高速公路投融资退出路径的选择

7.3.3　高速公路投融资退出路径的选择

一般在招商引资的项目方制定融资计划时，必须说明可供投资方选择的进入与资金撤出的机制。切实可行的投资进入机制（合作方式等）是融资主体与融资对象取得成功合作谈判的首要条件，而可行的退出机制是投资合作最终成功的关键。作为投资公司，其合伙人要在合伙契约中承诺在一定时间以一定的方式结束对创业企业的投资与管理，收回现金或流动性的证券，给有限合伙人即融资对象带来一定的利润。因此，寻求融资的主体必须构思一个清晰的投资进入与退出路线，以使投资方的资金在合作初期顺利进入，并在合作末期安全地撤出。完成整个投资预期计划，创业投资的成功与否最后落实在退出的成功与否。

（一）退出路径选择的基本原则

我国现在专门谈融资退出的理论文章很少见，大多是写风险投资退出的，而高速公路融资退出的研究更是严重滞后。特别是关于高速公路融资退出路径的研究和理论的重要性至今尚未引起有关管理层和理论界的关注。而事实上，我国高速公路融资退出路径的选择已经是我国交通管理高层和高速公路融资项目具体操作层已经面临而又无法回避的一个问题。融资退出的成功条件和失败教训已出现了不少，但缺乏收集整理和理论归纳与提炼。高速公路融资目前仅限于实际摸索和探讨阶段，尚未进入总结规律、理论提升和制度设计阶段。从理论上讲，投资和融资是不可分割的一个事物的两个方面，它们有着密切的关联关系，并互为因果，都以对方为存在的前提。没有投资就没有融资，反之亦然。因为如果是自己投资创业，按照融资理论这实际也是一种内源性融资（自筹资金），所以作为退出的路径，融资和投资也有很多相似之处。目前研究风险投资退出路径的文章和书刊很多，但研究高速公路融资退出路径的笔者尚未见到。这两者之间是既有联系又有区别，而它们之间的区别就是高速公路融资退出特有的路径选择。所谓风险企业主要是指开发新技术和创业建设的企业，特点是开发难度大，风险高，销售市场不确定。另一个特点就是企业数量多，一般投资金额为中小规模，最后一个特点是企业成功率一般低于失败率，一旦成功，利润率和成长空间都很高。而我国的高速公路投资带有一定的风险性和技术上的开创性、市场上的开拓性。由于高速公路项目数量有限，投资金额巨大，因此，选择高速公路融资的退出路径还要充分考虑融资方的利益和融资活动的连续性，保持融通资金的稳定性和流动性。而且选择的退出路径要不损害融资对象的利益，否则皮之不存，毛将焉附，没有投资者也就不会有融资者的生存空间。正确的高速公路融资退出路径应能保持融通资金链条，从投资到产出的正常循环，而且投入产出率不能为负数，一般不能低于同期的银行存款利率。虽然有时高速公路的投入产出率可能低于平均投资利润率。但只要整个的高速公路资金利润率不低于平均数，这种退出路径就是可行的。高速公路的获利必须满足道路网络化、建设规模化和经营集团化的条件，否则单打独斗是很难有利可图的。这也是选择退出路径时要考虑的一个重要因素。

（二）退出路径的具体形式

根据目前我国高速公路融资债务结构以中长期为主，融资渠道以境内外银行借贷融资为主，融资顺序以外源性融资为主，并以借贷融资、BOT融资、经营权转让融资、债券融资、股票融资为先后顺序，则重点是债权融资而非股权融资的特点。为兼顾融资对象和融资主体双方的利益，保持融资渠道的畅通和资金链接的稳定性、连续性为高速公路投入资金的进出建立一个良性循环的机制，尽可能降低风险，提高高速公路产业的整体利润水平，发挥其应有的经济效益和社会效益，解决投资高速公路合理回报的问题，并最终解决高速公路融资难的瓶颈问题。结合国内外风险投资退出的方式，我国高速公路融资的主要退出路径应有以下几种：

1.IPO

它是英文Initial Public Offering的缩写，意思是首次公开上市发行股票，是美国、英国、加拿大、以色列等国家经常使用并重点选择的投资退出方式，同时也是适合我国高速公路融资退出的有效和低风险的路径，是高速公路融资风险分摊和融通资金使用到工程建设和运营管理设施设备中使其变现的一种优先退出途径。众所周知，主板市场上市的要求高，数量有限，规定严格，监督机制比较完善，但政府的产业扶持政策倾向明显，我国股市的轰动效应强烈（这实际上间接地反映了大的经济市场对股市的一种倾向和观点，它能通过投资机构很快传送给普通股民，并形成一股潮流，影响甚至左右股市）。而具有公共产品和私人产品的高速公路需“看得见”和“看不见”的“手”共同作用才能发挥其社会效益和经济效益，推动我国高速公路产业持续健康地发展。政策导向这只“看得见的手”和经济市场舆论导向这只“看不见的手”可以相互作用，有利于高速公路股票的上市和行情的良性发展。由于高速公路项目投资大，建设运营周期长，数量有限，而且稳定性较强，并不适合在二板市场即专为大量中小型企业和风险较大获利期较短的中小企业和新创业企业设立的市场上市交易。从我国目前在境内外上市的20多家高速公路公司的股票行情来看，70％以上业绩不断上涨，不管是主营的高速公路通行费收取业务，还是其他的增值业务，附加业务，只要是和高速公路相关的产业，特别是上下游的关联产业或产品都有较佳的业绩报告。所以选择IPO方式是一种理想的退出路径。公开上市的具体情况主要有以下几种：

（1）直接在境内设立股份制公司，上市后也可以考虑从上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。但一些如法人股不能完全流通，上市的审批等待期可能较长也是一些不利因素。

（2）高速公路公司在境内A股借壳间接上市。优点是借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。

（3）境外设立控股公司境外直接或借壳间接上市。目前国内高速公路虽少有先例，但随着中国加入WTO程度的不断深入，和我国高速公路产业经济效益的不断提高，境外上市资金变现具有融资退出和风险分摊国际化的双重功效。

2. 有限使用权转让

由于中国特殊的法律政策环境限制，高速公路公司通过股权转让，将部分高速公路收费权通过交易实现退出具有实际意义和操作的可行性。由于我国实行土地国有化，高速公路的产权从完全意义上讲是属于国家的，高速公路企业只对高速公路的地面附着物附属设施等拥有产权，而国土是公路的载体，公路企业对高速公路行使自己权利的方式是有期限的车辆通行费的收费权，而这种权利是受国家的法律和政策体系的限制的。收费权的全部或部分转让可以实现固定资产和无形资产（收费权）变现的目的。将运营风险转移，并可能将一条高速公路融通的资金抽回滚动发展多条高速公路，加速资金周转，提高经济效益，让一分钱变成几分钱花，充分发挥有限资金的作用。目前高速公路经营权转让就包含有这种退出路径的性质。

3.国家收购

全国几千亿元的高速公路贷款利息的沉重负担，加大了财务成本，侵蚀了高速公路经营的利润空间，一些偏僻地区，经济不发达的民族，贫困地区和具有重要国家发展战略和国防价值的高速公路项目，融资时由于优势看得多，通行量和车辆增加数字预测不准，造成高额的债务。这类高速公路项目是公益性为主，但也有相当数量的社会资金投入，这类融资项目的退出路径适合采用国家收购，即债转股的方式，解脱还款压力和困难。因为这类高速公路预测的20～30年还本付息，实际上延长一倍的时间，也不可能还贷，有的在融资时压根就没有想还贷。我国的政府官员任期的时间有限，地方政府官员现任替前任还债的比比皆是。高速公路投资巨大，如果中央政府不收购，贷款就会恶变为政府信用危机和金融危机，因此适合采用由国家收购的退出路径。但这种退出路径的实施需要国家的政策支撑。收购的具体方式可用现金直接收购，也可采用政策性收购方式，如提高通行费价格延长收费年限，减免通行费税金等财政手段。

4.破产清算

对于高速公路融资来讲，破产清算是融资项目建设和运营遭受重大损失时采取补救的最后一条退路。虽然目前我国的高速公路融资项目尚未出现一个案例，但随着我国高速公路借贷融资还款期的批量性临近，这种潜在的可能性是完全存在的。我国高速公路产业从无到有，从小到位居世界第二，只花了20多年时间。20多年我国共修建投入运营的高速公路（中国大陆）已达4.1万多公里，按平均每公里3000万的造价计算，共计投入12 000亿元建设资金，按60％为银行借贷融资就有7200亿元建设贷款，一般高速公路的通行费收费期限为20年。高速公路的主要收入就是收通行费，一旦收费期结束，收入来源就终止，高速公路将无偿对车辆开放。高速公路贷款一般为中长期，贷款期限多为20年，国际贷款融资期限更长一些，一般为30年左右，国内外贷款利息平均在5％～6％。以5％计算，7200亿元20年的利息约为7200×0.05×20=7200亿元，总计20年期限的贷款本息为14 000亿元（不算利率、汇率波动）。根据宋立执笔国家发改委宏观经济研究院《高等级公路收费与融资问题研究》课题组的报告，“多数收费公路（高速公路绝大多数收费）是在利率处于历史最高水平的20世纪90年代依靠贷款建成的，利息负担十分沉重。截至2002年底，收费公路贷款余额的5900亿元，贷款利息约500亿元，而同期收费额仅400亿元，不足以支付贷款利息”。“目前全国3000多个高等级公路收费站点共有收费人员大约16万人，每年管理成本超过70亿元”。^[13]这说明随着还贷高峰期的到来，高速公路的还贷压力将越来越大，目前虽然大多数高速公路企业属国有独资或国有控股企业，但国有企业也要履行还款义务。在资不抵债的情况下，按仅适用于全民所有制企业的《企业破产法》进行破产清算。退还融通的资金时，高速公路的回报稳定性和高速公路存在和使用的长期性，使高速公路企业在破产时有较好的物质保证，能归还贷款。