试想你正在网上搜寻伦敦的酒店。你在两个网站上面找到了同一间房同一时间的如下两个价格（都是含税价）。
网站A：320
网站B：250
哪个更好？答案似乎是显而易见的，但其实不是。有一次，当我在某次会议上向听众提出这个问题时，有个听众大声回答道：“这取决于是否有早餐？”然后我揶揄道：“那么这顿早餐真是有点贵呢。”但是，至少那个听众的思路是对的——其实我提的问题信息不充分，问题中没有指明币种。如果320是美元而250是欧元呢？这就改变了一切，不是吗？
你可能会想：“普通人在比较价格时，一般是假设相同的货币。你这样是抬杠！”的确是。但问题是，投资人在选择投资标的时却经常犯这样的错误，他们只考虑收益率。在比较收益率的时候不考虑风险，就好比在比较酒店价格的时候不考虑货币。风险就是收益率的分母。
表8-1列出了两个基金经理的数据，哪个表现更好？我们假设业绩中并没有第4章讨论的隐含风险的问题，那么标准差就是风险合理的估算值。我们还假设这两个基金经理都是胜任的。
表8-1 两个基金经理的比较
许多投资者会选择基金经理B，理由是：“为了得到更高的收益率，我愿意接受更高的风险。”这个理由合理吗？在表8-2中，我们加入了第三个投资方案，将投资A增加到3倍杠杆。3倍杠杆的基金经理A拥有比基金经理B更高的收益和更低的风险。因此，即使是风险偏好的投资者也应该选择基金经理A：其实可以用杠杆将风险调整到期望水平。
表8-2 两个基金经理的再次比较
我们可以把风险看成一个洞穴——越深的洞穴，越大的风险；而收益率是一个沙堆；杠杆则是一个铁锹，如果需要，它可以将沙子从风险洞穴中移到沙堆上。也就是说，增加风险的同时增加收益率——如果投资人认为目前的投资过于保守。同样的类比，采用负向的杠杆（即持有现金），我们也能够将沙堆上的沙子移到风险洞穴，从而将风险和收益同时降低。从这个意义上讲，利用杠杆，风险和收益率是完全可以根据需要调整的。
为了讲解这个概念，我们再用图8-1里面的例子进行分析。假设过去的业绩是可以预测未来的——至少聊胜于无——哪个基金经理的业绩更好呢？答案似乎是不确定的：基金经理C的收益更高，而从最大回撤角度看，基金经理D的风险明显更低。哪个基金经理水平更高，似乎是模棱两可的。在图8-2中，我们还是比较基金经理C和D，但是这一次，我们把基金经理D的杠杆提高了一倍[1]。现在，很明显基金经理D无论从收益还是风险的角度都是更胜一筹：具体来讲，D获得了明显更高的净资产价值（NAV），同时净值曲线的最大回撤也是更小（虽然已经杠杆加倍）。虽然图8-1中的基金C的收益高，但是投资者可以使用2倍杠杆投资基金D，从而获得更高的收益和更低的风险。结论是：收益率仅仅是一个有瑕疵的度量，真正合理的是用回报/风险比率。
图8-1 两条净值曲线
图8-2 低风险的基金经理增加1倍杠杆后的结果
如果现实中我们不能用杠杆，怎么办？例如，在图8-1中，我们没有可行的办法提高基金D的杠杆，但还是要在C和D里面选择一个，该怎么办？这个时候，风险和收益比较要捆绑在一起考虑了：投资者要么选择收益高、风险也高的基金C，要么选择收益低、风险也低的基金D。看上去，风险承担能力强的投资者会选择基金C。他们会说：“我不管基金C的风险有多高，只要最后的收益高，就可以了。”这个想法其实是错误的，问题在于：他们很有可能从不巧的时间点开始投资——事实上，这极有可能——然后马上面对巨大的回撤；如果他们最后坚持了下来，那最后还有一些收益，如果没有，那么最后往往亏损出局。收益曲线波动越大，投资者越有可能在巨大的回撤以后放弃而等不到最后的收益。毕竟，在现实中，投资者不知道这个基金未来是否可以收复失地。所以即使基金C最后创出新高，投资者往往坚持不到最后，等来可观的收益（即使在净值上升过程中买入的投资者，也会在利润下降或者抹平之后退出）。波动越大，越大比例的投资者会亏损出局。
因此，我们需要一个风险调整以后的收益率，而不是收益率本身，作为比较的依据。下一节中，我们将讨论若干种这样的风险调整后的收益率指标。
[1] 基金经理C和D都是交易期货的商品投资顾问（CTA），因此提高杠杆只需要使用更多的保证金（也就是说，不需要借入资金）。我们不考虑利息收入，因此杠杆加倍（不管用增加保证金还是借入资金）也意味着把图8-1中的收益率乘以2。（假如收益中含有利息收入，那么把杠杆加倍不是刚好把收益率加倍，因为多占用的保证金就不能提供利息收入了。）
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
