极力发挥成本优势

Across the country we have been able to attract business site mainly because we have several advantages unmatched by other competitors, including the most important one, the cost of doing business, compared to the high ratio of 40% of the interbank wavecents of operating cost is about 18% of turnover (which contains the cost of holding and buy, some of the public offering of a large company is also listed in the cost of goods sold under), like Wal-Mart's operating expense ratio, which is only15% price sales to other highcost competitors can not reach, which continue to increase its market share, Borsheim is also true, in the same way except that sell diapers, changing work do sell diamonds.

——摘自1990年巴菲特写给全体股东的年报

译文

之所以我们能够在全美各地招揽到生意，在很大程度上是因为我们有几个其他竞争对手所无法比拟的优势，其中最重要的一条就是做生意的成本，相比同行业40%的高比率，波仙珠宝店的成本大约只是营业额的18%(其中包含有持有以及买入成本，一些大公司还公开地将它们列在了销货成本下，就如沃尔玛的经营费用率只有15%，这样的水平是其他竞争对手无法比拟的，如此一来，它可以继续增加其市场份额，波仙珠宝店也是如此，这样的方式除了适用于卖尿布用外，换作销售钻石同样有效。

投资解读

政府雇员保险公司（GEICO）是美国第7大汽车保险商，该公司创建于1936年。它主要为政府雇员、军人等成熟谨慎的人提供汽车、住房以及财产等方面的保险业务。公司最重要的客户服务人群是那些习惯于安全驾驶的司机，他们通过信件来购买保险，大多对公司低成本和高质量的服务很满意，因此再投保率很高。

在当时，大多数保险公司的销售方法主要都是通过代理商来进行，代理费用通常要占保险费的10%~25%。而政府雇员保险公司采取直接销售的方式，将保险单直接邮寄给政府雇员等成熟稳重的驾驶人员，节省了与保险代理商有关的费用，因此，可以显著降低管理成本，并加强公司产品竞争力。

通过邮寄直接销售的方式节省大量的销售成本，政府雇员保险公司的独特直接销售方式形成了差异化的竞争优势，同时公司规模的扩大又形成了更大的成本优势，这使得该公司成为巴菲特所谓的经济特许权企业。

凭借着这样的优势，政府雇员保险公司的业绩在20世纪60年代取得了快速增长。但随后的70年代，公司发生了灾难性的亏损。1974年，公司发生了28年来的首次亏损，亏损额达600万美元。到了1975年，亏损更是高达1.26亿美元。而在政府雇员保险公司濒临破产之际，巴菲特却大笔买入了该公司的股票。

1976年，巴菲特开始买入政府雇员保险公司的股票时，该公司已经面临破产的危险。但是巴菲特却认为，该公司有保险业务经济特许权，能够渡过难关。

在汽车保险市场中，大多数公司由于其销售渠道结构限制了其经营的灵活性，政府雇员保险公司却一直将自己定位为一个保持低营运成本的公司。政府雇员保险公司根据其定位进行经营，不但为客户创造了众多的价值，同时也为自己赚取了非同寻常的回报。几十年来，政府雇员保险公司一直这样进行运作，即使20世纪70年代中期发生的危机，也从未损害政府雇员保险公司的最关键的产业竞争优势。

巴菲特认为，政府雇员保险公司的问题与1964年美国运通所爆发的沙拉油丑闻事件类似，两者都是暂时性地被突如其来的财政危机搞得狼狈不堪，而这种财政危机并没有摧毁公司出众的内在竞争力。政府雇员保险公司与美国运通的状况，是公司非凡的经济特许权出现了问题，并没有对公司本身的内部产生恶性的影响。

巴菲特是这样分析和思考处于破产风险下的政府雇员保险公司的价值的：“它没有实行破产的必要，但的确岌岌可危。不过，政府雇员保险公司拥有绝好的企业经济特许权。这种特权并没有因为破产的危机受到影响。我觉得公司的管理层有能力度过那段艰难的时期，并重新建立起这种经济特许权的价值。它的管理成本很低；它犯过种种错误，它不知道它的损失是多少，并且被快速的业务增长冲昏了头脑。但是，我感到庆幸的是它的净资产仍然存在。事实上，很多保险公司为了公司的所有权而纷纷采取提高净资产的做法。这家公司拥有一个价值很大的经济特许权，这就代表了它的所有净资产。比如说，政府雇员保险公司马上支付5亿美元的股息，但这笔资金会使得公司的净资产大大减少，甚至为零。那么这样一来，公司还会有很大的价值吗？当然。”

于是，他投资了410万美元买入了130万股该公司股票。随后该公司发行了7600万美元的可转换优先股，巴菲特投资1941.7万美元买入1969953股可转换优先股，相当于发行总量的25%。由于该公司的迅速扭亏为盈，盈利能力大大提升，巴菲特在1980年又以1890万美元以每股12.8美元的价格买入147万股。到1980年底，巴菲特共持有该公司720万股，全部买入成本为4713.8万美元，而此时这些股份的市值已经上升到1.05亿美元，涨幅在1倍以上。

事实证明了巴菲特是正确的，伯克希尔的投资盈利，也说明了政府雇员保险公司的核心竞争优势并没有受到根本性损害。

1976年，在巨大的危机之中，杰克·伯尼（Jack Byrne）接任政府雇员保险公司新总裁。他重新定位了公司的经营核心准则：成为低成本的保险服务提供者。他采取了大量降低成本的措施，使公司的盈利能力迅速回复，以至他上任仅仅一年后公司就盈利5860万美元。

1980年，政府雇员保险公司股票的市场价值为2.96亿美元。巴菲特估计投资该公司仍具有安全边际。1980年，该公司收入7.05亿美元，净利润6000万美元。巴菲特按持股权比例应分得2000万美元利润。巴菲特对投资政府雇员保险公司的回报非常满意，他在伯克希尔公司1980年的年报中对政府雇员保险公司的内在价进行了简单分析：“我们非常高兴以4700万美元买入的政府雇员保险公司股票。如果是通过谈判来购买整个企业的话，要买下一家具有一流经济特征和光明前景、每年盈利能力2000万美元的类似企业至少需要2亿美元。这种100%持股的方式使所有者有更多的选择：利用财务杠杆进行购买、更换管理层、控制现金流、出售业务等。这还可以为公司总部带来一些激动人心的气氛。我们觉得非常满意，在管理界并没有更多的杰克·伯尼。还有什么会比同时拥有杰克·伯尼与政府雇员保险公司更好呢？在这一点上，我们对政府雇员保险公司再满意不过了。”

1982年以来，GEICO的权益资本收益率平均为21.2%，是行业平均水平的2倍。在1983~1992年的10年内，该公司的平均税前经营利润率一直是行业中最稳定的。同时由于采用直接销售，没有代理，公司一直保持着明显的成本优势。在1983~1992年的10年内，公司费用与保险收入之比平均为15%，是同行业平均水平的一半。该公司的费用和保险费亏损的联合比率明显优于平均水平。1977~1992年，该公司的保险业联合比率为97.1%，而保险业平均水平为107.5%。

1980~1992年的13年间，该公司共创造了17亿美元的利润，给股东派发了2.8亿美元的红利。这期间公司股票从2.96亿美元升值到46亿美元，公司保留的每1美元为股东创造了3.12美元的市值。

1980年底，政府雇员保险公司股票在伯克希尔公司的善通股投资组合中占20%，在当时公司投入的股票比重中比第二名《华盛顿邮报》高出将近10%。1985年，该公司股票占巴菲特投资组合的49%。20年间巴菲特持有的股份毫无变化，只是后来由于回购股数不断减少342.5万股，总买入成本仍为4571.3万美元。

政府雇员保险公司是巴菲特最成功的投资之一，在全部收购股份的前一年，即1995年，巴菲特用4500多万美元的投资赚了23亿美元，20年间增长了50倍，平均每年为他赚取了1.1亿美元。从1996年起，该公司成为伯克希尔公司的全资子公司，是其下属公司的核心，也是盈利能力最强的企业之一。

巴菲特名言

在过去的年报中，我们曾谈到购买和经营咸鱼翻身类型公司的结果常常让人大失所望。这些年，我们大约先后接触了数十个产业中数百家具有咸鱼翻身可能性的公司，不管是作为当事人还是旁观者，我们持续追踪着这些公司的业绩并与原来的预期比较。我们的结论是除了极少数例外，当一个拥有聪明能干名声的管理层遇到一个拥有不良基本经济特征的企业，往往是只有企业的名声完好无损。

——巴菲特

你真能向一条鱼解释在陆地上行走的感觉吗？对鱼来说，陆上的一天胜过几千年的空谈。

——巴菲特