1999年1月，牛根生等成立蒙牛乳业有限责任公司，注册资金100万元。同年8月，蒙牛乳业进行股份制改造，成立了内蒙古蒙牛乳业股份有限责任公司，注册资金增加到11398万元，折股11398万股，发起人为10个自然人（参股者事实上是40余人）。牛根生投资180万元，其余11200多万元全部来自其他自然人投资者。2001年年底，摩根士丹利等外资系投资者开始与蒙牛接触，经过一系列运作，2002年10月蒙牛乳业变更为合资企业。
2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资31523万美元，折合人民币2．9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003—2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到业绩目标，蒙牛乳业管理层将输给摩根士丹利约61 000～71 000万股的上市公司股份；反之，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛乳业管理层。
2004年6月10日，蒙牛乳业（2319．HK）在香港挂牌上市，公开发售3．5亿股（其中1亿股为旧股），股票发行价格达到了最初设计的询价区间3．125～3．925港元的上限，摊薄市盈率高达19倍，IPO融资近14亿港元。同时，蒙牛乳业业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上，给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。2005年3月，摩根士丹利提前终止对赌协议，兑现给蒙牛管理层61000多万股股份，自己套现超过26亿港元撤出，投入产出比近550%。蒙牛乳业通过此次资本运作成功跻身行业领先地位。
从蒙牛乳业的发展过程可以看到，自其创立之初，到选择同外资系机构投资者合作，到最终成功在香港上市，财务信用在此过程中发挥了十分重要的作用。
蒙牛乳业1999年8月的增资中，牛根生个人出资180万元，剩余11200多万元均是个人投资，能吸引如此多的个人投资，牛根生自己的说法是：“可能我在伊利时就喜欢给下属发钱吧，名声在外！我一说办公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很。”事实上，牛根生在供职伊利的时候，确实是喜欢“散财”的人，给了员工很多实际的奖励和福利。因此，蒙牛原始资本的筹集更多的是建立在牛根生个人财务信用基础之上。由此可以看出，企业的财务信用与其领导者的财务信用是紧密相连的，尤其是在企业初创期，市场尚未给企业建立信用的机会，投资者进行投资决策多以企业领导者的个人信用为参考。在企业的成长过程中，企业领导者的个人财务信用也会对企业财务信用的建立起到积极的推动作用。在蒙牛乳业此后的筹资过程中，牛根生留有进行奖励的股份，并在2005年捐出自己与家人的全部股份（约占蒙牛股份的10%）创立了“老牛专项基金”。这些做法在强化牛根生个人财务信用的同时，也使得企业财务信用得到了增值。与牛根生个人财务信用相关联的企业财务信用，此时主要表现为民营企业与员工之间的财务信用，而在企业增资的过程中它将进一步转化为企业与投资者之间的财务信用。
蒙牛乳业上市过程中签署的对赌协议本质上是一份期权，是外国机构投资者在契约中用以规避风险的经常性做法，并非单纯针对蒙牛乳业。蒙牛乳业接受这些条款就意味着用企业的财务信用接受挑战，并附以企业的股权为赌本，换取企业成长资金。企业对于该协议的承诺，实际上是企业对投资者做出的收益承诺，是企业财务信用的显著表现，承诺为投资者带来回报，并愿意为失信而承担损失。蒙牛乳业最终顺利地完成了合约要求，为投资者带来超额回报，也为企业赢得了财务信用。当然，如果对赌协议一旦失败，企业也将付出巨大代价。
启示
民营企业在经营过程中，财务信用是帮助其赢得发展机会的重要手段。蒙牛乳业从原始资本的取得到成长资金的筹集都与财务信用紧密相连。通过分析蒙牛乳业发展过程中财务信用建立的途径及其对企业发展的重要作用，我们可以得到以下启示：
第一，民营企业领导者的个人财务信用对于企业财务信用的建立具有重要作用。民营企业的领导者应注重个人财务信用的培养，在与企业利益相关者的各种交易中，无论执行显性契约还是隐性契约，均应保证实现财务承诺，按时履行契约商定的义务。作为企业的内部控制人，民营企业的领导者还应及时向外部投资者披露企业真实的财务信息，不隐瞒、不虚报，不向新闻媒体夸大企业的真实业绩，承诺给投资者的回报应按时履行；对供应商、承销商以及政府、员工做出的口头承诺，也应尽力实现。民营企业领导者在建立个人财务信用的同时，还应从强调个人财务信用逐渐转化为强调企业财务信用，将利益相关者对于领导者个人的信任转化为对企业的信任，最终才能形成企业财务信用。
第二，民营企业对不同利益相关者的财务信用可以相互影响和转化。信用是在长期博弈的过程中建立的，取得财务信用关系的利益相关者会影响其他利益主体对企业财务信用的评价。从这点来看，相对于其他利益相关者，企业与员工之间的财务信用最容易建立。由于员工群体相对于企业整体处于弱势地位，这种财务信用将更容易受到其他利益相关者的信任。因此，民营企业应在员工的薪酬、福利以及奖励制度的设计上注重契约的实施，及时兑现各种形式的承诺；制定员工激励计划，严格执行附着于其中的奖励措施；遵循员工进入和退出企业的各种协议约定。另外，企业对员工也应进行信用培训，将企业财务信用的建立纳入企业文化的培养，最终形成员工对于企业财务信用的有效认知，并得以影响其他利益相关者。
第三，民营企业的财务信用在获取收益的同时也需付出信用成本。民营企业财务信用是在市场博弈的过程中，与其利益相关者资金的投入与支付中建立的，这种信用的建立需要成本，包括管理层努力的成本和企业利用其他资源的成本。蒙牛乳业案例中的对赌协议是极端的，因为在这个信用建立的背后附带着巨大的风险，一旦不能兑现承诺，失去的不仅仅是财务信用，更是附着于其后的巨大经济损失。因此，民营企业在做出财务信用承诺前，应衡量其收益和成本，分析基于财务信用的契约能否为企业带来切实的经济利益以及企业无法保证财务信用实现时产生的财务风险和经营风险。应将财务信用视为具有成本的无形资产，将其放置于企业的整体经济利益中进行考虑，并基于成本收益分析后再做出财务信用承诺，应根据企业的发展目标分析财务信用的收益率，而不能盲目利用财务信用获取资金。
（资料来源：刘晓霞等，《财务与会计》，2008年第4期）
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