市场主导型金融系统中的关系融资

二、市场主导型金融系统中的关系融资

尽管银行主导型金融系统中的关系融资是普遍存在的，但市场主导型金融系统中也不是没有关系融资。这首先体现在借贷双方私下交易的“非正式金融”或者私募市场方面。按照李杨和杨思群的定义，“非正式的直接融资”是没有金融机构作为中介，最终借款者和最终贷款者直接发生一对一的金融交易。这种融资方式在英、美相当普遍，中国的民营企业更是此种方式的受益者。Kindleberger在描述西欧金融史时也述及英国19世纪繁荣的私募市场;而如今美国的私募市场占GDP的比重比亚洲高8.7倍，比欧洲大陆高8倍。

其次，市场主导型金融系统中关系融资还表现在银行和小企业之间。Petersen和Rajan曾经做过这方面的研究，他们利用美国小企业局(SBA)提供的数据说明了美国的银行和小企业之间也存在密切的关系融资，并且，他们发现小企业从关系融资中得益最多的是在贷款的数量而非价格上。Berger和Udell从小企业存在的内生脆弱性出发，分析了在美国存在关系融资的原因。他们认为小企业存在两方面的内生脆弱性:一是经常性的信息不透明，这种脆弱性使潜在的外部融资者不敢大胆提供贷款，从而错过非常有价值的投资机会;另一方面，由于小企业无法到公开市场上融资，其外部资金需求主要依靠金融机构贷款，结果是，当银行体系受到某种冲击的时候，小企业均衡的资金供给就会受到极大的影响，当金融市场出现持续不均衡的时候，会进一步恶化小企业的资金供给问题。但是，这种脆弱性并不掩盖一些小企业真正的发展潜力，当某些企业的潜在优势被“预期”到的时候，银行就愿意和企业合作，通过某种协议给企业提供持续的资金支持，并且，初始的贷款条件也是比较宽松的，如较低的贷款利率、较宽松的抵押要求以及较低的信贷比率等。当这种行为逐渐转化为银行自我实施的经营行为并被不断延续下去，从而也被众多的银行接受的时候，便形成一种制度——它的基础就是所谓的“预期”，“预期”的基础则是银行对企业各种“软”信息的掌握，这就是关系融资。作为一种制度安排，关系融资构成了美国信贷市场的一个重要内容，是市场各方面力量共同作用的结果。

再者，从20世纪70年代、特别是80年代开始，在市场主导型国家日益蓬勃发展的风险投资也是典型的关系融资^[1]。天使投资者个人通过股权契约向小企业直接进行投资，大致范围在5万～100万美元，一般能满足小企业的全部融资需求，即使是以团队的形式存在，投资者数量也局限在很小的范围之内。天使投资者为了保障其投资，往往还利用其专业背景和自身资源帮助创业企业获得成功。与天使融资不同，风险投资者除了会花费大量的时间来对潜在客户进行评估，通过投资的分散化来降低风险外，还要决定其退出的时间和形式。风险投资者一般都会参与到企业的战略规划，甚至经营决策中去。为了保持契约的灵活性和治理上的相机性，风险投资一般会通过融资的阶段性来实现生产决策的优化，以及通过对企业融资决策的干预，对企业家进行补偿、契约中的限制性条款、参与董事会和投票权配置等机制来对企业进行融资过程中的激励和约束。

确实，风险投资基金同银行存在着很多相似之处。首先，两者在资金的来源及运用上都是非市场化的。风险投资基金的资金来源主要是作为有限合伙人的富有个人或各种养老保险基金，而作为一般合伙人的基金管理人(风险资本家)必须对基金承担无限责任;在资金的运用方面，风险资本家也是以非市场化的证券契约形式为项目提供资金。其次，如同日本的主银行和德国的全能银行那样，风险投资基金在创新项目成功之前拥有绝对的控制权，从而有效抑制了企业家的道德风险。最后，风险资本家提供资金从而拥有的可转换债券和优先股通常都附带可赎回条款，同时，风险资本家对创新项目的融资是分阶段的，这两点使得风险资本家也拥有了再协商能力，这不仅加强了风险资本家和创新企业家之间的关系，也使得企业家能够像银行关系融资那样获得充足和低廉的资金。但是，风险投资基金同银行主导型金融系统中的垄断中介存在一个根本性的差异:前者在创新项目成功之后即放弃同企业家之间的密切关系，成功企业以后将主要通过IPO获得股票市场融资;而后者即使在企业成长起来后，依然通过持有企业股份和委托投票权(德国)或隐契约(日本)保持密切的银企关系。

所以，在关系融资和距离融资方面，市场主导和银行主导的差异只是程度上的。事实上，“关系”普及程度所揭示出的差异已经超出了金融系统的范畴，它反映了日德模式和英美模式在整个经济、政治制度上的差异。如罗纳德·多尔所说，日德模式更加强调共同体的利益，是相对于英美个人自由主义的集体主义，长期承诺不仅体现于金融领域，还体现在企业间的关系贸易、企业内的关系治理等各个方面。德国和日本之间的差异则体现在德国用法律形式确认了这些“关系”，而日本主要依赖集体的共识，即当事人之间以隐契约形式作出的承诺来维持诸多“关系”的。