断路器机制

6.3.1　断路器机制概述与境外市场实践

断路器机制是指在证券或期货交易中，当价格触及交易所规定的波动限制位时，交易随之中止一段时间或可以继续进行但报价不能超过限制位，否则报价不被接受的制度设计。该项制度起源于美国，主要是源于1987年股灾后为防范程序化交易所带来的风险而产生，之后逐渐演变成为国际通用的一种资本市场价格稳定制度。目前断路器制度不仅应用于股票市场，也应用于衍生产品市场。断路器只在市场剧烈波动时才使用，目的是为了让市场参与者有机会去评估市场剧烈波动期间的市场状况和潜在的系统风险。

断路器机制存在以下一些积极的作用：

第一，预警作用。当指数波动或者个股波动触及断路器启动阈值，此后的一定时间内，交易可能中止或者报价限定在规定范围内，这对市场投资者和管理者都提出了一种警示，使他们意识到目前的市场状态，并对接下来的交易情况作出判断，采取相应的防范措施，从而降低风险的突发性和严重性。

第二，冷却效应。通过断路器机制，特别是暂停交易，可以使交易者有足够的时间来消化市场恐慌，进而调整原有的交易策略和已下达的交易指令，从而使价格不至于发生不应有的波动。

第三，促进市场流动性。在波动异常的单边市中，大量买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格。这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，按此价格申报交易必不能成交；不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。1987年股灾中就出现了长时间的时滞，给股市带来灾难。而一定时间的断路期可以消除交易系统的指令堵塞现象，消除陈旧性价格，保证交易的畅通。

不过，对断路器机制的有效作用也存在质疑，部分学者认为实施了断路器不能从根本上改变市场的交易趋势，而且人为的干扰会导致市场效率降低，发生波动性溢出（volatility spillover hypothesis）、延迟价格发现（delay price discovery hypothesis）、干扰流动性（trading interference hypothesis）以及磁吸效应等不利效应。

断路器引发的暂停交易时间一般是10—60分钟，然后以更大的跌幅限制恢复交易。美国交易所的断路器特点是不止涨、仅止跌。美国的NYSE就不存在涨跌幅限制，也未针对交易品种的差异实行不同的涨跌幅机制，而采取了大盘断路器规则。但是到了2010年5月6日市场出现了“闪电暴跌”之后，美国的大盘断路器出现了问题，原先的断路器规则只是在1997年触发过一次，而在2010年5月发生的此次美股“闪电暴跌”并未引发该断路器机制，所以SEC宣布试行“个股断路器机制”，以避免5月6日出现的股市离奇暴跌的历史重演。根据这一规定，标准普尔500指数中的任何一只股票只要在5分钟内涨跌幅度达到10%，该股在所有交易所内都必须暂停交易5分钟。而且在2010年的“闪电暴跌”之后，美国监管者制定了更严格的规定，对交易模型的制定和与市场直接互动的测试进行监管。现在美国监管者要求证券公司必须对交易模型进行测试之后才能投入使用，而且在投入使用之后还需要定期测试，及早发现模型所依据的关系是否仍然可靠，或者模型是否已经变得不可靠，甚至变得危险。

对于衍生品市场，部分交易所采取了类似现货的断路器，如美国CBOE、NASDAQ等交易所。特拉维夫证券交易所（TASE）就规定，与相关基准指数相比，TA-25变化幅度达到8%时，股票及相关衍生产品要暂停交易45分钟。如果交易暂停后变化达到8%幅度，交易不会再次暂停。与相关基准指数相比，TA-25变化达到12%时，该交易日股票及相关衍生产品停止交易。TASE的CEO可以宣布TASE交易的其他证券也停止交易。

不过有些交易所在现货采取断路器时，断路器机制不直接适用同一标的的衍生品合约，比如阿根廷的布宜诺斯艾利斯交易所，其断路器不直接适用于衍生品市场，如果标的股票由于自然波动触碰到断路器阈值，那么该股票的衍生品没有阈值限制。

6.3.2　上交所股票期权的断路器机制

境外成熟市场目前有针对整个市场和某个标的证券的断路器机制，上交所首次将断路器机制引入到单个合约的层面。我国A股市场有10%的涨跌幅限制，股票期权也设置了涨跌幅。但是由于期权价格较低，期权价格的变动主要关注绝对值的变化，相对百分比的变动可能会非常大。断路器机制通过暂停单个期权合约的连续交易，在市场价格大幅波动时，给市场一个冷却和反应的时间，起到缓冲的作用，同时也可有效防范过度炒作或错单交易导致的剧烈波动。

根据我们设计的期权涨跌幅公式，我们计算了相对于期权价格的涨跌幅比例，并同时计算了根据期权delta计算得到的涨跌幅比例（期权价格涨跌幅＝期权delta绝对值×标的股票前日收盘价×10%）加以比较，如表6.4和表6.5所示。

表6.4　期权涨跌幅比较（期权期限8周）

续表

表6.5　期权涨跌幅比较（期权期限4周）

续表

从表6.4和表6.5我们可以观察到，对于实值期权，我们的涨跌幅公式所给出的涨跌幅与delta涨跌幅是比较接近的，且随着实值程度的提高，二者的差距越来越小。因此，对于实值期权，实施断路器机制的必要性不大，涨跌幅限制可以有效发挥作用。对于虚值程度较高的期权，相对于delta涨跌幅，我们的涨跌幅公式所给出的涨跌幅度仍然很大，且随着虚值程度的提高，二者的差距越来越大。因此，我们可以考虑在虚值期权价格出现剧烈升降时，通过断路器机制来暂停虚值期权的市场交易，市场参与者可以重新评估市场状态，减少不理智的交易行为。

我们设计的断路器机制是在连续竞价交易期间，合约盘中交易价格较最近参考价格上涨、下跌达到或者超过50%，且价格涨跌绝对值达到或者超过该合约最小报价单位5倍，该合约进入3分钟的集合竞价交易阶段。集合竞价交易结束后，合约继续进行连续竞价交易。

在最初的设计中，断路器机制是当盘中价格涨跌幅度超过30%时，进入5分钟的集合竞价。2013年12月26日开始，股票期权开始全真模拟交易，根据全真模拟交易的运行情况，我们发现断路器机制的触发次数很多，尤其是对于虚值期权，说明断路器机制对于抑制虚值期权的炒作发挥了重要作用；另一方面，断路器机制触发次数过多，说明30%的价格波动幅度设置偏小，而且5分钟的集合竞价时间偏长，对合约的连续交易造成了一定的影响。在经过认真测算之后，我们将参数调整为价格波动超过50%以上且价格涨跌的绝对值超过该合约最小报价单位5倍的，进入3分钟的集合竞价，防止因为合约价格绝对值过小而频繁触发断路器机制。

此外，在最初的设计中，当距离收盘不足3分钟，即下午14：57分之后不会触发断路器机制，后来考虑到可能存在利用最后的3分钟时间进行炒作或者价格操纵的情况，为了防止尾盘出现价格异动或者错单交易，将最后3分钟改为收盘集合竞价，在14：54—14：57之间触发断路器的，直接进入收盘集合竞价，最长可能出现6分钟的收盘集合竞价。