基本面的变化与股价变化之间的断裂

有效市场假说认为市价会即时反映所有基本面的变化。只有那些从来没有在市场上交易过的人，或者是对巨量的与之相反的实证证据视而不见的人才能成为这种理论的拥护者。有大量的情形证明，市场价格在新信息广泛传播之后一些时日才进行调整，以下就是一些例证。

铜：对存货减少的延迟反应

2002年，铜的存货达到了天量，因而其市场价格自然滑至低谷。从此，铜的存货便长期逐渐下降，但是价格却延迟了至少一年都不见反应（见图2-3）。从2003年下半年开始，市场终于上调了一个平台，而铜的存货量仍在下滑。这之后，尽管铜的存货量继续下滑，市场价格仍继续循势向上长达一年（即2004年年初到2005年年初）。这个缓步上升的过程最终迎来了爆炸性的上涨，铜价在一年内翻了3倍。讽刺的是，这个爆炸性的上涨发生在铜的存货刚刚开始稳步小幅上升之际。

在理性市场的框架下，我们不难解释为什么市场在2002年铜存货下降到一年后牛市的开端之间存在长长的延迟。铜存货量在2002年到达巅峰的数量是如此巨大，以至于其后存货即使大量下跌，市场供应也还是绰绰有余不成问题，所以市场延迟反应也在情理之中。但是第二个延迟则难以解释。为何价格在2004年年初到2005年年初之间铜存货持续下降之际反而横盘上扬，然后就来了个迟来的大牛市？

伦敦金属交易所的近期和远期月份合同价差（price spread）给了我们重要的线索（注：铜是按照不同的远期交货日以标准合同进行交易的）。一般来说，铜（以及其他可储存商品）的价差呈一个升水（contango）结构。升水是一个技术术语，指的是远期的合同月越远，其交易价格就比合同月近的合约要高。因为持有存货有成本（例如融资成本、仓储成本等），所以这种远期合同相对近期合同的交易价格溢价是可以理解的。如果市场上的供应量充足，这些商品的存储者必须得到补偿，因此远期合同会以溢价交易。反过来，如果供应量不足，那么一切就不同了。拿不到存货的担心会超过存储成本考虑，这个时候买家会担心供应量不足而对近期合同支付溢价，由此近期月份的合同会比远期月份的合同卖得更贵，这种市场结构称为贴水（backwardation）。

图2-3　伦敦金属交易所铜存货（上图）及价格（下图）

资料来源：CQG，Inc.©2012 All rights reserved worldwide.

当市场处于贴水状态，生产商对未来产出进行对冲的需要就减少了，因为如果对冲的话他们会锁定比现行市价更低的价格。更为关键的是，当对冲合同逐渐趋近到期日时，如果即期商品价格水平（cash price）保持不变或者有所升高，合同的价格就必须升高以贴近现货价格，这样远期卖空对冲头寸会产生大量的追加保证金通知（margin calls）。上述所说的对冲卖空的减少，加上昂贵的追加保证金通知而造成厂商空头回补（short covering），二者相结合会导致价格几近垂直的上升。如此说来，远期和近期合同之间的价差扩大除了可以作为市场供应量的晴雨表之外，也会对市场直接造成牛市效应。

图2-4描绘了3个月和27个月的远期铜交易合同价差。这个价差的变化看似与价格变化几近平行。2003年下半年同价格的平台性上调与2004年年初价差结构从升水变为贴水这个时点相吻合（比较图2-3和图2-4可知）。其后铜价一年的反复上扬及其后的大幅上涨与价差结构的变化基本平行。以价差结构变化的时点来解释铜价的延迟反应并没有让有效市场假说的支持者摆脱困境。毕竟价差结构本身也是由价格来决定的。如果我们用价差结构来解释价格变化，那么问题就会变成：为何价差结构这个由价格决定的变量会延迟反映铜的基本面变化？

这是因为铜价和价差二者没能及时反映铜的基本面发生的重大变化（即存货量变化）。2006年市场的基本面与2005年相比实际并没有本质差别，但是市场却以比2005年高出许多的价格进行交易（同时价差也出现了更高的贴水）。基本面和价格调整之间的巨大迟滞与有效市场假说关于价格会对于基本面即时进行调整的假说背道而驰。更为合理的解释是，市场的心理从不担心供应短缺逐渐变为对供应可能短缺的高度敏感，这个过程是缓慢的，它无法即时对基本面变化进行调整。

图2-4　伦敦金属交易所铜3月远期/27月远期合同价差变化图

资料来源：CQG，Inc.©2012 All rights reserved worldwide.

房地产机器已声嘶力竭之时美国国家金融服务公司却股价暴涨

造成2008年的金融崩溃以及其后的大衰退有很多原因，但房价远远抛离历史水平的房地产泡沫在其中难辞其咎。一个世纪以来，自从采用了凯斯-席勒（Case-Shiller）住房价格指数，这个经过通胀调整后的指数就在70～130波动。但是在2003～2006年间的房市泡沫高峰，这个指数相比长期历史中位数翻了2倍都不止（见图2-5）。

次级房产贷款更加助燃了房地产泡沫。次贷是以将钱借给没有信用的贷款人并且无须首付，无须资产和收入验证。贷款人之间为了抢到借贷人的这种竞争如同一场竞相将钱借给最差贷款人的竞赛，而不论是从市场份额还是新增业务，美国国家金融服务公司（Countrywide）都是这场让人生疑的竞赛的大赢家。

图2-5　凯斯-席勒全美房产价格指数图（通胀调整后）

资料来源：www.multpl.com/case-shiller-home-price-index-inflation-adjusted/;underlying data:Robert Shiller and Standard&Poor’s.

在早期的泡沫年代，美国国家金融服务公司以附加贷款（piggyback loans）的方式实际上对次贷的借贷者达到了零首付借贷^[1]。该公司大约一般的新增贷款都是可调节利率贷款（即ARM贷款），这种贷款将首年的引诱利率设得很低，其后则会大幅升高。如果你觉得没有什么能比零首付加ARM的贷款质量更差的话，美国国家金融服务公司在寻找低质量的贷款上的创造力会让你大跌眼镜。美国国家金融服务公司发明了一种叫作选择性ARM的贷款方式，在这种方式下贷款人可以选择每月以低于月供的方式进行偿付，这就无形中增加了贷款的本金。美国国家金融服务公司在减少资产认证方面也遥遥领先，借贷者只需说出自己的收入情况而无须任何文件证明。就连美国国家金融服务公司自己的雇员都把这种贷款叫作“骗子贷款”。如果任何一个贷款者的初次贷款申请被拒了，那么美国国家金融服务公司的雇员会帮助这位客户（潜台词：帮助客户撒谎）重新填写一份新的申请表，则无一例外会获得通过。

实际上美国国家金融服务公司发出了许多无须首付，无须资产和收入验证的贷款。在使用了选择性ARM的情况下，这些贷款甚至会变成负摊销的贷款。这样一来，在这些劣质贷款的特定结构下，任何房价的下滑都会使这些入不敷出的贷款人的所借房贷变成“水下贷款”（underwater loans，即欠的房贷比房子价值还多，卖了房子也还不起房贷），这注定了灾难。简而言之，美国国家金融服务公司的操作依赖于房价永远不停上涨，任何房地产市场的下滑都会使其孤立无援。

标准普尔/凯斯-席勒房价指数在2006年春天达到巅峰（见图2-6）。与此同时，ARM次贷的拖欠率和抵押房屋止赎（foreclosure）在2006年稳步上升，在2007年则加速上升（见图2-7和图2-8）。但是尽管事情如此恶化，美国国家金融服务公司的股价却仍高高在上，甚至在2007年1月创了新高并在2007年上半年保持强劲。直到房市高峰回落以及违约率和抵押房屋止赎数量大幅上升的一年半之后，即2007年7月，美国国家金融服务公司的股价才崩盘。美国国家金融服务公司股价对于基本面的这种巨大延迟的反应在图2-6、图2-7和图2-8上显而易见，是对有效市场假说里市场价格即时反映基本面变化这种说法的直接驳斥。

次贷债券无视房屋抵押赎回取消的增长

我们在前面已经讲述过离谱的次贷债券定价问题。在这里，我们要讲讲另外一个问题：这些债券对不断恶化的基本面的延迟反应。由于这些债券的背后都是极其劣质的次级贷款（例如可调节利率、无须资产和收入验证等），房地产市场的细微变化都将置这些债券于死地。那么自然在房地产市场出现下跌征兆的时候，这些债券的价格应该大幅下跌至其面值以下才对。图2-9描绘了ABX-HE-AAA指数，该指数是与20个次贷AAA评级债券相关联的信用掉期（credit swap）的指数（信用掉期是一种金融工具，是对其指向的债券的风险溢价的镜像）。由图2-9可见，价格一直保持在债券面值左右，直到2007年7月才跳水。

图2-6　标准普尔/凯斯-席勒房价指数（20城市综合、季节调整后）与美国国家金融服务公司每月股票收盘价走势比较

资料来源：S&P Dow Jones Indices and Fiserv.

那么从图2-9中我们是否可以推导出，房地产市场是在2007年夏天才开始下调的呢？图2-10告诉我们，实际上次贷的贷款拖欠率在一年前就已经达到过去数年来的高峰了，并且一直向上。在次贷债券于2007年7月跳水之前，贷款拖欠率已经在过去几年横向上涨至其2倍都不止了。房屋抵押止赎（见图2-10）在几个月后加速上涨，但在2007年中，这个数字也已经比过去翻了3倍多。

即便次贷债券对逐渐走弱的房地产市场应该极其敏感，但是市场对不断走高的贷款拖欠率和房屋抵押止赎不断走高视而不见的本事也是令人咋舌。说到令人咋舌，这比起有效市场假说认为价格会即时反映所有市面上的信息来说也只是小巫见大巫。面对次贷债券定价结构如此重要的信息，市场却迟迟没有反应，还拖了一年之久，更遑论“即时反应”了。为了凸显次贷债券对房地产下调的敏感程度，我们画了图2-11。图2-11与图2-9遥相呼应，只不过时间是一年以后，彼时这个指数已经跌到每1美元面值只值30美分的地步了。那些不幸用比美国国债利率高0.25%买入次贷债券的投资者在一年内损失了70%的投资。

图2-7　可调节利率次贷总拖欠率与美国国家金融服务公司每月股票收盘价比较

资料来源：OTS（delinquency data）.

图2-8　可调节利率次贷抵押房屋止赎及银行收回抵押（REO）与美国金融服务公司每月股票收盘价比较

资料来源：OTS（delinquency data）.

图2-9　ABX-HE-AAA 07-1指数，2007年1～8月

资料来源：Markit.com.

图2-10　可调节利率次贷总贷款拖欠率与抵押品止赎（包括银行收回抵押）

资料来源：OTS.

图2-11　ABX-HE-AAA 07-1指数，2008年7月～2009年1月

资料来源：Markit.com.

[1] 关于美国国家金融服务公司的贷款政策及其操作，请见罗杰·罗温斯坦（Roger Lowenstein）所著的《华尔街末日》（The End of Wall Street）。纽约企鹅出版社，2010。