公司治理研究回顾

第二章　文献回顾

2.1　引言

本书在公司治理的视角下研究我国证券公司的经营者监控问题，与成熟市场经济国家（如美国等）的投资银行比较，我国的证券公司较不规范；与我国一般国有企业比较，证券公司作为资本市场的主要中介之一，其业务特点和外部性的特点，政府的干预更为严重；与我国上市公司比较，如果说我国上市公司的公司治理状况堪忧，而证券公司绝大部分为非公众上市公司，其信息透明度更低。多种因素使得我国证券公司的委托代理问题、缔约关系等更为复杂。我国券商经营者监控问题涉及企业理论、公司治理理论、行政学、制度经济学、行为科学等多个学科的交叉，每个学科的文献可谓浩如烟海。分析复杂的问题，必须从我国经济、社会、文化等背景的具体情况，运用辩证唯物主义和历史唯物主义的分析方法，从各种复杂矛盾中抓住主要矛盾和矛盾的主要方面。

面对众多的文献，本书重点从以下几个方面撷取文献：企业理论、公司治理的相关研究，以及我国证券公司治理的文献进行综述。事实上每一个专题都有大量的研究成果，本书试图应用系统的分析方法，既要抓住重点，又能比较全面地反映该学科的研究成果，并在整理的过程中运用当代经济学、管理学等学科的研究成果对所整理的文献资料加以评价，期望能够透过所研究事物的表象，分析问题的实质之所在。

2.2　现代企业理论回顾

2.2.1　契约理论

现代企业理论把企业看成一种人与人之间的交易关系，其中的核心观点是，企业是一系列契约的有机组合，是人们之间交易产权的一种方式，而不是物质资本的简单聚合，所以，现代企业理论又被称为“企业的契约理论”。按照企业契约理论的观点，企业不是一种生产函数而是一系列的合约，由于经济运行中存在信息不对称、合约的不完备性和委托代理关系等因素，经济运行中将出现交易费用或代理成本。主流契约理论之先河由科斯开辟，之后又由阿尔钦和德姆塞茨、威廉姆森、詹森和麦克林、张五常、格罗斯曼和哈特、霍姆斯特姆和泰勒尔、哈特和莫尔、杨小凯和黄有光等学者加以拓展。契约理论的共同宗旨是，企业乃是“一系列合约的联结”。

一、交易费用理论的产生

经济学意义上的现代企业理论的开创者是罗纳德·科斯（Ronald Coase）教授。科斯首先提出了什么是企业的疑问，提出了交易成本的概念，并将交易成本概念用于分析企业的基本特征、企业存在的依据、企业的边界等问题。科斯认为：

（1）市场是一种配置资源的机制和协调经济活动的组织形式，企业也是一种配置资源的机制和协调经济活动的组织形式。企业最显著的特征便是作为价格机制的替代物。在企业内，生产要素所有者之间的交易被取消了，企业内部的权威决定要素的配置。

（2）企业在市场经济中存在的理由是企业内部组织的交易费用比通过市场进行同样交易的费用低，企业之所以存在是由于一系列要素所有者之间的短期契约被企业与生产要素所有者的长期契约替代了，从而节约了交易费用。在企业内部契约中，生产要素所有者为获得一定报酬而同意在一定程度内服从企业家的指挥，与此同时，契约也限制了企业家指挥要素的范围。

（3）企业规模的大小（即企业的边界）取决于由于企业的存在而节约的交易费用与企业存在而引起的组织费用和管理费用之间的比较。

科斯的观点可以归纳为：企业是作为价格机制的替代物而出现的，企业实际上是企业家与生产要素所有者之间的一组长期契约。

科斯以后，张五常对企业性质进行了深入的考察。他指出，企业并非替代市场，而是以要素市场替代产品市场，即企业是用一种要素契约替代另一种产品契约。在张五常看来，企业与市场并无本质上的不同，企业同样是一个交易组织，只不过它是要素之间的交易组织。张五常的企业观点对企业的契约性质作了进一步的挖掘，但他舍弃了企业具有的生产特征。

以威廉姆森等人为代表的交易费用学派扩展了交易费用的概念，使交易费用范畴更为丰富，更为准确，增加了分析企业产权的阐释力。他们认为交易费用是由于制度摩擦所导致的费用，特别是由于产权不清必然导致摩擦发生；信息费用是交易费用的核心；交易费用是人们发生普遍社会交换关系中发生的费用，交易费用发生的前提条件是个人之间的利益分歧，克服和协调分歧产生的费用本质上就是制度费用，包括信息费用、监督管理费用和制度结构变化的费用等。沿着这些思路，我们可以看出，由于企业中人与人之间的信息结构的不对称，人们之间的利益必然存在分歧，因而必然要发生各种费用，如实施、监督和执行合同费用，这从另一个侧面要求协调各权利主体之间的产权关系。

二、间接定价理论

间接定价理论始于科斯，张五常、杨小凯和黄有光等发展了这一理论。作为企业交易契约理论的主要代表人物之一，张五常提出了企业是用生产要素契约取代市场商品的交易契约，张五常认为企业与市场的不同点只是一个程度问题，是契约安排的两种不同形式而已，企业并非为取代市场而设立，而仅仅是用要素市场取代产品市场，即是“一种合约取代另一种合约”。市场的交易对象是产品或商品，而企业交易的对象则是生产要素，他认为企业的本质是用要素市场取代产品市场，这就意味着，企业能消除机会主义的论点不是决定性的，因为企业可能把机会主义从商品市场带到要素市场上来。

杨小凯和黄有光重视劳动分工效率和交易费用的对称考察，认为只要劳动分工效率大于交易费用企业就会出现。采用消费者—生产者、专业化经济和交易费用三个变量，他们建立了企业的一般均衡数学模型，把企业产权与定价成本联系在一起，同时把企业的均衡组织形式同交易效率联系在一起，使企业产权结构成为解释交易效率最重要的因素。这同时也使得其定价成本成为选择企业产权构造的重要衡量依据。在具体分析时，他们同时用管理知识生产者和商品生产者合作的例证，说明剩余权对称分配的市场产权结构下，所有权结构也会导致交易费用的上升，这是由于在此状态下存在难以定价的管理知识。据此，他们得出结论：唯一产生生产效率的方法是选择管理知识生产者当雇主来交易商品生产者生产的商品，这是交易费用最低的对管理能力的“间接定价”。

三、资产专用性

资产专用性理论的主要代表人物有威廉姆森、克莱因（B.Klein）、格罗斯曼（S.Grossman）、哈特（O.Hart）和莫尔（Moore）、泰勒尔（J.Tirole）等，他们的主要成果体现在以下四个方面：

克莱因（B.Klein）等人的模型承续了科斯的企业是用以节约交易费用的制度模式，但他们与科斯不同的是，他们将资产专用性以及由此带来的机会主义行为作为决定交易费用的主要因素。他们认为，私人企业可以通过把监督投入品的权力和对企业净收益的剩余索取权安排给企业专用性资产的所有者来解决对偷懒的监督问题，克莱因等人的模型对理解企业内部结构有着显著的贡献。

威廉姆森认为，现实中的生产要素交易过程中，存在着资产的专用性，如地点的专用性、有形资产的专用性、边干边学形成的人力资本用途的专用性、奉献性和品牌资本等。由于这些资产专用性的存在，使得事先的竞争被事后的垄断或买方独家垄断所取代，结果导致将专用性资产的“准租金”攫为己有的机会主义行为。他认为，用纵向一体化代替现货市场可以消除或减少各种机会主义行为，这是因为在纵向一体化的企业组织中，机会主义因受到权威的监督和长期雇佣关系而弱化。因此，要素企业交易替代要素市场交易是因为专用性资产的存在，要素市场的企业交易不能全部替代要素的市场交易是因为并非所有的资产都具有专用性。威廉姆森的论述使我们对企业的契约性质有了更清楚的认识。

格罗斯曼和哈特认为，克服资产专用性而产生的机会主义的一体化方法并不必然解决效率和激励的问题，企业最优的一体化应是把与剩余索取权相适应的风险责任以及对企业的控制交给对于投资决策最为重要的一方。格罗斯曼和哈特等的模型是对企业契约理论的深化。按照格罗斯曼和哈特的模型，投资最重要的一方应取得剩余权利。

费茨罗和穆勒模型不仅肯定资本在企业的“非流动性”，而且认为企业内的权力安排取决于非流动性在企业职员内的分布，非流动性成员应在企业内行使管理权。费茨罗和穆勒认为管理的监督权力归之于资本家的事实可以用资本非流动性来解析。对此，张维迎认为，只要考虑到资本的金融形式，就没有理由相信资本比劳动更不容易流动。因此，张维迎认为把监督权授予经营性成员，不是由于他们更不容易流动，而是因为他们更难以监督。委托权与资本家相匹配不是因为资本更不容易流动，而是因为资本是一种信号。

四、不完全契约理论

标准的委托代理理论假定契约是完全的，然而现实中的契约是不完全的。契约的不完全性会导致事前的最优契约的失效，当事人在面临被“敲竹杠”的风险做出无效率的专用性投资。

实际上，契约的不完全性很早就被学者们注意到，科斯在他那篇开创性的论文中指出：“由于预测的困难，关于商品或劳务供给的契约期限越长，那么对于买方来说，明确规定对方该干什么就越不可能，也越不合适”；威廉姆森和克莱因等人都明确提出了契约的不完备性；格罗斯曼和哈特、哈特和莫尔的两篇奠基性论文开创了正式的不完全契约理论（Incomplete Con-tracting Theory），明确地将财产约束引入分析框架，区分了剩余索取权和剩余控制权。他们认为，由于世界和未来事件的复杂性和不确定性，交易人的有限理性和机会主义行为存在，使得契约总是不完全的。由于关系性投资存在着套牢的可能性和制定完全契约的昂贵费用，使得在契约的执行过程中，总有一部分第三方（如法院）难以证实的可能，总存在一部分剩余权利，这时，所有权就显得非常重要。企业是作为市场的替代而出现的，企业同时也是不完全契约的产物，企业本身也是一组不完全契约。格罗斯曼和哈特对企业契约的研究是有独到见解的，它使得人们进一步认清了企业契约的性质，也为剩余权利的安排提供了理论上的指导，即对投资行动最重要的一方拥有企业剩余权利，以降低企业契约的不完全性带来的低效率。

2.2.2　代理理论

标准的委托代理理论模型有两个主要的假定：首先，物质资本所有者作为委托人对产出分布函数不起作用，即对产出无直接贡献；其次，信息不对称，委托人对代理人的行为不易直接观察。在这两个条件约束下，一方面，如果让代理人承担全部风险，代理人成为剩余索取者，产权对于代理人的约束是严格的，对其激励也是充分的，此时，企业交易成本低、绩效高。另一方面，若想使委托人的预期效用最大，在委托人与代理人之间的产权结构安排中，代理人必须承担风险，或至少承担部分风险。代理人承受的风险责任与其在企业中对资产的权利应相对称，同时与激励代理人所需要的利益也相对称。若放松以上两个假定条件，假设委托人对企业产出有直接贡献，委托人承担了风险，这时如果企业剩余索取权完全归代理人就必然要损害委托人的权利。假如委托人在付出一定监督费用之后，能了解代理人的行为，那么委托人即使放弃分享的剩余索取权，其利益也能够从监督代理人的有效性上弥补。这时，在委托人和代理人之间分配剩余索取权就不如让代理人得到全部剩余索取权，这是因为，若分享剩余索取权比单方掌握更为复杂，同时在激励代理人上也存在问题，提高交易费用。因而，关键是这种分享剩余索取权结构安排带来的成本与加强监督所提高的监督成本之间的关系，即在怎样的条件下，谁可以成为委托人，谁可以成为代理人，他们各自的产权如何得以形成而使企业效率和个人效用达到均衡。

阿尔钦和德姆塞茨认为，企业本质上是“团队生产”，企业产出是各个成员共同努力的结果，但具体到每个人的贡献难以确认，所以，难以按每个人所作贡献来得到报酬，这就会导致偷懒的问题。因此，为实行有效监督，就应当：首先，使监督者占有剩余索取权，否则，就面临缺乏监督责任心和效率；其次，使监督者拥有指挥其他成员的权力和修改约束其他成员契约的权力；最后，监督者同时是团队生产投入者和所有者，否则，成本约束不严。阿尔钦和德姆塞茨的论述只是讨论在企业中为什么及如何进行监督，但在隐含知识和能力难以监督的前提下，这种监督是否有效就存在问题。这里应该考虑如何通过博弈来实现企业效率和个人效用在约束条件下的最大化问题。

霍姆斯特姆和泰勒尔认为，在企业投入要素中，资本要素的作用最难以度量，其报酬难以确认，若用其他要素来监督成本，则不仅承担不了资产责任，进而产权责任约束减弱，同时也使监督者难以识别资本的贡献并明确享有报酬，从而难以保证对资产所有者的有效激励。因此，由于资本雇佣并监督劳动等要素的监督成本相对低而使企业更有效率。张维迎对此分析后认为：资本所有者之所以成为委托者，并非因为资本的贡献难以估计，而是因为资本是一种能提供信号，能表示有关企业家能力的信息，否则，要获取这种信息就必须付出更大的成本。

詹森和麦克林认为，代理成本是由企业产权结构决定的，只要管理人员不是企业完全的所有者便会产生代理成本。当管理者只有企业产权部分所有权时，其努力与所获得利益可能并不完全对称。此外，代理者可以支付一小部分的代价而获得并不对称的很大好处。这样，就使存在产权代理关系的企业价值目标低于监督者完全所有的企业价值增值，这二者之差即是代理成本。他们认为，降低代理成本的关键在于使剩余权益和所有权相统一。

总之，现代企业理论是过去20多年主流经济学发展最为迅速、最富有成果的领域之一，它与博弈论、信息经济学、制度经济学等学科相互交叉，大大丰富了微观经济学的内容，成为现代管理理论最丰富的理论源泉。现代企业理论对我们认识证券公司经营者监控问题中的委托代理问题和公司治理的契约关系提供了理论基础和分析方法。我们在借鉴时需要首先考虑两方面的问题：一方面，我国正在深化体制改革，完善市场经济体制，我国证券公司需要建立现代企业制度。从这个角度看，现代企业理论为我们分析证券公司经营者监控问题提供了理论基础和分析方法。但另一方面，我国证券公司又存在着许多不同于西方国家的具体情况，因此，当我们在借鉴西方的企业理论分析问题时，不能忽视其适用的具体条件。

2.3　公司治理研究回顾

2.3.1　公司治理的内涵

公司治理是伴随着以产权分离为特征的现代股份制公司企业的出现而产生的。1932年，伯利和米恩斯在其《现代公司与私有财产》一书中第一次明确提出了“所有权与控制权分离”的观点，从那时开始，人们普遍相信经理人员与股东之间存在着利益冲突这一事实。在1975年，威廉姆森曾提出了“治理结构”（Governance Structure）概念，可以说与公司治理的概念已相当接近。到了20世纪90年代中后期，关于公司治理的专著开始大量出现，现在已经成为西方企业理论的一个重要组成部分。然而，迄今为止，国内外文献中关于什么是公司治理并没有统一的解释。在此，介绍较有影响的几种代表性观点。

吴敬琏认为，所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员组成的一种组织结构，并在彼此之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交给公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。

钱颖一教授在他的论文《中国的公司治理结构改革和融资改革》中提出，“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种冲突中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制”。

张维迎认为，狭义地讲，公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题。因此，广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是同一个意思，或者更准确地讲，公司治理结构只是企业所有权安排的具体化。企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。公司治理结构的目的是解决内在的两个基本问题：第一是激励问题，即在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何促使企业的所有参与人努力提高企业的产出？第二是经营者选择问题，即在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能保证最有企业家能力的人来当经理？

林毅夫在《充分信息与国有企业改革》一书中认为，充分而公平的竞争是企业成功的前提，在缺乏竞争或公平竞争市场的条件下，无论何种所有制的企业，都不可避免地产生经营者侵犯所有者权益、预算约束软化从而效率低下的现象；而在公平竞争的条件下，无论是国有制还是私有制，都可以利用市场这个间接治理方式以及内生的内部治理结构，实现对经营者的有效监督，从而使企业经营有效率。据此，公司治理结构中最基本的成分是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理，而人们通常所关注的公司内部治理结构虽然是必要的和重要的，但与一个充分竞争的市场机制相比，只是派生的制度安排。

美国学者玛格丽特·M.布莱尔的观点为利益相关者理论作了典型的论述，指出公司并非简单的实物资产的集合，而是一种法律框架结构，其作用在于治理所有在企业财富创造活动中做出特殊投资的主体间的相互关系，其中当然包括股东，但投入并不仅限于股东的权益性资本。杨瑞龙认为，企业不仅要重视股东的权益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控；不仅仅强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。具体说来，就是在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者的代表，如职工代表、债权人代表等。这种共同治理的逻辑符合现代市场经济的内在要求。

李维安等认为，对于公司治理，需要从权力制衡与决策科学两个方面去理解，公司治理的目的不是相互制衡，至少，最终目的不是制衡，只是保证公司科学决策的方式和途径。科学的公司决策不仅是公司的核心，同时也是公司治理的核心。从科学决策的角度来看，治理结构远不能解决公司治理的所有问题，建立在决策科学观念上的公司治理不仅需要一套完备有效的公司治理结构，更需要若干具体的超越结构的治理机制。

本书认为公司治理的内涵包括两方面：

（1）公司治理的概念，可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理，是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。广义的公司治理是指通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。

（2）公司治理的含义包括公司治理环境（Corporate Governance Environments）、公司治理结构（Corporate Governance Structure）和公司治理机制（Corporate Governance Mechanism）。公司治理环境是指公司治理结构和公司治理机制赖以发生作用的政治、经济、社会、法律、文化方面的环境；公司治理结构是股东大会、董事会、监事会和经理层等公司机关及其制衡关系；公司治理机制指公司的投资者或者利用法律以及公司章程等对投资者权益保护的规定，或者借助市场竞争的自发选择，或者在公司治理理论指导下通过人为的制度设计等来实现的公司控制和降低代理成本的各种机制和制度安排的总称，公司治理机制包括外部治理机制和内部治理机制。

2.3.2　转轨经济中的公司治理

多数学者认为转轨经济国家公司治理的基本特征是内部人控制。关于转轨经济国家内部人控制的定义，青木昌彦在其《转轨经济中的公司治理结构》一书中有一个经典的表述，“我们把内部人控制定义为：在民营化的场合，多数或相当大量的股权为内部人持有；在企业仍为国有的场合，在企业的重大战略决策中，内部人的利益得到有力的强调”。一般的，学者们把企业经理人员或员工在事实上或者依法掌握了企业的控制权，并使他们的利益在公司的决策中得到比较充分体现的现象称作内部人控制问题。我国国有企业改革过程中出现的内部人控制问题主要表现为：过分的在职消费；信息披露不规范，短期行为，不考虑企业的长期利益和发展，而只考虑眼前的成绩、地位和利益；转移国有资产；等等。这些集中反映了我国目前公司治理结构的不完善，亟待进行改革。

对于我国国有企业的治理存在的问题，张维迎认为，在国有产权的政府代理下，初始委托人的监控动机与公有经济的公有化程度有关，即初始委托人的监控积极性和最终代理人的工作努力水平随公有化程度的提高和公有经济规模的扩大而递减。公有经济中的委托代理关系则具有特殊性，它表现为两大等级体系，即从初始委托人（全民）到国家权力中心的自下而上的授权链，以及从权力中心到最终代理人（企业内部成员）的自上而下的授权链。国有企业存在两级委托代理关系。第一级委托代理在初始委托人（全民）与国有企业的监管机构（简称监管者）之间进行，第二级委托代理在监管者与国有企业经营者之间进行。宋艳林认为，在公有制经济背景下，委托人和代理人的串谋是解决公有经济委托代理关系矛盾的一种非正式途径，是公有经济委托代理关系中的一个特殊问题。之所以是特殊问题，关键的一点在于：公有经济基础上建立的委托代理关系中，委托人没有剩余索取权。委托人本身没有对代理人进行监督的积极性，与代理人的串谋成为其追求自身利益的“理性行为”。而在私有制基础上建立起来的委托代理关系之所以不会产生串谋现象，同样是因为委托人有完全的剩余索取权，因此，委托人在不串谋的情况下，积极对代理人的行为进行有效的监督。禹来认为，在外部人缺少规范化约束的转轨经济中，企业的公共性可能导致企业资产的公共物品性，即国有企业的资产责任体系非人格化，企业关系与企业过程非市场化，且在合法与利益相关者之间存在严重信息不对称的情况下，国有企业的资产退化为不同层级的公共物品。

我国券商是在经济转轨过程中产生和发展起来的，券商经营者监控问题具有转轨经济中国有企业的一般特点，因此，转轨经济中公司治理的研究对本课题的研究具有一定的参考价值。但是，我国券商是转轨经济中新兴的，券商是资本市场的中介，风险—收益决策是券商决策的轴心，政府干预的程度和方式也有别于一般的国有企业，券商的契约关系和委托代理机制与一般的国有企业又存在差异，因此，本课题的研究要针对证券公司的具体情况进行具体分析。

2.3.3　政府对公司治理的干预

一、政府干预理论的发展

在西方，政府对企业的干预更多的是从政府规制的角度来理解的。所谓规制是由英文“Regulation”翻译过来的，指政府以法律、规章、政策、制度来加以控制和制约。政府干预主义思潮，最早可追溯到古典经济学之前的重商主义经济理论。但政府干预理论的真正革命还是“二战”后出现的凯恩斯主义，凯恩斯学派建立起了一套完整的以政府干预主义为原则的宏观经济理论和宏观经济政策，并使得经济干预理论成为现代西方经济学的主流，在此基础上形成了“政府干预理论”。

20世纪70年代西方经济的“滞胀”局面对凯恩斯主义的政府干预理论提出了挑战，动摇了政府干预理论，理论研究的视角又转向了“政府失灵”方面，自由放任的思想又开始“复归”，主张还是用市场机制作为资源配置的基本手段。20世纪70年代末80年代初，弗里德曼的货币理论、卢卡斯的理性预期理论等新自由主义经济思潮兴起。西方发达国家开始推行新型经济自由政策。

20世纪80年代末和90年代初西方经济又出现了经济衰退，凯恩斯的国家干预理论又重新引起重视。结构主义理论中的罗森斯坦—罗丹的“大推动理论”、钱纳里和布鲁诺的二缺口模型、刘易斯的“二元结构”理论等都为政府干预经济提供了可供选择的模式。随着制度主义对新古典主义和结构主义的批判，市场经济的基本概念也由企业、市场的两极结构转化为企业、市场、政府的三维结构。

在西方经济学中，政府干预是指政府为了纠正市场失灵而进行的规制，政府干预的思想是建立在市场失灵的基础之上的。关于市场失灵的理论，主要是由福利经济学和凯恩斯主义，分别针对微观经济领域和宏观经济领域的市场失灵分析而建立起来的。市场失灵的原因，概括起来主要有：一是市场不能解决公开物品的供给；二是外部性，即一些生产者或者消费者的行为在市场价格之外所产生的影响；三是信息不对称；四是垄断造成的社会福利损失等。诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺思，通过对各国经济史的分析得出一条重要结论：国家是经济增长的关键，又是人为衰退的根源，这就是著名的“诺思悖论”。它被认为是任何关于经济发展和制度变迁的一个重要理论问题。

二、政府失灵的成因

关于政府失灵的成因，比较有代表性的有三种观点：

（1）萨缪尔森的“恶治”论。萨缪尔森把政府失灵的原因归结为三个来源——没有代表性的政府、官员行为的必然性和政治决策上的眼光短浅。他认为，由于“金钱是政治的母乳”，政府实际上不是有代表性的“公共政府”，政府有“恶”的倾向，它在行使公共权力时就不可避免地会失灵。

（2）斯蒂格利茨的“缺失”论。斯蒂格利茨从政府信息、政府再分配政策、政府合同、政府部门产权让渡以及政府内部竞争等方面的缺失入手，分析了政府失灵的表现及原因：第一，不完善信息和不完全市场造成政府活动的诸多缺陷和无效行为。第二，政府一相情愿地推行某些再分配政策，把财富从贡献较大者的手中一次性地再分配给较穷者，可能产生资源的误置和新的不公平。第三，现今政府带给未来政府的有效合同的局限性会带来巨大的经济费用。而废止合同本身也可能要付出巨大的交易费用，从社会角度看，它会无谓地造成一部分资源损失。第四，公共部门里产权让渡缺陷可能导致的低效率或损失。许多国家，因法律不健全、执法不严或对权钱交易者查禁不力，权力不仅能够甚至还很容易转化为个人的收入和财富。第五，公共部门里竞争的缺乏也会削弱人们的积极性，导致低效率。

（3）公共选择学派的“经济人假设”论。以布坎南为代表的公共选择学派认为，从前有意无意地把政府的组织机构和政府行为理想化了，以至于人们以为政府有可能掌握充分的信息，能够通过分析手段对客观存在的问题和政策实施的后果做出周密的考虑，并且认为它理所当然的是公共利益的代表，由一些遵循公共利益的官员负责管理等。其实，这是不符合实际的，政府及其官员也是在政治市场中逐利的“经济人”。

综上所述，西方学者们认可的“政府失灵”的成因可以概括为：政府行为存在“恶”的倾向；政府机构及其官员也是追利“经济人”，存在寻租和腐败行为；“公共产品”提供过程中缺乏竞争；政府权力扩张欲；政府在公共治理中自身的缺陷。

三、政府干预与公司治理

在成熟市场经济国家，政府不直接干预作为微观主体的公司治理，政府对公司治理的影响主要是通过政府对市场的规制实现的。斯蒂格利茨认为，由于信息的不对称和不完备，使得信息不对称产生的市场失灵普遍存在于经济体系的各个领域，因此，大量的市场失灵为政府干预和提高福利水平提供了空间，导致了政府监管的必要。斯蒂格利茨还从效率的比较优势角度进行了分析，认为政府是现成的能集合公众意志的机构，较之重新组织另一机构去解决市场失灵，政府监管具有成本上的优势；由于存在“搭便车”现象，为政府解决市场失灵提供了可能；由于信息市场的不完善、信息不对称情况的广泛存在，致使产生了“道德风险”和“逆向选择”，使得市场效率下降，而政府的干预可以促使信息的正常流通，可以通过对“代理人”的强制行为来避免“逆向选择”问题，因此政府的监管是十分必要的。同时，政府监管是为了保护中小投资者的共同利益而采取的一种克服“搭便车”现象的措施，也是一种节约委托—代理成本的机制。钱颖一认为，投资者在投资和取得回报之间有时间差，会给资金使用者从事不利于投资者的活动提供机会，即会产生道德风险，投资者人数众多且分散，自然容易产生“搭便车”现象，所以，他认为适当的监管是必要和必然的。同时，由于法律存在语言上的歧义、社会经济和技术变化等原因，使得法律具有内在不完备性特征，政府在市场经济中的监管是很重要的。可见，在市场经济国家，政府对微观主体的公司治理的监管是基于市场失灵和法律的不完备性，而不是直接的干预。

在我国经济体制转轨过程中，政府与企业的关系，政府的规制或监管难以概括转轨国家政府对公司治理的影响。对处于转型期的国家而言，建立市场制度难以通过市场自身进行，市场活动不会发生在“制度真空”中。我国还处于转型期，市场所存在的缺陷，无法通过市场本身来克服，必须借助公共权威机构，即来自政府。一个有效的政府才是市场经济转型的前提条件。公司治理改革需要竞争性市场环境，政府在市场制度构建与创新方面还有待进一步完善。首先，政府在推动市场化进程中仍遭遇各方面阻力。其次，政府为公司治理改革破除地方封锁割据、维护平等竞争市场秩序的任务依然艰巨。最后，法律基础薄弱的弊端仍然十分突出。因此，亟待政府制定严格细致的市场交易法律和规则，维护产权主体间的交易和合法权利。然而，从现实中来看，政府的干预也存在诸多问题。政府沿袭“放权让利”的改革思路，企业自主权的老问题尚未解决，“所有者缺位”的问题又凸显，同时为“内部人控制”等新问题深深困扰。首先，国有资产所有者角色不到位，国有产权主体在明晰口号下仍然模糊不清。其次，政府作为社会经济管理者和国有资产所有者，角色容易错位。最后，政府与企业间的委托代理链条漫长，结构复杂，加剧了委托代理风险。政府过度介入公司治理严重影响公司运行效率，国有资产应退出产业部门，以消除国有企业改革的产权障碍。夏立军、方轶强以2001~2003年的上市公司为样本，研究发现，政府控制，尤其是县级政府和市级政府控制对公司治理产生负面影响。

对转轨中的中国而言，市场失灵是客观存在的，政府的干预是必要的。问题的关键不是是否需要干预的问题，而是如何干预的问题。政府干预如何处理政府、市场和企业的关系，以及政府在公司治理中的职能定位是本书需要深入研究的问题。

2.3.4　股权结构

一、“一股独大”与股权制衡

虽然理论界普遍认为国有股权“一股独大”不利于公司治理的改善，但仍然有一些学者对此观点提出质疑。李涛认为，国有股权在转型经济时期混合所有制公司中有特定的作用。减持国有股不能搞“一刀切”，对业绩较好的国有控股上市公司应维持现有的国有股比例，只有业绩较差的上市公司才选择减持国有股。朱武祥认为，“一股独大”本身并不是公司治理问题严重的根源，股权分散和多元化并不能有效解决“一股独大”引起的公司治理问题，可能会产生其他问题，增加股东协调成本。他认为，不能因目前上市公司出现的大股东不规范甚至恶意行为而因噎废食，矫枉过正，简单而人为地强制股权分散或以多元化来打破“一股独大”。同济大学与上海证券交易所联合课题组经过实证研究认为，我国上市公司股权适度集中是比较好的选择，但要在股权集中条件下形成多个大股东的股权制衡，这样既有助于激励大股东去监督代理人，又可以防止大股东肆意掠夺其他中小股东的利益。而黄运成则认为，股权集中或分散，本身并不能作为判断公司股权结构合理与否的标准。有效的股权结构不仅能提高公司的市场绩效，而且能保障公司绩效具有较强的稳定性，能够调节或者适应非股权结构因素，保障公司市场战略的实施。他的研究结论是：合理的股权结构应由市场判断。

鉴于大股东与小股东之间利益冲突的问题严重，对公司治理和股权结构的研究开始转向如何在公司建立一个有效的股权制衡结构。20世纪90年代开始，理论界提出了一种多个控制性大股东构成的股权制衡结构理论。这种理论尚处在研究过程中，还很不完善。Gomes和Novaes认为多个大股东共同分享控制权是一种新的治理机制，其旨在关注由多个大股东组成的控制性集团是如何通过事后的讨价还价，降低发生损害中小股东利益的决策行为的。Bennedsen和 Wolfenzom主要研究多个大股东如何组成联盟，指出大股东组成联盟的目的是共同分享控制权，这有助于减少发生损害企业价值的决策行为。他们同时还认为控制集团之外的大股东的存在会增加企业价值，因为外部大股东的存在，会迫使控制集团为维持控制权积聚更多的股份。控制集团拥有股份的增加会进一步提高控制集团与其他股东利益的一致性程度，使企业价值内在化提高。Bloch 和Hege在研究中引入了描述两个大股东争夺有效控制权的模型，指出公司的控制权不仅仅表现为股权集中状态，还表现为公司的大股东地位是否有竞争性，有竞争性的控制权的存在，有助于企业价值的提高。

二、股权结构与股东监督机制

格罗斯曼和哈特认为，在公司股权分散的情况下，对经理人员的监督会成为一个严重的问题。由于小股东不愿意或无能力支付监督成本，公司的股东监督机制就会成为一句空话。而对于股权集中型的公司由于存在相对控股股东或绝对控股股东，这些大股东具有对经理人员实行有效监督的能力和动力。因此，股权集中型的公司与分散型公司相比较，前者的监督会更有效地运作。

李善民和叶祥松认为我国不合理的股权结构导致上市公司股东大会、董事会、监事会的功能无法正常发挥，公司内部组织功能失效，股东大会成为大股东的“一言堂”。许小年、王燕指出，中国的上市公司目前缺乏一个有效的将中小股东意见集中起来的“由代表人投票的过程”的机制。何浚从分析内部董事占董事会成员比例的角度分析了我国上市公司董事会内部人控制程度。他认为，上市公司的内部人控制与股权的集中状况高度相关，随着股权集中度的提高，内部人控制程度呈现增大的趋势。陈湘永等通过研究也得到相同的结论，他分析了第一大股东持股比例与内部人控制程度的关系，发现第一大股东持股比例越高，其权力越大，内部人控制程度越高。此外，还有的学者研究发现，我国上市公司的监事会在公司治理中作用甚微。在许多上市公司中，监事会只是一个受董事会或内部人控制和影响的议事机构而已，不能发挥其应有的监督作用。

三、股权结构与外部接管市场

外部接管市场，也称收购市场或收购机制，它是一种对经理人员颇具威胁性的公司外部治理机制，但它发挥效力的最适合对象是分散型股权结构的公司。当股权较多地集中于内部股东或其他少数大股东手上时，外部收购者实行收购的困难就加大，成本也随之增加。Stulz通过一个模型分析表明，随着经理人员持股比例的增加，外部收购者的支付成本随之提高，收购成功的概率不断下降。此外，Martin和McConnell、Shleifer和Vishny的实证研究均表明，在股权集中、公司拥有相对控股股东的条件下，外部投资者进行收购成功的可能性不大。因此，Shleifer和Vishny甚至认为，确保对目标公司收购成功的必要条件是收购者首先取得公司大股东的地位。

国有股的比重过高和流通不畅，作为外部治理机制的各种市场，其功能的发挥受到了限制。就控制权市场而言，虽然每年有不少上市公司国有股和法人股的控制权发生转移，但都是通过协议转让方式进行，对经营者的约束作用大大减小，而且转让的对象和条件都有严格限制，同时必须通过政府部门审批。由于占主体的国有股和法人股控制权转移受到限制，可以自由流通的社会公众股所占比例较小，它在市场上的交易一般不会导致控制权的转移。朱荡笙对高度集中和高度分散的两种类型的股权结构公司控制权转让行为进行了比较分析，并得出一个对公司控制权转让效率进行分析的总体框架。得到的研究结论为，在促进有效率的公司控制权转让发生方面，集中的所有权结构要优于分散的所有权结构，但在防止无效率的公司控制权转让方面，分散的所有权结构则优于集中的所有权结构。此外，沈华珊的研究也表明，我国控制权市场发挥治理机制的效率受到股权结构因素的影响，她认为，并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性，并建议为发挥控制权市场的治理机制功能，应引导并购行为市场化，摒弃政府主导型的短期行为。

四、股权结构与公司绩效

国外对股权结构与公司业绩的实证研究得出三种不同的结论。

（1）股权结构与公司业绩不相关。Demsetz和Lehn考察了511家美国大公司，发现股权结构与公司绩效并没有内在相关关系。他们认为公司股权结构的影响和决定因素有很多，股权结构会根据受到各因素影响程度的不同而表现不同。Holderness和Sheehan的研究也支持了Demsetz和Lehn的结论。他们通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司（最大股东持股比例低于20%）业绩（托宾Q值与净资产收益率）的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别。Mehran（1995）的研究进一步表明，公司业绩与股权结构没有显著相关关系。

（2）股权结构集中度与业绩正相关。Levy（1983）等人的研究却发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。Shleifer和Vishny对存在大股东控股的股权集中型公司通过建立理论模型分析表明，股价上升带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益趋于一致，他们具有足够的动力去收集信息并有效监督经理层，避免了股权高度分散情况下的股东监督“搭便车”问题。因此，相对于分散型公司，股权集中型公司应该具有较高的盈利能力和更好的市场表现。Claessens和G. Pohl，对捷克上市公司的研究也表明，股权集中度和该公司的盈利能力以及在二级市场上的表现之间存在正相关性。Pedersen和Thomson考察了欧洲12个国家的435家大公司，得到的结论是公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。

（3）股权结构与公司业绩非线性相关。这种研究结论是由McConnell和Servoes得到的，他们通过对纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）1976年1173家样本公司以及1986年1093家样本公司的托宾Q值与股权结构关系的实证分析发现，托宾Q值与公司内部股东持股比例之间存在非线性相关关系。在内部股东持股比例达到40%~50%之前，企业业绩随内部持股比例增加而增加，图形表现为曲线向上倾斜。当超过上述持股比例后，公司托宾Q值开始下降，图形表现为曲线缓缓下降。

对于处于转轨经济中的我国公司的治理问题，除了需要考虑股权集中度对公司绩效的影响之外，还需要考察股权的所有权性质，即国有股、法人股和流通股的比例与业绩的相关性。

（一）股权集中度与公司业绩的相关性研究

我国学者关于股权集中度与公司业绩的相关性研究，都是以上市公司为样本，没有得出一致的结论。许小年和王燕研究的结论是，前五大股东和前十大股东持股比例与公司绩效正相关。孙永祥和黄祖辉认为，第一大股东的股权比例与托宾Q值之间存在倒U型的关系，与净资产收益率之间无显著的一元二次回归关系，但存在显著的线性回归关系。刘国亮、王加胜得出的结论是，赫芬德尔指数对总资产收益率有正面影响，但与净资产收益率和每股收益不显著相关。张红军认为，以前五大股东持股比例衡量股权集中度，Q值与之呈显著的正相关关系。施东晖认为，股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司。陈小悦、徐晓东的研究结论是，在非保护性行业，第一大股东持有股比例与企业绩效（ROE，CROA）正相关。于东智认为，股权集中度与绩效的相关性并不显著。吴淑琨认为，公司绩效与HERF指数呈显著的倒U型曲线关系，但与第一大股东、前五大股东、前十大股东的持股比例的回归关系缺乏显著性。

（二）股权性质与公司业绩的相关性研究

许小年和王燕及刘国亮和王加胜等人的研究认为国有股所占比重与公司业绩呈负相关关系；陈晓、江东的研究在考虑了行业因素后发现，国有股比例与企业绩效负相关只在竞争性强的行业成立，在竞争性弱的行业则不成立。而张红军、刘小玄（2000）和陈小悦、徐晓东通过实证研究得到的结论却是，国有股比例与上市公司业绩不呈现显著的负相关关系，施东晖、高明华的研究结果是二者没有明显相关关系。而周业安、于东智得到的研究结论却是国有股比例与上市公司净资产收益率之间存在显著的正相关关系。徐晓东和陈小悦的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司有更高的企业价值和更强的盈利能力。可见，关于国有股与公司绩效关系的实证研究得出的结论还很不一致。虽然在分析方法上大致相同，一般都运用回归分析方法，都是以国有股比例作为解释变量，以绩效指标作为被解释变量。其结果相异的原因可能是他们选择用作被解释变量的具体业绩指标有所不同。

对法人股与公司绩效关系的实证研究，大多数结果基本相同，即法人股比例与上市公司绩效显著正相关。关于流通股与公司绩效关系的实证研究，结论并不一致。一些学者指出，流通股比例与公司业绩正相关。另一些学者通过研究却发现流通股比例与公司绩效基本不相关。而张红军以托宾Q值作为被解释变量研究后得到的结论是，流通股比例与托宾Q值呈正相关，但相关关系不显著。

对股权结构，多数的研究以国内外的上市公司为研究对象，对股权结构和公司业绩进行实证分析，对分析我国证券公司治理问题有一定的参考价值。但实证分析的结果往往没有取得一致的结论，本书认为其原因是多方面的，但主要的原因有三方面：一是可能与统计及计量分析方法相关，样本、时期及方法选择都可能会对结果的差异产生重要的影响；二是可能与缺乏系统的分析方法相关，公司业绩是多种机制综合作用的结果，简单研究某几个变量与业绩的关系，往往难以得出合乎实际的结论；三是与不同的公司治理环境有关，因为不同的公司治理环境下，股权结构对公司治理机制和公司治理效率的影响是存在差异的，从而影响公司业绩。

2.3.5　董事会治理

一、董事会规模

Lipton和Lorsch的研究指出了大规模董事会的弊病。虽然董事会的监督能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超过董事数目增加所带来的收益，董事数目增加带来的利益并不能抵消由此引起的决策迟疑和拖拉等问题的成本。Jensen M.也指出，董事之间的“相互仇视和报复”可能削弱董事会对CEO的监督和评价作用，当董事数量超过7个或8个时，董事会就不能发挥应有的作用，并易于受CEO控制。Yermack采用美国“财富500强”公司作为研究样本，在控制了其他变量的条件下，发现董事会规模与公司价值（以托宾Q值加以表示）之间呈现出负相关的凹型曲线关系。当董事会规模从6人上升到12人时，公司价值的损失相当于董事会人数从12人上升到24人时的损失，即当董事会的规模从小型向中型变化时，公司价值的损失最大。他认为，具有较小规模董事会的公司具有较高的市值。Eisenberge等采用了芬兰中小公司作为研究样本，再次证实了Yermack的结果，即托宾Q值与公司董事会规模负相关。

在我国，孙永祥和章融以1998年上海证券交易所与深圳证券交易所517 家A股上市公司作为研究样本，发现我国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关，即董事会规模越小公司绩效越佳。沈艺峰和张俊生也发现PT公司和ST公司的董事会规模偏大。另外，何卫东和张嘉颖的研究认为董事会规模与公司绩效负相关。

二、董事会构成

代理理论认同外部董事的重要性，认为外部董事可以提高董事会决策的独立性、客观性和专业性，也在一定程度上代表了企业的多方利益相关者的利益。Daily和Dalton指出，外部董事有利于董事会履行其职责：一方面，外部董事可以提供多角度、多领域的建议，协助管理层规划和执行公司发展战略；另一方面，外部董事作为公司与外界环境联结的桥梁，能够凭借其声誉帮助公司获得必要的发展资源。但是，以上观点也遭到另一些学者的质疑，他们认为外部董事缺乏足够时间和专业技能履行职责。Bhagat，S.等人系统地分析了独立董事与公司各种重大决策之间的关系，指出独立董事并不能提高公司的决策效率。Hermalin和Weishach等人运用了联立方程纠正可能存在的内生性问题，证实董事会构成与公司绩效似乎仍不存在显著关系。Rosenstein和Wyatt （1990）采用事件研究检验了宣告任命外部董事的市场反应，发现任命外部董事将使股价显著上升0.2%。

CEO以外的内部董事都是CEO的下属，所以他们的独立性遭到质疑也就无可厚非。任命内部董事常常被看作是一种“管理者防御”行为，目的是为了巩固CEO的地位。然而，代理理论也提倡董事会应包含若干内部董事，因为内部董事是董事会的重要信息来源。一方面，内部董事参与公司日常管理，了解公司经营状况，因此能够提高董事会的决策效率；另一方面，内部董事可以减少外部董事与CEO之间的信息不对称，从而使董事会能更有效地监督和评价CEO的工作。Rosenstein和Wyatt认为，虽然任命外部董事将产生正收益率，但是我们无法就此推论出外部董事比内部董事更重要。Rosenstein和Wyatt采用事件研究法检验宣告任命内部董事的市场反应，结果发现：内部董事持股比例小于5%时，任命内部董事将产生显著的负超常收益；内部董事持股比例介于5%和25%之间时，任命内部董事将产生显著的正超常收益；内部董事持股比例超过25%时，任命内部董事对股价并无显著影响。这一结论似乎说明任命内部董事既要支付成本又可以获得利益。一些学者则调和了以上两种观点，如Hermalin和Weishach认为，内部董事和外部董事各有优缺点。总而言之，迄今西方学术界似乎仍然无法确定董事会构成是否影响公司绩效。

与西方相比，我国学者关于董事会构成的研究深度和广度还显得不足。虽然我国市场监管部门和各界有志之士大力提倡独立董事制度，但是至今的实证研究成果基本一致，即外部董事比例或非执行董事比例与公司绩效似乎不存在显著关系。李有根等人将上市公司的董事会成员分为内部董事、法人代表董事、专家董事和专务董事，研究发现法人代表董事比例和公司净资产收益率之间具有显著的倒“U”型关系，但是内部董事比例、专家董事比例、专务董事比例和公司绩效之间不存在稳定的关系。何卫东和张嘉颖证实非执行董事比例、董事会领导结构不影响公司的托宾Q值。高明华和马守莉发现上市公司独立董事比例与绩效无关。沈艺峰和张俊生发现，陷入财务困境的上市公司的董事会构成与正常公司则有所不同，PT公司外部董事比例逐年下降，ST公司董事会构成变化不定。

三、董事会领导结构

关于董事会的另一个争论焦点便是董事会的领导结构，即CEO是否应该兼任董事会主席。1993年Jensen在美国财务协会的致辞中建议公司采纳二元的董事会领导结构，即两职应该分离。美国的股东协会和几个公共养老基金大力提倡董事会改革，其中也包括由不同人分别担任CEO和董事会主席，一元的领导结构将导致“CEO批改自己的家庭作业”。Pi L.和Timme的实证结果支持了该观点，即两职分离将提高公司绩效。但是，Brickley等人则驳斥了该观点，《财富》前1000公司和前300非制造业公司中，超过70%的公司采用一元的领导结构，即CEO兼任董事会主席。

吴淑琨比较系统地研究了我国上市公司的领导结构问题，以ROA作为公司绩效指标，发现两职合一将降低公司绩效，但缺乏显著性。于东智和谷立日的研究结构则认为董事会领导结构与公司绩效并不存在显著的相关关系。

四、董事会会议频率

Lipton和Lorsch指出，足够的工作时间是董事履行监督职能的基本条件之一，因此他们建议董事会每两个月至少应该开一次会，每次会议时间至少应该有一个工作日，董事会会议越频繁，董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责。与此针锋相对，Jensen M.认为，董事会会议往往不过是走走形式，参加董事会会议的人部分时间往往只是讨论公司的日常事务，实际上并没有花费多少时间评价公司管理层的表现，因此董事会会议还不如少开。为了验证以上两个观点，Vafeas研究了董事会会议频率与公司绩效之间的关系，检验结果表明董事会会议频率与公司绩效之间似乎存在着一种反向关系。Vafeas指出，董事会会议不是一种主动行为，而是一种被动行为，高频率的董事会会议可能是对公司业绩下滑的一种反应。也就是说，该实证结果支持了Jensen M.的观点。

谷祺和于东智发现我国上市公司在绩效下降之后董事会的会议通常将增加，在董事会非正常会议频率较高的年度及以后年度公司的经营绩效会得到微弱的改进。

五、独立董事

国外对独立董事制度的研究存在争论，支持独立董事制度的学者认为独立董事制度有利于加强对经理层的监督约束，保护投资者利益。R.I. Tricker研究认为，在董事会中引入独立非执行董事可以增加董事会的客观性和公正性。Fama、Fama & Jensen、Gilson研究认为独立董事出于对自身声望及其免遭持异议的董事的起诉，会加强对经理层的监督，有利于股东利益的保护。有的学者认为20世纪70年代独立董事的比例增加与20世纪80年代的经济复苏、每股收益的增加有关系。Weishach的研究认为CEO的业绩与董事会中独立董事的比例呈正相关；Rosenstein和Wyatt的研究认为，设立独立董事委员会带来股票价格的上升。

有的学者对独立董事持否定的观点。Mace、Eisenburge认为由于董事会被经理层控制，常常不能很好地行使监管权并作出适当的决策。Hermalin和Weishach，以及Millstein和Macavoy的研究认为董事会组成和公司当年的业绩在不同的角度都无法找到明显的相关关系；Yermack认为独立董事的比例与托宾Q比例存在明显的负相关关系。Klein的研究认为，股票实质的变化与独立董事的比例呈负相关关系。西方学者采用了各种不同方法检验了独立董事与公司绩效之间的关系。Fosherg的实证研究表明董事会中独立董事的比例和公司的资产回报率没有相关关系，独立董事的比例和公司的管理绩效没有关系。Bhagat和Black用参数托宾Q代表公司价值的增加，检验参数托宾Q和公司独立董事在董事会中比例之间的关系，但是也没有发现这两者之间存在相关关系。

我国对独立董事的研究起步较晚，并且主要以上市公司为研究对象。吴淑琨的研究结果表明，独立董事在董事会中的比例与公司绩效之间呈正相关关系，同时还提示出独立董事比例与两职状态表现出较好的一致性。高明华、马守莉的研究表明，独立董事比例与净资产收益率和每股收益只有非常弱的正相关关系。胡勤勤、沈艺峰发现上市公司的经营业绩与独立董事之间存在不显著的相关关系，但独立董事在一定范围内有助于改善上市公司的经营业绩。于东智的研究结果表明，独立董事与公司绩效两者不具相关性。而邵少敏、吴沧澜等人的研究表明，独立董事有助于公司治理结构的改善，但是控股股东持有过高的股权比例是制约独立董事发挥作用的重要因素，他们支持在公司治理结构中引入独立董事制度。

2.4　证券公司治理研究回顾

近年来证券公司出现的违规、违法行为，以及证券公司的经营困境，引起学者们的关注，部分学者开始从公司治理的视角分析证券公司问题的形成，出现了少量关于证券公司治理的文献。

曾欣从对中、美、日、德等国家证券公司的比较研究中发现，我国证券经营机构的内部治理机制存在着股东大会流于形式，董事会、监事会治理机制虚置等缺陷，而外部治理机制几乎完全缺位，证券公司被排除在银行和资本市场的治理之外。同时，内部人控制现象也引发了高管人员的道德风险问题。廖斌通过对中美证券公司法人治理结构的比较，提出违规证券公司可以采取通过上市扩大规模，降低股权集中度，提高股权的流动性等政策建议。张宝双考察了证券公司治理中的激励机制、监督机制和决策机制是否有效是评价证券公司治理结构的基本途径；我国证券公司的治理结构在内部和外部机制上都存在着相当大的缺陷，并具有内部人控制的鲜明特征；股权结构不合理和股东性质单一是造成证券公司治理结构缺陷的核心问题，而改造国有成分是解决这一问题的关键。牛建波从股权结构、董事会、激励机制和信息披露四个方面对中外证券公司的治理状况进行比较，提出了一些对应的改革建议，即实现产权制度多元化，实现产权分散化，重视职业生涯计划的长期激励作用，建立对独立董事的法律约束和实行全面的信息披露制度等。耿志民通过对我国证券公司制度性缺陷的分析，指出摆脱我国证券业发展困境的关键在于证券公司产权制度创新，进而以证券公司产权的流动性管理，实现证券公司的规模化、集团化经营，完善证券公司治理结构。

姚峰、杨宗儒认为公司治理的核心在于建立有效的激励与制衡机制，我国证券公司制衡机制失效，是内部制衡机制失调与外部制衡机制失灵共同作用的结果，应以加大投资者权利保护为中心，内外并举，最终达到使证券公司大股东和管理者对滥用权力行为“不敢为、不能为、不愿为”的制衡目的。安雪梅、陈乃新认为作为资本市场中介机构的证券公司，其治理结构的完善是证券业健康发展需要着力解决的核心问题，也是资本市场的“三公”原则得以有效贯彻的基础，但是由于特殊的组建背景和受经济体制的影响，我国证券公司在治理结构方面存在许多缺陷，经营过程中出现很多弊端，严重损害了广大投资者的利益。黄运成、李畅指出导致我国证券公司治理缺陷的根本原因是政府在市场经济发展中的错误定位，“双重身份”下的过度干预及资本市场的行政化等，提出了完善公司治理的根本措施是加快政府体制改革，适度分散证券公司股权等建议。王国海、曹毅海认为，我国证券公司治理的问题是所有者不明晰或者缺位，存在较为严重的“内部人控制现象”。林楠认为，现阶段我国证券公司已经基本完成了公司制改造，但其产权多数是为国有独资、国有控股公司所持有，部分证券公司虽然实现了股权多元化，但其股东也主要是国有持股的各类公司。国有持股使产权制度与市场竞争体制出现了不适应。与国外成熟的投资银行相比，我国大多数证券公司产权制度都有缺陷，产权结构不尽合理，内部人控制现象比较严重，企业在决策、控制、管理等方面存在较为严重的弊病，最终影响到公司的经营绩效和发展潜力，因此，中国证券公司的产权制度创新是中国证券公司走向世界的第一步。路运锋认为，我国的证券公司出现了前所未有的行业性危机，先后已有20多家公司被撤销、关闭或托管，原因在于公司的治理缺陷，证券公司大股东的“隧道行为”，侵害公司和中小股东的利益。

上述文献对分析我国券商经营者监控失灵问题的研究有一定帮助，从不同的侧面分析了我国券商治理问题。但这些文献还存在以下问题尚待深入研究：

（1）上述文献多局限于券商法人治理结构的研究，缺乏对券商治理环境的深入分析，事实上券商治理环境是治理结构及其机制发挥作用的前提和基础，离开了具体的治理环境，公司治理的各种机制难以运行正常。

（2）缺乏对政府干预与券商治理之间内在联系的深入分析。我国券商是转轨过程中政府推动的产物，券商的制度的演变也是政府主导的制度变迁，因此，政府干预可能对券商治理环境、治理结构及其机制产生多方面影响，进而影响经营者行为。

（3）缺乏系统的分析方法，上述文献对我国券商治理的研究多借鉴美国投资银行的治理模式，在中外比较分析方面，对制度、制度的可移植性以及对我国的借鉴意义的分析尚不够深入。对我国券商股权结构的研究方面，将股权结构的分析与公司治理系统割裂开来，而股权结构仅是影响治理效率和代理成本多个因素之一，得出的结论可能过于片面。

（4）上述研究得出的结论有待进一步深入分析，例如上述文献通过中美比较，得出我国券商股权应“分散化”或“民营化”的政策建议，忽略了美国投资银行股权“分散化”或“民营化”具体的治理环境和适用条件。

（5）现有文献认为我国券商的问题是“内部人控制”，我国券商的实际情况是，在国有控股的证券公司中，行政干预严重，与一般国有企业“内部人控制”情况下政府“弱控制”的事实不一致。我国券商出现的问题不是泛泛的“内部人”的问题，我国券商的问题的形成，不是一般的“内部人”造成的问题。“内部人控制”严格来讲是指企业经营管理者与职工“共谋”现象，券商违规、违法经营主要是经营者行为，一般不存在与职工“共谋”现象，我国券商的问题可能是“经营者控制问题”。因此，对我国券商经营者监控问题的研究还有待深入，研究的方法也有待改进。

2.5　本章小结

公司治理是一个具有重要理论和实践意义的研究主题，特别是20世纪90年代以来，有关这一研究主题的文献大量涌现，经济学家、管理学家和企业界已经提出了很多有意义的见解，这些见解对促进公司改善治理无疑起到了积极的指导作用。

我国券商作为转轨过程中的新兴的特殊行业，经营者监控失灵已成为影响资本市场稳定和健康发展的不利因素。我国关于公司治理的大量研究文献主要集中于上市公司和一般国有企业，券商治理方面的理论研究还很欠缺。在国内主要的经济管理类刊物中，如《经济研究》、《中国社会科学》、《管理世界》等较有影响的期刊上，尚未发现研究券商治理及券商经营者监控的相关文献。关于券商治理的研究很少，并且局限于从内部治理权力制衡，或者简单地移植美国投资银行的治理模式分析我国券商治理，尚未发现对我国券商经营者监控的专题研究。现有文献对经营者监控失灵问题缺乏系统和深入的分析，本课题在理论和实践上均存在诸多亟待解决的问题。

如何借鉴和运用现代企业理论和公司治理理论来分析我国证券公司经营者监控问题？本书认为首先是对其分析方法的借鉴和运用，其次是一些基本的理论框架和范畴亦可供使用。至于一些发达国家在公司治理方面的经验，我们在借鉴时需要首先考虑两方面的问题：一方面，我国正在深化体制改革，完善市场经济体制，证券公司需要建立现代企业制度。从这个角度看，发达市场经济国家公司治理方面的许多成功经验都可以为我们的公司化改革及建立有效的公司治理体制提供参考。另一方面，我国证券公司又存在着许多不同于西方发达经济国家的具体情况，证券公司的市场化、规范化和国际化不可能一蹴而就。况且，即使在发达国家中，也不存在一种完全适用于各国的最佳的公司治理模式。因此，当我们在借鉴西方的经验时，不能忽视其适用的具体条件。研究我国券商经营者监控失灵问题，需要借鉴与创新相结合，紧密结合我国券商产生、发展、演进的特殊背景，综合运用多学科的交叉和融合，抓住主要矛盾和矛盾的主要方面进行全面、系统的分析。