年经济与投资展望

展望2015年,世界经济复苏基础仍然较弱,房地产调整远未到位,一些领域存在较大的金融风险,我国经济仍面临较大的下行压力。国内外因素要求我国加快经济发展方式转型,继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策,继续坚持“稳中求进”的工作总基调,继续坚持“稳增长、调结构、抓改革、强创新、防风险、惠民生”的工作方针。总体来看,2015年是全面深化改革的关键之年,是全面推进依法治国的开局之年,也是全面完成“十二五”规划的收官之年,在经历内外部压力的双重考验之后,2015年中国经济在新常态下将继续保持平稳增长。金融投资市场方面,股票市场面临的宏观环境趋于好转,上市公司业绩将继续增长,整体估值水平将继续具备吸引力,场外资金将加速流入A股市场,A股市场行情将继续向上拓展;基金市场品种百花齐放,互联网金融销售有望掀起二次高潮,指数型基金发行方兴未艾,FOF有望横空出世;债券市场面临的货币供给和通胀环境对债券类资产有利,风险定价非市场化将有望在2015年得到改观;期货市场品种创新加快,期权有望上市,网上开户有望正式推出,资产管理等业务加速发展,立法继续推进。

一、2015年宏观经济发展态势与政策取向

(一)2015年宏观经济发展趋势

1.世界经济形势短期向好,但内生动力依然不足

当前和今后一段时期,世界多极化、经济全球化深入发展,国际大环境总体对我国有利,和平发展、互利共赢成为全球共识。但国际关系错综复杂,来自外部的风险和挑战不可小觑。^[5]

从短期看,世界经济虽仍将保持周期性温和复苏态势,但不稳定、不确定性因素仍然较多。一是美国经济将保持回升态势,其复苏基础在不断稳固,尽管政府支出和私人投资仍显不足,但就业好转、个人消费支出增加,说明经济增长的内在动力在增强。二是欧日经济将依然低迷。尽管欧洲已经熬过了债务危机的最困难时期,但内部复苏不均匀,欧洲的高失业率和结构问题使其内在增长动力严重不足,2015年以来出现的通货紧缩苗头更使其雪上加霜。日本安倍经济学的刺激效应和大地震“灾后重建”效应已经明显衰减,经济再陷低迷状态。三是新兴经济体总体仍处于增长调整期,普遍面临结构调整和经济下行压力。

从中长期看,国际经济发展对我国发展的挑战和机遇并存。一是世界经济游戏规则正面临深刻调整。以美国为首的发达国家积极推进TPP、TTIP^[6],以美联储为中心的六国实行货币互换,对我国深度融入全球经济和产业分工带来新挑战。二是世界正在酝酿新的科技革命和产业变革。新的技术和商业模式的应用,对传统产业往往具有颠覆性,对现有产业体系可能带来很大的冲击。当然,这是挑战,也是机遇。

中国经济经过2012年、2013年和2014年3年的7.5%保卫战,在尚无重大因素出现扭转经济平缓下滑的情况下,预计2015年将是7%保卫战,全年CPI涨幅在1.5%左右。随着救市政策见效,房地产回暖及其投资企稳可期。美国强劲复苏也给中国出口带来了一点乐观因素。考虑到近期国际油价暴跌、国内生产资料价格普降,并且政府改革和结构调整难以立竿见影,制造业整体低迷的状态短期内难以改变;但总需求管理政策会适时托底,将增速维持在保就业的底线附近。

旧模式正在面临清理和转型,新模式尚未成形,故中国经济处于新旧转换的断裂期和阵痛期,仍不得不在一定程度上依赖于传统模式及干预手段。但显而易见的是,干预政策的边际效应在递减。2014年随着经济持续下行、通缩风险加剧,央行于2014年11月启动了降息。从效果看,降息对于稳增长、抗通缩等目标的效果不明显,反而刺激了股市大幅暴涨。2014年金融部门的总融资规模增速飙升至55%,而实体经济融资需求低迷。由于货币脱实向虚,导致政策放松失效,货币政策陷于两难境地,降低存款准备金等宽松政策预期一再后延。展望2015年,央行降息降准会适时推出,并会兼顾年中美联储加息预期可能带来的资本外流、汇率波动等动向。全年货币流动性虽会维持相对宽松,但受制于需求的下降和金融机构风险偏好的下行,并且对金融泡沫的谨慎,信用的扩张会显得相对温和。

为应对保增长的压力,2015年财政政策的角色将上升,一带一路、京津冀一体化、交通、环保、保障性住房、农田水利和核电站建设等成为财政政策的主要着力点。据统计,2014年第四季度国家发改委批复近50个项目,涉及机场、铁路、公路、城市铁路项目,投资总额近1.4万亿元,定向精准,快上项目、保增长的用意十分明显。这些项目投资预计多在2015年进行,将成为对冲2015年地产投资和制造业投资增速下滑、保持经济平稳开局的重要力量。因此,2015年是基建大年,基建投资增速将在20%以上,财政赤字上调至2.4%,通过政策性银行、PPP、专项债券、股市等形式的融资力度也会明显增强。

2015年是全面深化改革的关键之年。构建开放型经济新体制、国企、社保、注册制、土地、财税、电力、环保等重大改革将逐步推进,政府预算、地方债、营改增、消费税、资源税、PPP、养老保险等财税改革以及银行存款保险制度、利率市场化、资产证券化、资本账户开放、城投债治理等多方面的金融改革也将渐进启动或落实。新的一年里可预期的是经济发展仍会遵循着“新常态”的大逻辑而展开,即增速适当减慢、数量规模合理减量,但结构调整加快、体制变革力度加大。这也可称为综合的“减速治理”。中国的“减速治理”包含着市场化改革和现有存量的结构性调整,其关键在于宏观政策上要有足够的定力,不要过度消耗政策刺激的资源,减少后遗症。同时还需要宏微观层面的双重努力,宏观的重点在于化解金融财政风险,微观则更需加快改革和存量调整,让减速成为一个“清洁机制”清理“僵尸”实体,减轻负担,提高效率,优胜劣汰,鼓励创新,为新体制建设铺路,尽快转向高效均衡的增长阶段。

总体来看,2015年世界经济增长可能略好于2014年,但仍然存在较多的不确定性和不稳定性,对我国经济的拉动效应不能估计过高。地缘政治紧张局势带来的风险在明显上升,特别是乌克兰危机的持续化和中东局势的发展,对区域经济发展会产生很大的不稳定,也对经济复苏产生较大的压力。

2.消费品市场继续保持平稳增长^[7]

2014年以来,我国经济增长正在迈向新常态,不论是三大需求还是三次产业的发展,都正在由原来的“高速增长”转向“中高速增长”。消费需求保持了较为旺盛的增长势头,但是增速呈现阶段性回落。住房、汽车两大消费增长点增长乏力,市场调整程度加深;新兴消费尽管发展迅速,但是成为消费市场的支柱需求还需时日。因此,当前的消费市场正处于动力换挡、升级转型的特殊时期。

中央经济工作会议对我国当前以及未来一段时期内所面临的经济发展形势进行了新颖、全面的阐述。进入经济新常态是对未来我国经济增长最准确的描述和定位,消费市场也不例外,应该承认消费最快增长阶段已经过去。消费品前景预测报告显示,2015年在迈向新常态的过程中,一方面,消费市场受经济下行压力、收入增长放缓和耐用品消费不景气等多重因素影响,将保持温和增长态势。另一方面,经济改革不断推进,鼓励消费政策不断发挥作用,社会保障体制日趋完善,消费市场的发展又有了相当的助推力,具有不断释放潜能、稳定增长的保障。再加上零售消费价格预计仍将延续前期低位徘徊的态势,很难出现大幅上升,预计2015年社会消费品零售总额将增长12%左右,与上年基本持平。

2015年消费保持平稳增长具有诸多利好因素。一是新常态下经济改革不断深入,有利于深挖消费潜力。在经济新常态下,消费粗放式迅速扩张阶段已经逐步进入尾声,消费精细化发展将成为主流,消费结构升级将成为新的经济增长动力。因此,助推消费新变化的改革也将稳步推进,深挖消费潜力,加快消费结构的升级。《深化财税体制改革总体方案》的出台增强了消费税的调节功能,提高高耗能、高污染产品及高档消费品和服务税率,降低部分日常用品、新能源汽车等产品的税率,这将进一步引导消费转型。新型城镇化战略加速推进,统筹城乡发展,注重城镇化质量,最大限度地撬动内需。户籍制度改革迈出坚实一步,加快农村人口向城市转移速度,使有能力在城镇稳定就业和生活的常住人口有序实现市民化,有助于带动相关消费增长。这些改革的效力将在未来循序渐进地显现。二是社保体制加快完善,增强居民消费能力。长期以来,制约我国居民消费水平提高的一个重要因素是社会保障体制不健全,居民预防性储蓄过多,消费难有大增长。社保体制的健全将更好地解决我国居民消费的“后顾之忧”,增强居民消费能力。2014年,国务院及相关部委出台了《社会救助暂行办法》《关于建立统一的城乡居民基本养老保险制度的意见》以及《城乡养老保险制度衔接暂行办法》,加快完善我国社保体制。从多个角度促进建立更加公平、可持续的社会保障制度,完善个人账户制度,健全多缴多得激励机制,整合城乡居民基本养老保险制度、基本医疗保险制度,推进城乡最低生活保障制度统筹发展。三是鼓励消费政策相继发力,助推消费结构升级,经济改革为消费市场的变化确立了总框架,鼓励消费的具体政策将更精确地指导相关消费领域的发展和变革,促进消费结构升级将是主要的政策方向。《关于促进旅游业改革发展的若干意见》对旅游业未来的发展方向提出了明确目标,更为重要的是,把旅游购物作为一项重点工作来推进,进一步扩大旅游购物消费,发挥旅游对促进消费的积极带动作用。当前,我国已经形成全世界最大的国内旅游消费市场,居民旅游消费需求正处于爆发式增长阶段。《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》为新能源汽车的产业发展和推广应用制定了一系列的政策措施,明确多项消费补贴和优惠,为进一步打开新能源汽车消费市场打下坚实基础,同时促进汽车市场消费结构转变,朝着更环保、更节能的方向发展。另外,政府还注意到我国信用消费发展滞后而不能与消费市场发展的新形势相匹配的状况,在2014年下发了《关于印发社会信用体系建设规划纲要(2014～2020年)的通知》,积极推进征信系统发展,夯实信用消费的基石。促进信用消费市场建设,有利于刺激消费意愿、降低消费门槛,特别是提高中低消费者的消费水平。

2015年消费增长也面临着一些不利因素。一是消费需求难以明显回升。2014年以来,我国经济形势较为复杂,增长较为艰难。中央经济工作会议将2015年以及今后一段时期内的工作重点放在注重经济发展质量而非速度上,“调速不减势,量增质更优”的表述进一步明确了我国经济走到了“速度与质量”相切换的历史阶段。潜在增长率逐步下降的势头会更加明显,经济改革攻坚的任务会更加繁重,2015年的经济增速预计会低于2014年。经济增速的回落预示着消费需求很难较以往更为旺盛。消费市场的新常态意味着我国经济的驱动力将由“衣食住行”全面转向“科教文卫”,个性化、多样化消费将成为消费市场的主流。消费结构的变化将成为今后一段时期内消费市场发展的重点。在这种大背景下,预计消费需求难有明显好转,消费增速的提升将面临较大压力。二是居民收入增速放缓,抑制消费需求增长。对于我国居民来说,收入和预期是影响消费水平最重要的因素。当期收入和对未来预期的变动能够较为迅速地反映到消费市场上。正如前文所述,经济进入新常态是未来一段时期我国经济发展的主线,经济增速降低将是较为客观、理智的判断。那么这将无可避免地导致居民收入增速的放缓。从绝对数额角度看,收入增加有利于进一步打开消费市场;从相对速度来看,收入增速放缓会影响到居民对未来的预期,从而可能增加预防性储蓄,不利于消费需求的进一步释放。2014年,全国农村居民人均现金收入10489元,比上年增长11.2%,扣除价格因素,实际增长9.2%;城镇居民人均可支配收入28844元,比上年增长9.0%,扣除价格因素,实际增长6.8%,但是低于同期实际经济增速0.6个百分点。因此从整体上看,2015年消费需求的增长势头将进一步放缓。三是耐用品市场分化回调,拖累消费总体增速。对于耐用品消费市场来说,这个冬天还有些长。中央经济工作会议对房地产市场只字未提,让一部分人对这个市场的未来充满担忧,房地产被政府抛弃的论调不绝于耳。其实,没有提到房地产并不意味着其重要性降低,更多意味着未来政府对其干预、调控会逐步回归到正常范围,更大的自主权交回给市场本身。从这个角度看,不应该再期望政府大力度政策救市,也不应该期望市场突然回暖、重振雄风,房地产市场回调将更多遵循市场规律持续一段时期。市场回调的原因有短期供需的因素,更有长期人口结构变动的影响。经过多年井喷式的增长,我国居民的住房需求得到一定满足,自住型需求逐步转向改善型需求。在商品房供应量大幅增长的背景下,房地产市场从供不应求到供大于求,整个市场的供求关系发生了较大变化。再加上人口结构的变动导致购房主力年龄段峰值即将过去,房地产市场的黄金时代难再现。如此状况,肯定会拖累整个消费市场增长。但这种“拖累”却是老百姓喜闻乐见的。对于汽车消费市场来说,前几年的蓬勃发展已经满足了一定的消费需求,销售基数增大而增速放缓也是可以理解的事实。在未来一段时期内,我国居民的汽车消费需求还将较为旺盛,但是也有几个因素不利于短期内需求增速提高。首先是汽车反垄断风暴继续,特别是针对汽车售后市场的反垄断,会在短期内影响汽车消费市场;其次是环保压力逐年加大,摇号限购限行等政策进一步收紧,在一定程度上抑制汽车市场消费增长;再次是新能源汽车消费规模仍然较小,配套清洁能源体系不成熟,技术有待改进,发展还需时日。总体来看,汽车消费市场的寒冬应该短于房地产市场。

综合考虑上述影响因素,2015年我国消费需求继续呈现平稳增长趋势。初步预计,2015年消费品零售额293881亿元,名义增长12%左右,与上年基本持平。按经营地统计,城镇消费品零售额252400亿元,增长11.5%,乡村消费品零售额40710亿元,增长13%。

3.2015年物价水平稳中有降

2015年物价增长趋势仍将是稳中有降,预计CPI增长在1.5%左右,比2014年略低。这主要有两方面原因:一方面,食品价格增长仍然较为平稳,这是物价总水平增长基本稳定的最主要因素。导致食品价格稳定的原因有:一是粮食问题从国内或全球看,都已基本解决,这得益于农业的技术进步,粮食问题不在数量供应而在质量提高,或者说主要是面临着很大的食品安全问题。二是无论从国内看还是从国际看,这两年气候条件较好,我国2014年的自然灾害是明显少于往年的,这对粮食产量的稳定起到了关键性作用。三是经济繁荣时期,各种投机行为泛滥,农产品常成为“市场炒作”的对象,其价格的“蛛网曲线”特征很容易被投机者利用,农业的某些事件或自然灾害容易被人为“放大”,导致农产品价格剧烈波动;而实际上供求关系并不那么紧张,特别是作为完全竞争市场,它有自我调节的机制。因此,经济下行或趋稳,投机性的炒作也随之减少。另外,非食品价格也保持稳定。尽管最近受国际商品价格特别是油价下跌的影响,我国的非食品价格增幅在2014年9月和10月出现了一定的回落,但我国经济增长的稳定性仍较高,政府和企业积极消化产能过剩问题,使得非食品价格仍会保持一定的增幅。2015年推动CPI上涨的原因有:

第一,价格改革推升物价涨幅。2014年以来,国家进行了多项价格改革,出台了建立完善城镇居民用水和用气阶梯价格制度的指导意见,并明确2015年底前在地级城市实行阶梯水价和气价。根据电解铝企业单位耗电情况适当提高电价,提高淘汰类水泥企业用电价格,实行更严格的差别电价,提高非民用存量天然气价格。在新疆开展棉花、在东北和内蒙古开展大豆目标价格试点;提高铁路货运价格,将铁路货物运价提高1.5分/吨公里。

短期来看,价格改革的推进将带动物价上涨,但长期来看,价格改革有助于缓解隐性通胀压力,为调结构和转方式创造良好的价格条件。

第二,劳动力成本呈刚性上涨态势。据统计,2011年15～64岁劳动年龄人口占比由2010年的74.5%下降至74.4%,为2002年以来首次下降,2012年和2013年进一步下降,2013年该比例已降至73.9%,同时人口抚养比逐步提高,目前为35.3%。虽然劳动人口占比下降和人口抚养比上升幅度不大,但预示我国人口红利逐步减少。近年来我国出现用工荒,制造业领域成本上涨较大,表明已经临近刘易斯拐点,劳动力成本呈刚性上涨趋势。2014年前三季度,共有17个省市调整最低工资标准,平均调增幅度为14.1%,虽然比2013年调整幅度有所降低,但依然较高。

第三,肉禽价格存在上涨压力。受消费不振的影响,2014年上半年生猪养殖亏损严重,养殖户生产积极性受到一定的影响,部分养殖户大量淘汰能繁育母猪。生猪存栏的下降,尤其是能繁育母猪数量的减少预示后期供应能力的降低,预计后期阶段性供应偏紧的风险将加大,加之2014年猪肉价格的基数较低,预计2015年猪肉价格涨幅将高于2014年,从而拉高CPI涨幅。

而抑制物价过快上涨的因素则包括:

第一,物价上涨需求压力较轻。2014年以来,由于国内房地产市场不景气和世界经济复苏低于预期,加之国内去产能、调结构,我国经济运行面临较大下行压力,2014年我国GDP增长7.4%,略低于7.5%的预期目标。2015年面临低速复苏的国际经济环境、投资下降、企业去库存和经营困难等问题,初步预计2015年中国GDP增长7.0%左右,呈稳中略降的运行态势。经济增速的持续下降预示后期物价上涨的需求压力较轻。

第二,粮食稳定增产使国内粮价不具备快速上涨的基础。2014年全国粮食总产量60709.9万吨,增长0.9%。从粮食价格和库存看,目前国内粮食价格处于高位,国内小麦、玉米和大米价格均高于国际市场,加之粮食库存充裕,价格不存在明显的上涨动力。

第三,输入型通胀压力不大。美元走势和供需是影响大宗商品价格的主要原因。从供需面看,如果不发生较大的地缘政治风险,大宗商品供给将稳步增加,但作为大宗商品的主要需求方新兴经济体经济增长呈放缓态势,对大宗商品的需求难以快速增加。初步预计,2015年大宗商品价格将呈平稳运行态势,我国输入型通胀压力较轻。

第四,CPI翘尾因素有所降低。由于2014年物价环比涨幅略低于2013年,因此2015年CPI翘尾因素将略低于2014年。根据目前已经公布的2014年1～11月的环比数据以及目前的物价运行形势,初步预计2015年CPI翘尾因素为0.5%左右,比2014年低0.4个百分点;2015年PPI翘尾因素为-1.6%左右,比2014年PPI翘尾因素下降1.0个百分点。

第五,居民未来通胀预期持续减弱。受居民消费价格涨幅较低和工业生产者价格持续下降的影响,近来我国居民的通胀预期有所回落。中国人民银行的调查数据显示,2014年以来我国居民物价满意指数持续提高,2014年第三季度达到25.1%,为2010年以来最高水平,比第二季度提高3.7个百分点。未来物价预期指数为64.1%,比上年同期回落5.4个百分点。当前居民通胀预期的回落将在一定程度上使2015年物价涨幅保持平稳。

4.宏观经济走势下行压力较大,就业形势依然严峻

国家统计局发布的数据显示,2014年末全国就业人员77253万人,其中城镇就业人员39310万人。全年城镇新增就业人员1322万人,完成全年1000万人目标任务的132.2%,是实行积极就业政策12年来新增就业最多的一年。年末城镇登记失业率为4.09%,与上年末基本持平。2015年我国就业形势依然严峻,主要影响因素包括:

第一,国际政治经济形势将愈发复杂多变。国际政治经济环境的变化会通过各种渠道传导到国内,从而对国内的经济和就业产生影响。在经济方面,美国经济的逐渐复苏和欧洲债务危机的逐渐化解都将增强世界经济发展的动力,有利于我国扩大对外贸易和出口,从而带来就业的增长;而印度、巴西、俄罗斯和南非等金砖国家和新兴经济体的增长乏力又会减弱对我国出口产品的需求,从而直接或间接影响我国的经济增长和就业。在地缘政治方面,乌克兰危机对俄罗斯乃至全球经济增长带来较大挑战;与日本、菲律宾等国在领土上的争端和政治上的分歧会使我国双边经贸关系受到一定影响,从而波及我国相关出口企业的就业状况。

第二,我国经济下行压力进一步加大。与就业增长最为密切相关的因素就是经济增长率。我国改革开放30多年来经济长期保持了高速增长的水平,1978～2013年经济增长的平均增速达到了9.8%。然而,我国宏观经济面临三期叠加,潜在增长率将明显下降,2012年和2013年的经济增长率均在7.7%左右,2014年我国经济增速放缓至7.4%。我国经济增速放缓属于向新常态的过渡,将逐步由高速回调至中高速增长平台,这种增速的放缓必然会给就业增长带来一定的压力。

第三,人口老龄化的趋势将更加明显。20世纪80年代以来的较长时间内,我国实行了独生子女政策,当时是为了应对人口的高生育率和高增长率而采取的强制措施。这一措施在一段时间内确实起到了有效控制人口增长、提高人口素质的作用。然而进入新世纪以来,我国进入了快速老龄化社会,2002年我国65岁及以上的人口占总人口的比例为7.3%,到2013年这一数值已上升至9.7%,与此同时,我国适龄劳动人口的比重也从2011年开始逐渐下降。为了适应未来人口老龄化的严峻局面,国家人口政策开始调整,从严格的独生子女政策转变为放开“双独”家庭二胎限制再到允许“单独”家庭生养第二个子女。人口生育政策的这种调整将会减少近期育龄妇女的劳动参与率,但将有利于远期劳动力的供给。

第四,经济结构和产业结构面临深度转型。未来一段时期内我国将面临经济结构和产业结构转型升级加快的问题。虽然目前我国服务业在三次产业中的比重有了很大程度的提升,但是与发达国家相比仍然有较大的差距。一方面,服务业的发展能够比农业和制造业创造更多的就业机会;另一方面,服务业劳动生产率的提高要慢于制造业,由此带来的经济增长率降低反过来又会制约总体就业的增长。在产业转型的过程中,不可避免地要淘汰落后产能,一部分产业工人将面临成为新的失业群体的问题。由于这些产业工人学历较低,掌握的技术比较单一,很难适应产业转型后新兴产业的技术需求,从而较难在新兴产业中就业,所以产业结构转型升级造成的失业问题将是一个新的经济课题。

(二)2015年宏观经济政策取向

2015年是全面深化改革的关键之年,是全面推进依法治国的开局之年,也是全面完成“十二五”规划的收官之年,做好2015年的经济工作对完成“十二五”规划目标和为“十三五”开局奠定坚实基础,具有重要的意义。为保持经济运行继续处于合理区间,并在调结构、促改革、惠民生、防风险方面取得重大进展,我们提出以下政策建议:

1.适当下调经济增长目标,保持宏观经济政策的基本稳定

经济增长目标的确定,既要顺应趋势的变化,也要考虑经济发展“底线”(就业)的需要。我们赞同将2015年预期经济增长目标下调到7%左右。理由有:一是根据中长期发展目标2020年我国经济规模比2010年翻一番的要求,年均增速达7.2%就能完成这一目标,而前四年(2011～2014年)我国GDP年均增速为8.1%,据测算,未来6年年均增速为6.5%,就能实现上述目标。而且7%左右的目标也是与“十二五”规划相一致的。二是我国经济规模的扩大,对就业增长形成很强的支撑作用,目前7%的经济增长所带来的就业增量比10年前10%以上的经济增长还多。三是与实际经济增长率的调整相比,我们对经济增长目标调整仍然是缓慢的或温和的。1978～2008年之间的30年,我国GDP年均增长9.9%,最近三年平均为7.7%,下降了2.2个百分点,但经济目标仅调整0.5个百分点,从8%左右降至7.5%左右,再调0.5个百分点,加总也仅调整1个百分点。从近几年的实际看,社会对此的承受力在增强,市场主体都在做很好的适应,逐步认可了倒逼机制对转型升级的重要作用。四是将经济增长目标适度下调,可以适度减轻稳增长压力,为调结构、促改革创造更大的空间。

坚持“一积极一稳健”宏观经济政策,并适当增加灵活性。在坚持区间调控的基础上,更加注重定向调控。财政政策,既要继续注重优化结构、提高效率,又要注重加大定向调控的力度。一是把握年赤字率低于3%的警戒线,适当增加财政赤字。二是继续盘活财政存量,将财政政策与财税体制改革结合,化解地方性债务风险与增加地方政府融资渠道结合,提高财政资金利用效率,提高地方财政收入渠道。三是出台更多的能解决企业当前困难和促进未来长远发展的定向调控措施。如将严格预算结余的财政资金(据前期媒体报道,2014年11月和12月财政支出预算还有4万亿元)用于对中小企业减税和财政贴息。各级政府还可拿出一笔财政资金按成本加适度利润价格收购处于困境中的一些房地产企业的已建住房,用于替代保障房建设任务。货币政策要在坚持稳健的同时增加灵活性,坚定地不搞强刺激的货币政策,但要加强短期流动性管理,进一步发挥金融货币定向调控的作用。2015年广义货币供应量预期增长13%左右。央行应继续强化对短期流动性的安全管理,防止再次出现新的“钱荒”,处理好金融改革、金融结构优化与防风险的关系。金融政策定向调控的重点仍要放在中小企业上,采取更多措施降低中小企业融资成本,对一些暂时遇到经营困难但总体健康的高负债企业给予特别的金融救助。2015年要在出台实施存款保险制度的同时,全面放开存款利率,并加大力度支持民资银行的发展。

2.把转方式、调结构放在更加突出的位置,加快经济结构的全面升级

转方式、调结构是中国产业由中低端向中高端迈进,由大变强,跨越中等收入陷阱的最有效途径。重点:一是加快培育新的经济增长点,既包括培育新的消费增长点,也包括形成新的区域增长极。加大体制创新和政策支持力度,把健康、休闲旅游、文化等培育为新的消费增长点;加快长江交通运输走廊建设,促进长江经济带发展,带动东中西、南北的经济融合,以优化产业和区域交通一体化为核心,促进京津冀协同发展。二是努力优化投资结构,提高投资效率。主要方向是深化国企改革,放宽市场准入,营造公平的投资环境,进一步激发民间投资活力。三是着力推动中国经济由中低端向中高端转换。积极推进科技创新和体制创新,显著提高一些战略性产业(汽车、节能环保产业)的自主创新能力。支持已形成一定新的优势产业(如高铁、光伏产业、造船业和支线飞机)继续做大做强。鼓励企业跨部门、跨行业兼并重组,对民营资本的兼并重组提供更多的产业政策和金融支持。四是提高新型城镇化水平和质量。以户籍制度改革为重要抓手,加快农民工市民化进程,加快中西部地区的基础设施建设和产业发展,提高中西部地区的城镇化水平和质量。加快和提升服务业发展水平。在新常态下,服务业是结构升级、扩大就业、缩小收入分配的重要渠道。服务业一直是我们的短板,目前发展速度仍偏低,主要是受到各种体制机制和政策的限制,必须从改革和开放两方面为服务业发展提供强劲推进力,促进服务业快速发展。各级政府要像过去抓工业一样抓服务业发展,把增加公共产品供给与促进服务业发展作为经济发展的重点。

3.深化关键领域的改革,努力实现改革的重大突破

继续深化政府行政体制改革,重点清理取消不必要的生产经营准入限制、行业管理规定,进一步修订政府核准的投资项目目录,规范企业投资前置审批及中介服务环节,逐步建立健全事中、事后监管机制。全面推进和落实中央确定的财税体制改革方案,全面清理专项转移支付项目,提出压缩专项转移资金、增加一般性转移支付的数量和项目清单,确定改革的时间表。加快房产税、环境保护税的立法和实施。扩大地方债的试点范围和规模。积极稳妥地推进中央确定的户籍制度改革方案,加快落实和取得成果。抓紧制定和实施国企改革和资源品价格改革,对国企改革要加快确定路线图和时间表,并尽快推进落实;资源品价格改革,不仅要全面放开资源品价格,而且相应的税收改革要同步推进,资源税全面改为从价征收。

4.进一步做好强基础、惠民生的工作

加强农业和公共基础建设,继续加大扶农惠农优农政策力度,加大对中西部地区和农村公共基础设施投资力度。支持社会资本、社会力量兴办教育。加快推进城乡居民大病保险工作。加强生态文明建设,着力弥补生态环保的短板。加强生态保护和污染治理,特别是治理雾霾,不仅能提高人民的生活质量,而且可以促进我国的节能环保产业大发展,为推进中国经济增长和产业升级培育出新的增长点。

5.定规划谋长远

2015年是规划年,而且“十三五”规划具有“承上启下”的重要作用。“十三五”时期是实现第一个一百年目标的冲刺阶段。“十三五”规划既是一个全面深化改革的规划,也是一个全面实施转型发展战略的规划,以此推进我国体制转型和发展转型目标的实现。要认真总结过去几年的经验,认真研究我国处于新的发展阶段所面临的国内外环境变化,准确把握我国经济社会发展的中长期趋势和存在的关键问题,围绕全面深化改革,打造中国经济升级版,努力跨过中等收入陷阱,推动我国从经济大国走向经济强国,对未来五年至更长期的发展进行战略谋划。

二、2015年固定资产投资的发展趋势与政策取向

(一)2015年固定资产投资的发展趋势

综合有利于投资发展的主要因素和不利于投资增长的主要因素,预计2015年固定资产投资将维持稳中略降的趋势,预计增速为14%左右,其中制造业投资增速及房地产业投资增速将继续回调,预计全年制造业投资增速在12%左右,房地产业投资增速在8%左右。

1.推动投资增长的五大有利因素^[8]

第一,改革红利激发投资动力。2014年以来,投资领域的改革措施包括:扩大小微企业所得税优惠政策实施范围,扩大营改增试点范围,暂免征收部分小微企业增值税和营业税,完善固定资产加速折旧政策,再次修订政府核准的投资项目目录,创新重点领域投融资机制,削减前置审批和推行投资项目网上核准等。十八届三中全会就未来我国全面深化改革做出顶层设计,行政审批、财税、金融、价格、城镇化等诸多领域改革步伐明显加快。改革红利持续释放,有利于优化投资环境、释放投资潜力、提高投资回报率、激发全社会投资动力。

第二,基建投资仍将发挥支撑作用。我国城镇化进程处在快速发展阶段,城镇化率年均提高1个百分点左右,城镇化建设将催生巨大的基础设施建设需求。基础设施互联互通,重大水利工程建设,粮食仓储设施,高速铁路、机场、公路等交通基础设施,城市地下管网、轨道交通等公共设施,以及养老、教育、医疗等公用事业设施,仍有巨大的投资需求空间。随着地方政府债券发行以及民间资本进入基建领域的操作模式日益成熟,城镇化建设的资金约束将得到有效缓解,基建投资仍能保持高速增长,支撑投资增速稳定增长。

第三,服务业投资有望实现较快增长。我国产能过剩矛盾主要集中在制造业领域,服务业领域则供给不足,有较大的发展空间。一些新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会大量涌现,其中养老、医疗、金融、教育等服务业的投资空间更为广阔。国家正在努力将服务业打造成为经济社会可持续发展的新引擎,并开始着力引导服务业的快速发展。一方面陆续出台优惠政策鼓励民间资本进入服务业,如鼓励民间资本进入养老服务业、鼓励发起设立自担风险的民营银行。另一方面积极推动服务业对外开放,吸引外资加大对金融、教育、医疗、文化、体育等领域的投资。

第四,全球工业互联网化渐成大势。全球工业目前已进入4.0时代。工业4.0时代的核心是互联网对传统工业的渗透,这使得传统制造业完成智能升级。通过物联网和务联网,把产品、机器、资源、人有机联系在一起,推动各环节数据共享,实现产品全生命周期和全制造流程的数字化。根据美国通用电气公司的报告分析,如果工业互联网推动生产率每年增长1～1.5个百分点,将使生产率再一次达到网络革命巅峰水平。根据这个测算,在接下来的20年里,工业互联网将为全球GDP创造10万亿～15万亿美元的价值,到2025年,工业互联网将创造约82万亿美元的经济价值,占世界经济总量水平的1/2。我们目前看到基于传感网络、GPS、云计算、大数据等技术融合的智能决策服务平台已经在汽车、装备等领域开始应用,未来智能电网、分布式能源、信息技术等多技术融合的能源互联网也可能从想象变为现实,因此传统制造业目前正处在革命当中,互联网对传统制造业的渗透不仅能够改进传统制造业的效率,更是对传统制造业的重新定义,工业4.0在2015年乃至接下来的20年内将成为拉动经济与投资增长的新引擎。

第五,“一带一路”将国内与中亚、欧洲联通,将增加各项投资。从地理位置上看,“一带一路”发端于中国,贯通中亚、东南亚、南亚、西亚及欧洲和非洲部分区域,东牵亚太经济圈,西系欧洲经济圈。对于中国而言,无论是从西部经中亚、俄罗斯至欧洲,进入波罗的海;经中亚、西亚入地中海;经南亚入印度洋,还是从东部进入太平洋,一旦进入海洋,中国都将融入整个世界。据不完全统计,“一带一路”沿线大多是新兴经济体和发展中国家,总人口约44亿,经济总量约21万亿美元,分别约占全球的63%和29%,是世界上最具发展潜力的经济带。国内外专家普遍认为,无论是“丝绸之路经济带”还是“21世纪海上丝绸之路”,都蕴含着以经济合作为基础和主轴的发展内涵。深挖中国与沿线国家的合作潜力,将促进中国中西部地区和沿边地区对外开放,推动东部沿海地区开放型经济率先转型升级,进而形成海陆统筹、东西互济、面向全球的开放新格局。随着“一带一路”战略的推进,必将增加包括国内以及周边国家的公路、铁路、港口、航空运输电信以及网络等基础设施项目投资,从而带动固定资产投资保持稳定增长。

2.抑制投资增长的不利因素

第一,企业融资成本居高不下。目前,“融资难、融资贵”仍然是经济运行和企业生产中面临的突出问题。产能过剩行业、地方政府融资平台等部门缺乏利率弹性,高杠杆率和资金需求旺盛的特征拉高了资金成本;房地产市场周期性调整下行和部分理财产品违约风险上升,导致金融机构和企业流动性偏好升高;银行理财、电子金融等金融产品及影子银行等市场化融资渠道分流了部分资金;金融资本“避实就虚”,货币市场短期利率水平降低不能有效传导到资本市场。这些因素相互交织,导致企业融资成本居高不下,严重影响了民间投资意愿与中小企业生产经营活动。

第二,产能过剩、地方政府性债务风险、房地产市场周期性调整持续发酵。2015年投资形势仍然将受到产能过剩、地方政府性债务风险、房地产市场周期性调整这三大矛盾的拖累。外需缓慢复苏低于预期,内需依旧低迷,工业领域产能过剩状况难以有效缓解。受经济下行影响,公共财政收入增速降低,地方政府债券融资模式有待成熟,加上正值债务偿还高峰期,地方政府性债务风险不容忽视。新增住房需求已经从峰值回落,房地产行业去库存压力较大,2014年以来房屋新开工面积、商品房销售面积、商品房销售额累计均为负增长,2015年房地产市场周期性调整的态势基本明朗。

第三,投资项目储备不足。尽管大批的投资项目审批权限已经下放,但受制于融资成本较高、经济下行风险较大,具备可行性的投资项目仍然较少。一般来说,固定资产投资项目通常在两年半的时间内完成。2014年以来,固定资产投资新开工项目计划总投资额处在较低水平,反映出投资项目储备不足,这不仅直接影响2014年的投资增速,也将间接影响2015年的投资增速。

第四,人民币持续贬值,资本外逃导致资金流动性吃紧。根据国家外汇管理局最新公布的数据,2014年第四季度,我国经常项目顺差3751亿元人民币(约611亿美元),资本和金融项目(含净误差与遗漏,下同)逆差5595亿元人民币(约912亿美元)。其中,资本和金融项目的逆差额超过全球金融危机时2008年第四季度的468亿美元逆差,创出1998年以来的新高。2014年第二季度、第三季度和第四季度连续三个季度资本和金融项目为逆差也是创下了纪录,此前在2012年第二季度和第三季度,资本和金融项目曾连续两个季度逆差。双顺差的格局将被改变,取而代之的是“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的新常态。一方面,企业对外投资规模加大,中国正在向净资本输出国迈进,而且伴随着资本项目的进一步开放,也会有更多的资金流出;另一方面,在美联储加息预期和中国央行降息预期共同作用下,不排除一部分国际热钱可能外流。

(二)2015年固定资产投资的政策取向

1.继续实施稳健的货币政策,提高政策的针对性、灵活性和前瞻性

一是稳健的货币政策。在保持物价水平总体平稳的前提下,要适度增加货币供应,保持社会融资总量合理增长,重视优化信贷结构,定向加大对农村基础设施、中小企业、战略性新兴产业等领域的信贷支持,提高货币政策的针对性。二是充分重视货币政策的滞后和累积效应。避免货币政策的滞后效应和外部环境持续恶化等因素叠加,导致投资下滑过快,提高政策的前瞻性。三是要把握好各种政策工具的平衡点并进行合理组合。强化银行表外业务以及证券公司融资融券等业务监管,降低杠杆,以防止风险积聚,保持金融系统健康稳定,提高政策的灵活性。四是要进一步推进利率市场化,适时推出非对称降息政策,在保护储户利益的同时,降低融资成本,进一步减缓目前经济下行的趋势。

2.充分发挥政府投资惠民生、调结构的关键作用

调整优化政府投资结构,将政府投资集中用于市场机制难以发挥作用的重要领域和突出薄弱环节,重点支持保障性安居工程、“三农”建设、重大基础设施、社会管理和社会事业、“老少边穷”地区发展、节能环保和生态建设以及自主创新和结构调整等领域,充分发挥政府投资惠民生、调结构的关键作用。

3.落实推广基础设施及公共服务领域的PPP模式

进一步推进投融资体制改革,放宽市场准入,创新融资机制,鼓励和吸引社会资本进入具有一定经济效益的基础设施及公共服务领域。一是鼓励社会资本以特许经营、参股控股等多种形式参与项目建设和运营,建立健全政府和社会资本合作机制,合理选择BT、BOT和股权投资等合作模式。二是发挥政府投资的引导和带动作用,对于鼓励社会资本参与的项目,政府投资要给予优先支持,并根据项目的不同情况,通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式引导和扶持。三是创新融资方式、拓宽融资渠道,充分发挥政策性金融机构的作用,为重大项目建设提供长期稳定、相对低成本的资金支持。四是完善价格形成机制,确保项目合理盈利水平,增强吸引社会资本的能力,并根据成本变化和社会承受能力等适时进行调整。

4.防范房地产开发投资骤降

一是落实好央行“认贷不认房”新政,完善房地产信贷政策,优先满足居民家庭购买首套自住和改善型住房贷款需求。二是适度提高住房公积金贷款额度,放宽贷款条件,充分发挥住房公积金作用。三是支持政府、民间投资收储存量商品住房,作为租赁房源向市场租赁或向保障对象配租。四是在房地产风险较大的地区,适当降低和减免住房交易的契税、营业税等相关税费。五是尽快落实住宅政策性金融机构对棚户区改造、保障性住房建设等的金融支持力度。六是鼓励和引导房地产企业转型发展,调整开发类型结构,因地制宜发展商业、工业、旅游、养老等产业地产。

5.用好积极的财税优惠政策

一是支持企业进行创新投资,推广并落实科研项目经费管理改革,非上市中小企业通过股份转让代办系统进行股权融资,扩大税前加计扣除的研发费用范围、股权和分红激励、职工教育经费税前扣除、科技成果使用处置和收益管理改革等政策。二是继续推进“营改增”改革试点工作,促进服务业投资,试点范围要逐步扩大至生活服务业、建筑业、房地产业、金融业等。三是建立和实施涉企收费目录清单制度,推进清费减负工作,降低企业投资成本。四是加大对小微企业税收优惠政策的落实力度,通过增值税、营业税、企业所得税等税收优惠政策,扶持小微企业发展,激活民间投资活力。

三、2015年金融投资展望

(一)2015年股票市场展望

1.A股市场面临的宏观环境趋于好转

我国经济将趋于平稳增长。前几年,随着我国经济发展阶段变化,我国经济潜在增长率出现下滑,实际经济增速必然下降,但是对这种事实的认识和普遍接受需要时间和过程,这其中伴随着政策刺激与否的纠结,导致了我国经济运行的扭曲,产生了地方债务风险快速扩大、社会资金紧张、社会资金利率水平大幅提高等问题。这一方面导致我国股票市场资金流入受到极大抑制,另一方面也影响着我国股票市场预期,从而在相当大程度上制约了我国股市行情的发展。经过几年的稳中趋缓,2015年我国经济将开始运行在新的可持续增长平台,经济增速将在7%左右的区间持续运行。在这样的增长平台下,我国固定资产投资增速将稳中趋缓,预计在14%左右的增速区间,这既可以缓解社会资金需求,推动社会资金利率水平继续下滑,又可以导致国际能源原材料价格下跌,为我国制造业盈利创造空间,社会利率水平将会继续下降。首先,伴随着我国经济增速和固定资产投资增速的下滑,社会资金需求也将下滑;其次,我国通货膨胀率持续低位运行,为央行进一步放松货币、促使社会利率水平继续下降提供了空间。2014年以来,央行通过定向宽松等方式逐步释放流动性,而社会资金需求也有所萎缩,社会资金价格水平总体呈下滑态势,余额宝等宝宝类货币基金年化收益率相继跌破4%,出现了显著下滑,2015年社会资金价格水平仍将有一定程度下滑。

2.上市公司业绩将继续增长

2014年,尽管上市公司业绩增速较2013年有所放缓,但放缓幅度并不大,2015年A股上市公司总体业绩增速仍将继续增长。首先,占据上市公司净利润总额半壁江山以上的银行业净利润总额将继续增长,预计业绩增速将在8%左右。其次,制造业企业经过2014年三、四季度消化库存利润萎缩后,随着能源原材料价格持续较快下跌,制造业企业获得的利润空间将会继续增长。预计2015年上市公司净利润增速将达到9%左右。

3.上市公司整体估值水平将持续具备吸引力

2014年,尽管第三季度以来A股市场,尤其是蓝筹大盘股出现较大幅度上涨,但由于上市公司业绩出现10%左右的上涨和上市公司分红率继续提高,市场整体估值水平提高幅度并不大,上证50指数市盈率水平甚至比2013年底进一步下降。按照2014年、2015年沪深两市A股上市公司业绩增长率和分红情况,如果在2014年10月末股价水平下,2015年底上海证券交易所A股上市公司平均静态市盈率、动态市盈率将分别下降到10.9倍和9.7倍左右,上证50指数平均静态市盈率和动态市盈率更是分别下降到7.3倍和6.5倍左右。这个估值水平,无论是从A股市场发展历史看,还是从全球主要股票市场发展历史看,都处于低位,具备相当的吸引力。

4.场外资金将加速流入A股市场

尽管2014年前三季度A股市场股票方向基金继续出现净赎回现象,但无论是从证券公司客户保证金变化情况,还是从融资信用资金规模继续快速扩张、市场成交量已快速放大到每日4000亿元左右的巨大规模看,2014年第三季度以来场外资金已出现较快流入势头。2015年,场外资金流入沪深两市A股市场的速度很可能继续加快,规模也将继续扩大。首先,2014年第三季度以来A股市场较快上涨已形成了一定的赚钱效应,开始吸引一部分场外资金流入场内。随着行情的向上发展,行情上涨形成的赚钱效应将使市场上涨—资金流入之间的正反馈作用日趋强化,将会加速场外资金的流入。其次,社会整体利率水平走低、缺乏投资增值渠道的大规模资金需要寻求新的投资渠道,股票市场的作用将进一步提高。一方面,随着固定资产投资增速大幅下降、央行通过定向宽松的途径维持较宽松资金供给等因素使社会资金利率水平持续下滑,并且信托产品刚性兑付逐步被打破、银行理财等表外项目的监管日趋严格等因素都使得居民获得高无风险收益率机会日益稀少。另一方面,随着信托产品、房地产市场整体逐步进入拐点等使得居民投资日益受阻,整体估值极具吸引力的股票市场将成为居民投资的必然选择。综合分析A股市场的估值吸引力、市场行情发展趋势和居民投资需求以及资金流入和行情上涨之间的正反馈效应等因素,我们认为,2015年场外资金将呈加速流入态势,流入规模将越来越大,而持续多年的股票方向基金份额净赎回态势也将得到根本扭转,股票基金对普通投资者股票投资的作用有望得到增强。

5.A股市场行情将继续向上拓展

综合考虑我国A股市场的估值水平、上市公司业绩增长预期、市场资金供求情况变化、经济增长和深化改革等因素,我们认为,2014年7月A股市场的快速上涨已经开启了新一轮牛市进程。2015年,我国A股市场的牛市进程将继续进行,低估值的大盘蓝筹将是行情发展的主力,而市盈率水平已高达70倍左右的创业板等市场继续较快上涨的可能性较小。但是,也必须看到一些不利因素仍将持续抑制A股市场的行情发展:国际经济运行局面叵测,主要经济体货币政策面临较大不确定性;投资增速大幅下滑带来的国内需求不旺,经济下行压力持续存在,上市公司盈利将面临一定困境;一些深层次矛盾和风险可能逐步暴露,地方债务、信托、房地产市场等领域仍存在相当风险,银行不良贷款可能持续暴露,深化改革也可能会带来一定的不良预期;在市场运行上,投资者对行情的发展性质仍存在重大分歧,牛市观念需要逐步深入人心。因此,2015年A股市场在总体继续上涨,且涨幅可能进一步扩大的同时,市场震荡幅度也将进一步加剧。

(二)2015年基金市场展望

A股市场在狂飙中挥别了2014年,回首过去的一年,基金业可谓风光无限。过去几年中难得一见的“两三天完成数十亿元认购额度”的景象,在2014年屡见不鲜,基金发行的火热,让我们有理由期望更好的2015年。从整体来看,基金行业的发展呈现以下四方面趋势:

1.基金品种“百花齐放”^[9]

2015年元旦后,首只公募定增基金国投瑞银瑞利混合型基金发行,成为2015年第一只创新型产品。后面还有很多“第一”值得畅想。首先,可能出现第一批并购重组题材的公募基金。目前,市场中并购、重组等题材火爆,很多私募基金公司都参与上市公司的并购重组,今后可能会发行并购类的主题公募基金,让更多投资者参与并购重组的财富盛宴。其次,新型的行业主题基金有望出现。2014年行业主题基金表现优异,目前各家基金公司都在深耕行业,中证指数有限公司也将适时发布新的指数计划,今后会有煤炭指数、白酒指数、国防安全指数,相信随着这些指数的发布,相应的主题基金或分级基金面世将不再遥远,而最受关注的大概念、大主题无疑是“一带一路”基金。深圳证券信息有限公司等多方定于2015年1月联合发布新丝路指数,预计出现丝路指数的基金指日可待。此外,继南方基金、华夏基金打造的首批沪港通基金成功发行后,深港通基金已不仅仅停留在概念上,已有基金公司进行相关调研。针对新三板的概念基金也正在酝酿之中,相信随着新三板的扩容,公募基金极有可能“分一杯羹”。

2.互联网基金销售有望掀起二次高潮

如果说过去一年内互联网金融火遍全国、货币型基金迎来发展春天是互联网基金销售掀起的第一次浪潮,那么随着二级市场的升温,互联网宝宝基金逐渐降温,规模和收益回落,而权益类基金取代货币型基金崛起有望掀起销售的第二次浪潮。

3.指数型基金发行方兴未艾

2014年指数型基金密集发行,据初步统计,全年共有70余只指数型基金成立。近年来,基金公司开发行业指数分级基金的热情日益高涨,近期基金公司密集上报或成立食品饮料、TMT、证券、军工、环保、互联网、医药、国企改革等细分行业分级基金。预计2015年指数型基金的发行依然会维持火热局面。

4.由第三方销售参与的FOF(以基金为投资标的的基金)有望横空出世

2014年中国证券投资基金业协会发文鼓励基金服务外包,推动了FOF基金的发展,公募基金的资管部门纷纷发行私募FOF基金,第三方理财机构在FOF基金上也不甘落后。当前,第三方理财市场竞争激烈,单纯地依靠理财咨询服务在这个市场上已经难以立足,随着私人理财移动软件的开发,很多第三方理财公司开始谋求转型,那些过去单纯依靠给基金公司服务的“销售”正在向财富管理转型。

(三)2015年债券市场展望

不同于成熟市场,中国债市是一个正在向市场化转型的市场,风险定价还没有真正实现,决定中国债市走势的因素不但有传统的利率和通胀水平,而且包括市场化进程的速度。在2015年,一方面,较为宽松的货币供给和低通胀环境对债券市场有利;另一方面,伴随着利率市场化的推进以及刚性兑付的可能弱化,债市的风险定价程度有望提高,而其进程则存在诸多不确定性;此外,股债跷跷板效应会因股市表现而影响债券资产的吸引力。2015年债市的整体判断趋于中性。

1.货币供给和通胀环境对债券类资产有利

2014年12月召开的中央经济工作会议明确提出,“努力保持经济稳定增长”是2015年工作的要务。在中国经济转型的大背景下,货币供给对保持经济增长十分重要,因此我们预计货币政策将保持适度宽松,进而利好债券市场。此外,从通货膨胀角度看,中国自2014年开始就持续出现“CPI低增长、PPI负增长”的状况,在CPI一直保持在2%附近的同时,PPI指数连续下跌,产能过剩依然严重。我们预计2015年中国通胀水平依然会维持低水平,甚至可能出现通缩,而这无疑对债券市场有益。

2.债券市场的风险定价非市场化将有望在2015年得到改观

在市场化环境下,债券的定价由收益率决定,而收益率水平包括两部分:一是无风险利率;二是债务主体的信用风险溢价,对应违约风险。在目前中国债券市场上,信用风险溢价并非市场化定价,原因在于“刚性兑付”预期一直没有被打破。换言之,不管债务主体或抵押资产情况如何,却从未发生过实质上的违约,所以债券投资者习惯性地忽略违约风险,片面追求高息券种,从而造成债券定价体系的非市场化扭曲。2014年年初,超日公司债兑付事件曾被市场寄望于打破这种债券“零违约”的不正常现象,然而在超日公司债最后的处置方案中依然承诺“20万以下全额赔偿”,所以真正意义上的债券信用违约在中国仍然处于“只闻其声,不见其人”的状态,风险定价尚未到来。随着中国经济的产业结构调整和改革逐步深化,在2015年发生债券违约的风险真实存在,这将是2015年债市一大不确定因素。此外,通过存款保险制度在2015年的建立,中国市场将明确界定无风险资产和无风险利率,债市的隐性刚性兑付将逐步淡出。

3.2015年股市的上涨预期将加强吸金效应,债券资产的配置属性会得以凸显

随着股市从2014年下半年开始进入牛市,股票资产的赚钱效应吸引了大量资金进入股市,而其他资产类将呈现资金净流出的状况,债券资产也不例外。随着不确定性升高,吸引力下降,债市在2015年也将进入相对平缓时期,债券资产的投资吸引力下降的同时,在资产配置含义下的配置属性将更为显著。

预计2015年债券市场总体呈现牛市行情,且面临一定的调整压力。上半年政策宽松力度将加大,债市行情偏向牛陡;年中多空分歧加剧,或现牛平;下半年经济企稳,市场适应新常态,债市将以波动为主。

在利率债方面,在政府致力于降低市场利率的背景下,利率债的票面利率也随之下行。虽然国开债发行利率在2014年底有所反弹,但相对于收益率稳定在5%以上的理财产品,利率债并不占优势。考虑到利率债发行人集中在财政部、地方政府及政策性银行,其风险收益仍具有一定的投资价值。

在信用债方面,2015年经济企稳的背景下,信用利差整体或将逐渐收窄,但刚性兑付的打破将导致各行业信用利差的分化。房地产企业受益于限购取消和房贷放宽,经营状况将出现好转,上市房企发行的企业债及公司债信用利差有望缩小;传统的煤炭、机械制造等产能过剩行业则面临较大压力,信用风险出现抬头。总的来说,信用债获得资本利得的机会较小。此外,杠杆套息策略也可用于信用债,但是受制于企业债质押门槛的变化,套息机会将逐渐减少。

可转债则可能继续分享股市盛宴。由于可转债兼具股性和债性,一向被市场视为“进可攻、退可守”。同时,我国的可转债均含有回售权,相当于给予一个保底价格,配置价值较高。随着A股牛市的逐步确立,2015年可转债市场也将迎来爆发。

2015年,债券市场尽管可能较难延续上年的“大牛”格局,但在经济发展新常态的大背景下,进一步从债券市场体制机制上入手,推动市场改革创新,在促改革、稳增长和防风险三者平衡中寻找发展机遇,从而提升市场流动性、降低交易成本、促进价格发现,使国债收益率曲线的金融资产定价基准作用得以进一步发挥,完善做市商制度,加强新品种信息披露,进一步发挥其支持实体经济发展的重要作用。

综上所述,2015年很可能是中国债券市场走向全面市场化的开始。虽然相对宽松的货币政策和较低的通胀预期对债市有利,但是受刚性兑付可能被打破和大类资产轮动等因素的影响,债市在2015年的不确定性和调整风险将高于以往。对投资者而言,在把控好风险的同时,债券本身依然是投资配置中不可或缺的一个重要资产类。

(四)2015年期货市场展望

1.品种创新加快^[10]

2014年,国内上市了聚丙烯、热轧卷板、晚籼稻、铁合金、玉米淀粉等多个期货品种,夜盘交易品种数量也大幅扩容。2015年,国内期货品种创新步伐还将加快。商品期货方面,证监会2014年12月12日正式批准了上海国际能源交易中心开展原油期货交易,这意味着国内首个国际化的期货品种上市进入倒计时。此外,上海期货交易所相关负责人还表示,正在推进锡、镍期货的上市工作,我国的有色金属期货品种体系将更为完善;郑州商品交易所的棉纱、尿素、水泥等期货新品种也在准备中;大连商品交易所也透露,未来将积极研发农业、能源、化工等领域的新品种,完善品种结构,拓展新领域和完善产业链系列。国内金融期货品种也有望更丰富,中国金融期货交易所负责人曾表示,除了中证500和上证50指数期货的前期准备工作已经较为充分外,中国金融期货交易所还研发储备了10年期国债期货和3年期国债期货。此外,外汇方面,欧元兑美元、澳元兑美元期货的仿真交易已经启动。随着市场对金融避险需求的进一步加大,金融期货品种的推出将日益加快。

2.期权有望上市

2014年12月5日《股票期权交易试点管理办法(征求意见稿)》的出炉,标志着以股票ETF期权为代表的期权品种上市进程加快。国内四家期货交易所正在全力备战期权。股指期权、商品期权在交易制度和交易系统层面的准备工作也在换挡提速。自2013年以来,四大期货交易所相继推出了期权仿真交易,沪深300指数期权、白糖期货期权、豆粕期货期权、铜期货期权的仿真交易均运行平稳。2014年8月中国期货业协会发布的《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引(修订)》,也为期货公司未来扮演期权做市商角色扫清了制度障碍。

3.网上开户有望正式推出

互联网金融以其方便、快捷的特点受到市场的青睐。2014年2月,东航期货的手机开户业务虽被紧急叫停,但也促使监管层对相关政策进行研究。2014年9月发布的《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》明确提出,将探索期货公司在确保开户实名制、落实投资者适当性制度的前提下进行网上开户。此后,证监会还曾表示,期货网上开户的问题相对复杂,必须在严格执行开户实名制、充分揭示风险、落实投资者适当性制度的前提下,探索网上开户。证监会正组织期货保证金监控中心、中国期货业协会等单位制定统一规则。目前,网上开户的相关规则制定以及技术系统的准备工作已基本就绪,待相关部门批准后,该业务有望于2015年正式推出。

4.资产管理等业务加速发展

2014年8月发布的《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引(修订)》,大幅简化了试点备案工作程序,从风险管理公司的设立到试点业务的开展,均为事后备案。同时,在原有业务基础上,期货公司风险管理公司的业务范围增加了“做市业务”和“其他与风险管理服务相关的业务”,风险管理公司的创新空间进一步打开。随后发布的《期货公司资产管理业务管理规则(试行)》,更是大幅降低了期货公司在资产管理业务方面的准入门槛,并采取备案登记制,申请登记时期货公司只需净资本不低于人民币1亿元、最近一次期货公司分类监管评级不低于C类C级即可,这使得上百家期货公司都有望获得资管资格。同时,资管“一对多”业务放开,大大激发了期货公司创新发展的热情。据了解,截至2014年底,已有22家期货公司向中国期货业协会提交了资产管理业务登记申请,其中7家已完成登记。期货公司第一只资管“一对多”产品也已完成开户。可以预见,在政策“大松绑”的背景下,期货公司的创新业务将获得加速发展,并将成为期货公司新的盈利增长点。

5.立法继续推进

期货立法是行业关注的焦点。证监会副主席姜洋曾表示,期货市场复杂敏感,影响面广,与参与者利益密切相关,需要健全的法律保障,要加快制定期货法。全国人大财政经济委员会副主任尹中卿也多次在公开场合表示,十二届全国人大常务委员会对期货立法工作非常重视,2013年9月已将期货法列入立法规划,2013年12月全国人大财政经济委员会成立了起草组,经过一年时间的紧张工作,最近已经草拟出期货法草案的第二稿。草案主要包括:一是增加期货经营机构主体,推动期货行业结构创新。允许各类金融主体申请期货牌照,允许期货经营机构以外的金融机构开展期货业务。二是扩大期货公司的业务范围,推动经营方式转型。允许期货公司开展期货经纪、期货自营、期货投资咨询、期货资产管理以及与期货交易和期货投资活动有关的财务顾问等业务。三是严格期货公司进入和退出程序,推动市场主体规范。四是完善期货公司的行为规范,推动防范风险创新。

【注释】

[1]郭佳楠:《注册制落地　股权激励获突破》,新浪财经www.finance.sina.com.cn。

[2]中国结算公司债券信息部:《2014年度债券市场年度统计分析报告》,http://www.chinabond.com.cn。

[3]好买基金研究中心:《数说2014期货市场》,21世纪网。

[4]大连商品期货交易所:《新模式写下市场服务新篇章》,大商所官网。

[5]王小广:“新常态下我国2015年经济形势展望和政策建议”,《国家行政学院学报》,2015年1月12日。

[6]TPP(Trans-Pacific Partnership A greement):跨太平洋战略经济伙伴关系协定。TTIP(Trans-atlantic Trade and Investment Partnership):跨大西洋贸易与投资伙伴协议。

[7]中国报告大厅:《2015年我国消费品市场发展趋势展望》,中国报告大厅官网。

[8]胡祖铨:“2014年固定资产投资形势分析与2015年展望”,《中国物价》,2015年第1期。

[9]赵荣春:“2015年基金业的四个趋势”,《经济日报》,2015年1月16日。

[10]彭峭:“2015年期市八大猜想”,《期货日报》,2015年1月5日。