我国住房担保贷款证券化的可行性及配套措施

三、我国住房担保贷款证券化的可行性及配套措施

从可证券化的资产品种到投资者潜在需求的分析中可以得出，现阶段我国资产证券化较适宜的品种是个人住房担保贷款。一方面，个人住房担保贷款符合国家以需求拉动经济发展的政策要求;另一方面，个人住房担保贷款又涉及千家万户，具有广泛的地域分布，对培育大众化的资本市场极为有利。但这里的住房担保贷款证券化是不包含房地产开发商取得的商品房开发贷款的证券化。房地产证券化虽然会使房地产经营逐渐走向专业化，但并不能抑制房地产买卖的投机性。这种投机性较证券化前有很大的不同:证券化前，房地产价格的攀升与“热炒”分不开。房地产证券化后只能在一定程度上抑制房地产的投机行为，而不能从根本上消除，只不过投机行为是以新的方式出现而已。其表现为:一是房地产开发商有可能利用其专业经验，将筹集到的巨额资金进行房地产炒作，而不是用于房地产开发;二是借证券化土地开发之名，采取不法手段使与之有关系的个人或企业持有的土地价值提高，从中渔利。可见，在有关的约束机制不健全的情况下，容易使房地产市场进入另一种投机性局面，地价因此而上涨，如此便违背了证券化的目的。

1.住房需求

住房抵押贷款的形成来自于对住房的需求。我国的住宅需求到底怎么样?据统计，1979～1996年这18年间，我国城乡累计新建竣工住宅138亿平方米，其中城镇为28.5亿平方米，居世界首位。1996年，我国新建竣工住宅9亿平方米，其中城镇新建竣工住宅3亿平方米，约300万套住宅。“安居工程”1996年竣工住宅2200万平方米，计30万套住宅。至1996年底，全国城镇人均居住面积达8.22平方米，仍属较低水平。1996年初，国家建设部把原先制定的2000年城镇人均居住面积8平方米调整为10～12平方米，使用面积为15～18平方米，住宅成套率80%。按此目标来测算，城镇每年至少需新建住宅3亿平方米，农村新建住宅5亿多平方米，每年需新建住宅面积8亿～9亿平方米。如此庞大的市场是世界上独一无二的。现实需求归现实需求，它是居民期望的消费水平，是潜在需求。众所周知，居民收入水平是需求的基础，购买力才是需求的决定因素。潜在需求是可实现需求的前提，没有一定的收入水平就不可能形成购买力。但如果没有消费愿望，则即使是具备购买力的收入也不会转换为住宅消费。我国居民对住房的现实需求是强烈的，特别是执行了50多年的福利分房和低工资政策，一方面，居民虽然有房住，但无论是住房条件，还是住房所有权都与居民的期望相差较大;另一方面，长期的低工资，使居民没有形成相应的住房购买能力。一旦住房商品化，潜在的住房期望，配之于外在的压力，加上我国居民以拥有包括住房在内的祖业为生活目的这一自古以来的习俗，使居民对住房的潜在期望转化为现实的需求。作为新的经济增长点，住房市场发展前景看好，但关键是市场，没有市场就难以实现产值，采取有效措施调动居民购房的积极性，变潜在需求为有效需求应当是目前的迫切任务。

2.金融需求

住房需求的实现需要收入的支持，尽管目前居民储蓄存款数以万亿元，但仔细分析不难看出，其中70%部分为30%的人所有，有钱的人不缺房，缺房的人没有钱。因此，变广大居民的现实需求为可实现需求，需要住房金融的支持。我国住房金融与我国经济体制改革的进程相对应，也是由计划经济的福利型逐步向市场经济的商品型转换，大致经历了以下几种形态:

(1)指令型金融状态。1978年以前，房地产开发资金运行基本上是计划经济下的指令形态。其特点是企业无偿取得和支配土地，房地产建设资金作为国家基本建设投资中非生产性的一部分，由属于财政机构的建设银行统一拨款，并监督使用。住宅实行低租金式的福利型分配，房地产资金完全是单向流动。此形态下的房地产谈不上是真正意义上的商品，因而房地产金融也无从谈起。

(2)引导型金融状态。1979～1985年，以城市建设改革为契机，组建综合性的房地产开发公司，实行企业化经营，部分省市开始试办商品住宅信贷业务，恢复住房商品性质，1986年以后，随着我国土地使用制度和住房制度的改革及住宅商品化进程的推进，房地产业迅速崛起形成一个独立的产业，金融与房地产的依存关系开始显现。房地产开发资金主要通过工、农、中、建、交各银行的分配来进行运转的，在主要向开发公司提供建设资金贷款的同时，也逐步开始办理居民储蓄业务，并用存款定向发放部分低息购房贷款。

(3)混合型金融状态。随着我国住房制度改革的纵深推进，特别是住房货币化制度的全面推开，住房金融将呈现出多元化的混合型状态。住房公积金制度、个人住房储蓄制度与住房抵押贷款的兴起，使得我国住房金融迈入一个全新的阶段。

1998年年末，我国居民金融资产总额可达72110亿元左右，其中储蓄余额达54260亿元，占金融资产比重的75.2%;手持现金余额为9006亿元，占金融资产的12.5%。用于金融投资(国债、股票、基金等)等金融资产达7604亿元，占金融资产的10.6%;外汇资产约为1240亿元，占1.7%。尽管我国居民储蓄总量庞大，但能够用于购买住房的一般居民平均储蓄并不多，而我国目前住房贷款规模虽然并不小，但贷款的对象主要是开发商，居民作为住房消费的最终对象所获得的抵押贷款并不多，这就容易造成房地产供需脱节。为此就需要银行介入房地产金融业务，将住房贷款的主要对象由开发商转向购房者，并通过银行按揭来引导居民储蓄的一部分向住宅市场流动。1997年4月28日，中国人民银行颁布了《个人住房担保贷款管理试行办法》，无疑对提高广大居民对住房贷款的经济承受能力意义深远。

新一轮房改已经启动，《个人住房担保贷款管理试行办法》也已经付诸实践，但受居民收入增长速度、银行由批发业务向零售业务的转化以及居民借款消费理念的形成等因素的限制，目前我国住房金融在整个金融体系中所占比重还不到10%(发达国家一般为40%左右)，个人住房信贷占整个住房信贷中只有中国建设银行才达到5%(而国外一般为20%～40%)。因此，住房金融在我国还有很大潜力。

3.我国住房担保贷款证券化的可行性

我国居民个人住房担保贷款资产证券化不仅有需求，而且也有一定的可行性，表现如下:

(1)住房的商品化、货币化为住房担保贷款及其抵押市场的发展提供了需求。1998年3月召开的九届人大一次会议提出，要使住房消费成为我国新的经济增长点，加大房改力度，取消居民福利分房，试行住房商品化。配合住房商品化改革的推进，个人住房抵押贷款业务也全面铺开。“居者有其屋”既是政府的施政目标之一，也是广大居民奔向小康生活的追求目标。他们对住房的要求迫切，但其收入水平一般。因此，他们只能利用各种住房贷款形成对住房的有效需求，这就为住房担保市场的发展创造了基本条件。

(2)住房担保贷款体系的初步建立为抵押市场及资产证券化创造了物质基础。如前所述，这里所讲的住房资产证券化是指住房担保贷款的证券化，因此，有无完善、便捷的住房担保贷款体系和抵押市场是能否开展住房担保贷款证券化的基础。而我国自1996年开始办理个人住房担保贷款以来，住房担保贷款种类逐渐增多，目前我国银行开展的个人住房担保贷款有以下四种形式:

第一种，个人住房公积金贷款。该类贷款限于已参加交纳住房公积金的居民，具有政策补贴性质，贷款利率很低，仅为商业银行抵押贷款利率的一半，而且还低于同期商业银行的存款利率。但申请住房公积金贷款的个人，首先必须备齐购房所需资金30%以上的购房首期款项(可用住房公积金存款抵充)，且公积金贷款最高限额不得超过借款家庭成员退休年龄内所交纳住房公积金数额的2倍。

第二种，个人住房组合贷款。这种贷款是住房公积金贷款和住房商业性贷款的组合。当购房资金数额较大而住房公积金贷款不足以支付时，其差额部分可申请住房商业性贷款，两者的组合即为个人住房组合贷款。

第三种，商业银行个人住房担保贷款。第一种贷款和第二种贷款仅适用于交存公积金的个人，其他个人无法申请。商业银行个人住房担保贷款又称银行按揭贷款，面向全体居民，只要申请者在贷款银行存款余额占购买住房所需资金的比例不低于30%，并以此作为购房首期付款，且有贷款银行认可的资产作为抵押或质押，或有足够代偿能力的单位或个人作为偿还贷款本息并承担连带责任的保证人，那么就可申请。但这种贷款利率较高，需选择合适的期限与数量。

第四种，住房储蓄贷款。商业银行个人住房担保贷款限于与银行签订了按揭协议的楼盘，且利率较高。而住房储蓄贷款则不受指定房产的限制，选择余地较大。目前住房储蓄贷款主要有两类:一类是“存一贷二”买方抵押贷款，即购房者只需在提供该业务的银行存入一笔定期存款，并提出贷款申请，且愿以所购房产作为贷款抵押物，银行就给予定期存款两倍的贷款用于购房。另一类是购房者在开办此项业务的银行先存入一定数额、一定期限的存款，即可得到相应的贷款，贷款限额是存款数的5倍，最长贷款期限为存款数与存期之积乘以25除以贷款额度。

(3)资本市场的发展为推行住房资产证券化创造了市场条件。资产证券化后，一方面，要能保障投资者的合法权益，使投资者能如期取得应享有证券化资产上的未来经济利益;另一方面，要有完善发达的资本市场，为投资者自由出入证券化市场提供途径和服务。因此，与资产证券化配套的措施之一是证券交易市场的建立和发展。经过10年的风雨，我国证券市场逐渐成熟，至2004年底，在沪深两个交易所挂牌上市的股份公司1463家。随着股票上市核准制的进一步完善，我国的证券市场已初具规模。证券市场及其相应的投资活动已与我国经济发展密不可分，它在国民经济建设中的地位日益重要。在国内证券市场逐步发展的同时，我国企业还积极参与国际市场投融资活动，国际化运动也有相当的进程，不仅H股进军中国香港市场(至2004年底已有111家)，N、S等股进军海外市场，更有新兴高科技企业在美国的纳斯达克上市成功。证券市场的初步发展，不仅锻炼了中介机构，包括券商、律师事务所及会计师事务所，使他们的从业经验与日俱增，使他们对资本市场运作所必备的基本技能日渐娴熟，使证券交易所的软、硬件得到改善和提高，而且政府监管部门对市场的监管也越来越有效。这一切都为资产的证券化提供了环境条件。

除上述几点外，从资产证券化的发展史来看，住房抵押贷款证券化也是最早的资产证券化品种。对于近年来房地产市场需求不振的局面，发展住房担保贷款证券化有利于刺激房地产市场的繁荣和活跃，深圳、上海等地政府有着强烈地推动住房抵押贷款证券化的愿望，而一些房地产类企业也从自己的角度提出了住房抵押贷款证券化的思路和希望。通过住房抵押贷款证券化，银行可将本应持有的未到期的住房抵押贷款转化为可流通的证券，并出售给市场投资者，使银行长期不能变现的呆滞资金流动起来，化解长期投资与短期投资不匹配所产生的风险，刺激银行发展和研究新的住房贷款种类，丰富担保贷款市场。而居民由于获得了相应的贷款，拥有了实际购买能力，从而促使住房市场活跃起来，并促使住房市场日益规范。

从另一个角度看，住房担保贷款也是我国商业银行今后业务发展的一个重点领域。1998年，中央银行决定发放1000亿元住房贷款，在此背景下，各大专业银行也纷纷加大住房贷款的力度。特别是中国建设银行首先承诺，发放个人住房贷款将不受规模限制。中国银行也做出规划，力争使其每年的新增住房抵押贷款余额达到新增贷款总额的20%左右，从而使住房贷款在中国银行全部人民币贷款中的比重每年有较大幅度的上升。可以认为，住房抵押贷款证券化的可操作性较强，是一个非常理想的融资工具，也为投资者提供了一个很好的投资工具。无论是市场经济发达国家，还是新兴的市场经济国家，居民手中积累的货币越来越多，人们在资金运用上不仅重视投资的安全性，而且越来越重视投资的收益性。住房抵押贷款证券不仅因有房地产做抵押而较为安全，而且收益也高，尤其是通过证券转让、证券买卖能使投资顺利地转化为现金或现金转化为投资，解除了投资者的后顾之忧，因而有利于全社会闲散资金对住房业的投入，扩大了投资的参与面，使被认为只有巨额资本才能投资住房业的传统经营模式转变为小额资本也可投资住房业，使不动产动产化，使资本来源大众化。因此，随着居民住房担保贷款业务的开展，以住房担保贷款为依托的资产证券化也应该逐步开始。

4.住房担保贷款证券化现实操作中的配套措施

住房担保贷款作为启动我国资产证券化市场的资产品种，其本身具有如前所述的优势，但我国资产证券化市场能否真正发展起来，住房担保贷款资产的证券化能否成功进行，不仅与住房担保贷款制度自身相关的环节需要进一步完善，更重要的还在于外部市场的培育和发展，需要建立一套行之有效的政策制度，以配合住房担保贷款资产证券化的开展。目前的市场环境下，我国开展住房担保贷款资产的证券化需要解决以下问题:

(1)端正认识，纠正偏差。由于国内不良贷款的长期沉淀而使理论界与实际工作部门把资产证券化视为通过资本市场解决不良贷款的秘方，而未能意识到资产证券化的真正功能在于建立一个健康、灵活、与资本市场直接联系的银行金融体系。两种不同的观念导致两种操作方案的本质性不同。一种是“头疼医头、脚痛医脚”的传统西医抗生素疗法，即对不良贷款证券化，将风险转移至资本市场与投资者;另一种是旨在增强自身肌体免疫力的基因工程疗法，即优质信贷资产的证券化，通过提高商业银行的流动性和营利性来迂回地解决其沉淀的不良贷款。显然，前一种在操作上不具备可行性，也不具备可持续性。从国际银行业处置不良资产的历史经验来看，不良资产更多的是以二级市场折价出售(债务现金互换)或债券互换，而非以证券化的方式流通。20世纪80年代初的国际债务危机曾经刺激了对发展中国家贷款的二级市场的发展，该市场交易额从1982年的15亿美元急增至1988年的400亿美元。但从1986～1990年，对发展中国家贷款的二级市场价格指数从70下降到35，充分反映了银行不良资产证券化潜在的巨大风险。同样是在80年代，美国储蓄贷款银行业(S＆Ls)也曾经因为利率变动和内部管理不善而陷入清偿危机。联邦政府成立了RTC(Resolution Trust Corp)对S＆Ls进行重组和清算，以保护储户的利益和整个银行系统的健康运行。在对S＆Ls进行清算的过程中，RTC把大批的S＆Ls信贷资产在银行贷款的二级市场上变现。然而，即使在美国这样一个ABS市场规模庞大的资本市场中，RTC也只是把其中少量的优质信贷资产予以证券化。在1989～1991年，RTC下属的融资机构REF Corp(Resolution Funding Corp)虽然也曾发行了300亿美元的债券，但这些债券是以政府信用为背景的，最后，还是由政府通过RTC注入864亿美元的巨资，挽救整个联邦银行系统。因此，我国开展住房担保贷款资产的证券化，也应该以优质的住房担保贷款资产为对象，即1996年以后形成的个人住房担保贷款为试点启动品种。

(2)开发和建立资产证券化的配套政策和制度，营造良好的、有利于保障各方利益的市场法规体系。资产证券化运作的成功与否，与能否建立符合市场要求的、以保护原始权益人、投资人、中介人等各方利益为宗旨的法规体系完善程度关系极大。扶植和维护资产支持证券市场，要注意从法规上明确市场参与各方的权利、义务以及应当和必须承担的法律责任。例如，原始转让人如何才能实现资产的“真实出售”;司法机关如何在相关法律框架内保护被“真实出售”的资产，使之与原始权益人实现真正意义上的“破产隔离”，承担资产证券化运作组织机构的资质问题;等等。只有在相应的法规框架内进行资产证券化运作，这种运作才会富有活力。

(3)组织机构的培育。资产证券化的顺利进行，是与一系列具有专业技能、经验丰富的组织机构的市场化参与分不开的，而我国目前无论是在法律法规体系上，还是在实践操作上，尚不存在对这些组织机构的培育体系，有些甚至阻碍着这些组织机构的培育。组织机构的培育包括以下内容:

第一，资产证券化市场的经营机构。SPE和民间信用增级机构的建立，要坚决废止“行政组阁”。废止“一制(所有制)垄断”，让所有愿意出资者按照市场机制组建机构，国家只以必要、必需的法律法规，包括所具备的资质条件，约束和监督市场机构，保证和促使这些经营机构在市场自由进入，以行业自律为基本准则进行业务操作。为使住房担保贷款资产证券发行风险限制在一定规模内，国家应参照《证券法》，对SPE发行资产支持证券占其住房担保贷款资产总额的百分比及SPE需求的最低资本金要求等给予明确规定。

第二，在资产证券化市场启动的初期阶段，以政府机构为发起人，专门成立住房担保贷款保险基金会以发展抵押贷款担保和保险，分担贷款银行信贷风险，增强抵押贷款的安全性。将符合条件的个人住房担保贷款资产归结起来，互换成基准期限的标准单位，并对其提供政府信用保证。由SPE购入作为证券发行的支持资产。

第三，建立和培育资信好、质量高的资产证券信用等级评估机构。由于我国在这方面基本没有经验，现行的评估机构资质低下，手段不规范。因此，一开始就应以中外合资的形式建立信用评估机构，引入国际著名的，如标准普尔等公司的先进经验。政府则在相关法律法规上给予政策优惠，以支持信用评估市场的建立。

(4)上市标准和规则的制定。住房担保贷款资产证券化的成功运作在于其成功发行并上市流通，因此，应配合住房担保贷款资产支持证券的发行和流通，深沪两地证券交易所应当颁布专门的住房担保贷款资产支持证券交易的标准与细则，内容可包括但不局限于以下内容:①作为证券发行的住房担保贷款资产所应具备的条件。②住房担保贷款资产证券进入市场流通的条件和必备文件。③住房及住房担保贷款资产支持证券的评估报告和证券化交易重大信息披露报告。

(5)出台住房担保贷款资产证券化的税收条文。住房担保贷款资产证券化涉及的税务问题在国际上历来是一个难点问题。相关的问题主要包括以下三个方面:

第一，从政府税收收入的角度出发，首先要确定资产的所有权。即证券化的住房担保贷款资产的所有权是由投资人持有还是作为担保保证发行人的债务，从而判定有无发行损益。

第二，发行证券实体(SPE)的性质。如本书第五章“资产证券化的会计实体”中论述SPE的地位时指出，SPE实际上是发起人在实现其财务目标上所设立的一个法律概念的实体，其只拥有名义上的资产和权益。在住房担保贷款采取真实销售的形式下，已转让资产的受益者是投资者，SPE只是作为保管人或代理人拥有该资产的法定权利。由于SPE组织形式的不同，对所有者的扣税形式和征税形式也不同。

第三，由于资产支持证券不仅存在溢价、折价情况，而且由于资产支持证券所采取的复杂证券结构安排，如分期支付债务，部分或全部提前偿付等，从而对发行人和投资者报告其所得收入提出了挑战，也为纳税目的收入确认提出了挑战。

上述三个方面的问题有些已在资产证券化会计理论问题探讨中提出过，如第一个问题是关于销售和融资的判定问题，有些则还没有探讨过，如第二、三两个问题。但无论是否在本书曾经讨论过，基于税务问题而给予的相关规定有时会和会计上的考虑与规定相冲突，因此，住房担保贷款资产证券化的税务问题是完全独立的问题，而我国目前尚无这方面的税务规定。

由于我国住房担保贷款资产的证券化只是一个尝试，因此，相关的税务规则应以鼓励和培育这一市场为考虑问题的出发点。如在税务规则上要考虑到应避免对投资人的双重征税问题，还要考虑到我国住房担保贷款资产证券化作为初试产品，其试验成本和收益有时并不配套。住房担保贷款资产证券化的收益，从静态上来看，应是债券利率与贷款利率的利差;从动态上来看，则要计算时间价值和银行资金滚动发展的效益，需要在一系列假设之上编制一个动态模型进行复杂的计算。总的来看，银行实施信贷资产证券化的收益不外乎来自于利差和时间差，这些收益要支付证券化所需支付的承销费、律师费、评估费和审计费，还要支付税费及证券化的开办费用、维持费用，一系列的无形成本是更需关注的，这些都是在设计税收政策时不能忽略的问题。

(6)应尽快颁布住房担保贷款资产证券化的会计处理规定。

(7)适当调整住房售价，以利住房商品化的推广。住房证券化的成功进行要以开发出的住房能顺利销售为前提，而住房的顺利销售，则必须使其价格在居民购买力之内。在房地产市场中，房价与收入存在一定的比例关系，世界银行对世界许多国家推行居民住宅商品化的情况进行考察后，认为住房价格与一般家庭年收入之比保持在3∶1到6∶1之间，才能使大众买得起普通住宅。若房价高于家庭年收入6倍的上限，就不能形成买方市场。但我国现阶段低收入与高房价形成强烈反差，影响住房市场和整个房地产市场的发展。就普通住宅而言，当前一套50平方米的普通住房的价格起码相当于一般家庭年收入的10～20倍，有的甚至高达20～30倍。居民的收入水平低于发达国家，而城市商品房价格已接近或超过许多发达国家，即使一个家庭不吃不喝不用，也需要十多年的积蓄才能买得起一套房子。由于市场的“门槛”太高，所以绝大多数中低收入者只好徘徊在商品房市场之外。因此，普通住宅要商品化、市场化，其房价应保持在居民年收入的3～6倍之间。

(8)住房担保贷款资产的证券化应先试点后推广。如前所述，目前我国大面积开展住房担保贷款资产证券化的条件尚不成熟，一方面，国内对资产证券化并不十分了解，无论是经验、技术等都还不具备;另一方面，我国在法律、税收、会计等方面缺乏专门针对资产证券化的具体规定，有些现行的法律法规甚至直接阻碍着证券化业务的开展。要在短期内改变这一切并积累经验是不现实的。比较切实可行的方法是先进行小范围试点，一方面积累经验，从实践中开发出应有的政策需求，包括资产证券化管理条例、会计处理规定和税收条例等;另一方面也为国内开展此项业务赢得时间。具体操作时可以考虑在深圳特区选取一处大型房地产商开发的标准住宅小区，由一家实力雄厚的商业银行发放针对该小区的住宅抵押贷款，并确保贷款合约的完全标准化;然后，该银行把这些标准化的贷款合约组合成证券化的目标资产池，并将其出售给这家银行与一家业绩良好的券商合资成立的SPE;最后由SPE通过券商发行抵押支持证券，从而最终实现抵押贷款的证券化。上述运作的关键在于从规范地重塑资产池开始做起，确保证券化过程中的每一步都能规范运作。当然，只要运作过程规范，交易架构严谨，证券化的实现形式可以是多种多样的，不一定只发行抵押担保证券，也可以考虑采用其他形式，从而使居民在启用部分个人储蓄存款，并借助住房担保贷款的金融援助而实现真实需求。