差对于隐含波动率变化的敏感性。关于熊价差的时间衰减问题，也是中性的，其THETA仅仅等于+0. 3780。

熊价差的优点是交易者是标的原油市场的卖出者，波动率与时间衰减的暴露风险是中性的，因为该交易包括买入和卖出期权。因此，该交易策略使你的损失是有限的，波动率的暴露风险是可忽略的，而且还等同于在标的原油市场上做空头寸。像牛价差一样，时间衰减的影响是中性的。图6. 15比较了持有一份看跌期权和两个熊价差的时间衰减因素，这两个熊价差，一个处于盈价状态，另一个处于亏价状态。像做多看涨期权与牛价差的比较一样，看跌期权熊价差可以允许交易者有更多的时间来认识他从标的资产的价格下跌中所得的盈利。因此，如果我认为原油市场价格将走低，我希望波动率与时间衰减呈中性，那么熊价差就是一种可以利用的理想策略。在图6. 16的交易策略矩阵中，熊价差被置于中间的下部一格中。该策略看跌标的市场，但波动率呈中性。如本章前边提到的，我们可以利用期权使交易具备与原油期货头寸相同的中性波动率，而损失却是有限的特征。

图6. 15　时间衰减特征：熊价差

方向性交易策略在策略矩阵中的位置

在结束我们对于垂直价差的讨论时，在图6. 16中我们列出了八个可能的交易策略。在后边的三章中，我们将检验置于该策略矩阵中最右边的策略。这些交易对于标的市场的看法是中性的，但是对波动率的观点则分别有看涨、看跌和呈中性。这些交易包括波动率交易策略、期权套利策略和场际期权交易策略。

图6. 16　期权交易策略矩阵

【注释】

[1]表2. 13a和表2. 13b中我们可以看出，一个好的策略是买入期限较长的期权以将时间衰减的影响最小化。当然，如果期权买入者寻求最大化的杠杆，那么短期期权是更好的选择（见图2. 14）。然而，时间衰减影响对这类期权的影响也是最大的。