评财政部到香港发国债

天上不可能掉馅饼：评财政部到香港发国债^[1]

据《华尔街日报》报道，中国财政部在香港发行了50亿元人民币国债。其中三年期、五年期和十年期的国债票面利率分别为1％、1.8％和2.48％。此外，财政部还向散户投资者发行了200亿元两年期国债，票面利率1.6％。笔者通过电子邮件从香港恒生银行冯孝忠先生那里得到确认：国债发行价是票面价格的100％，因此票面利率就是投资回报率。

在大陆销售的国债，回报率远高于上述水平。相同期限的国债票面利率分别为3.2％、3.7％和4％。香港投资者之所以愿意接受低利率，不用调研也知道：与人民币升值预期有关。

由于今年下半年人民币升值预期再次提高，香港居民持有人民币资产的意愿空前高涨。10月底香港人民币存款达到2171亿元人民币，较9月底大幅上升45.4％。10月底，中银香港突然宣布：80亿元的人民币贸易结算兑换额度用罄。金管局9月公布的数据显示，香港9月跨境贸易结算额为人民币299.56亿元，比8月份的385.55亿元不升反降22.3％。冯孝忠先生认为，10月数据显示人民币并没有从香港流向内地。

对香港投资者来说，预期的人民币升值幅度已经是足够高的回报，利息只不过是锦上添花而已，不必计较高低。因此，这批国债获得了港人高达10倍的超额认购。“投资者对人民币国债强劲需求的劲头不亚于黄金周期间内地消费者到香港路易威登（Louis Vuitton）专卖店的疯狂抢购”，华尔街日报说。

这看起来是一笔买卖双方都划算的交易，划算得就像瓜分天上掉下来的馅饼。可是别忘了华尔街上那句流传百年的箴言：“天下没有免费的午餐。”（there is no such a thing as a free lunch）金融家凭直觉就知道这笔交易并非真的那么划算。就连《华尔街日报》中文版的新闻标题“财政部香港发人民币债很划算”也是以一个问号结尾。

划算不划算，我们可以算一算。

当这250亿元人民币从香港银行的存款账户转移到财政部账户的时候，香港银行体系少了250亿元银行存款，大陆多了250亿元货币供给。人民币在香港用处很少，基本上是“闲钱”（idle money）。但回到大陆之后，就参加正常的货币流通。这大概相当于人民银行为购买37.5亿美元外汇而释放出来的基础货币。

在当前流动性过剩的背景中，增加250亿元货币供给的坏处不言而喻。为了不让这增加的250亿元流动性冲击市场，人民银行传统的做法是“完全对冲”：发行250亿元央行票据（简称“央票”），收回250亿元基础货币。

央票的成本主要是支付利息。例如，人民银行12月2日发行的10亿元三个月期限央票的中标收益率连续第三次持平于1.8131％；11月30日发行的10亿元一年期央票的中标收益率继续持稳于2.3437％。这个利率已经超过大陆和香港两地国债收益率的差额。

也就是说，到香港发行国债减少了财政部的利息支出，但也导致大陆货币供给的增加；如果人民银行用发行央票的方式完全对冲这个额外增加的货币供给，增加的利息支出将超过财政部节省的利息开支。这净增的利息开支主要用来增加香港投资者的利息收入，以便让他们同意用手中的人民币购买国债。

财政部和人民银行的利息支出此伏彼起，显示一部分利益从人民银行转移到了财政部。在利益转移的背后，其实是货币发行权的让渡。发行人民币的权力以前全归人民银行，以至于人民银行进行公开市场操作的时候手中缺少可以卖出的国债，于是才有“央票”这个创新。现在香港有了人民币资金池以后，财政部也可以变相地发行货币。在海外市场上发行人民币计价的金融产品从而让境外的人民币入境是增加大陆货币供应的新途径，应该引起注意。

【注释】

[1]2010年12月6日发表于搜狐财经。