走出低迷的惟一途径

从以上的分析我们得知，B股市场的持续低迷，关键在于其流动性差、透明度低，而造成这些弊端的原因，主要是制度设计上的缺陷。因此，要激活B股市场，首要的，也是最关键的，就是必须进行制度创新。综合管理层和经济界人士的意见，B股市场的制度创新主要集中在以下几个方面：

1．改革发行方式，扩大市场规模。

实践证明，单靠私募发行方式已越来越不能适应甚至阻碍B股市场的进一步发展。在私募方式下，B股发行公司在发行条件、信息披露标准，特别是公司上市后规范化运作等方面均不受境外成熟市场证券法规管辖，不能对投资者及时提供全面的信息披露，不能直接促进B股市场与国际惯例的全面接轨。最严重的后果是，这种发行方式造成了B股市场交投稀疏、流通性差的现状。由于股权仅分配给部分机构投资者，致使股东人数严重不足。另一方面，机构投资者多倾向长期持股，因而又造成公司上市后成交清淡，反向抑制B股一级发行市场的顺利发展，形成市场的恶性循环。从B股市场成立以来历年的新股发行上市数量可以看出，近几年新上市公司越来越稀疏，到1999年两个市场仅有1家公司发行新股，发行市场的难度和风险正逐年加大。目前，B股市场在H股市场、创业板市场及海外市场等竞争市场的压力下，进一步扩大市场规模已刻不容缓，而改革私募发行方式则是首要条件。为此有人提出“B股公募”的设想。

“B股公募”显然是针对境内个人投资者的一项措施，也是一种变相“对内开放”的措施。就境外投资者而言，欧美的个人投资者对中国股票无暇了解，一般仅通过基金间接投资，大都不会参加公募；香港的个人投资者也许会对公募有兴趣，但香港有更活跃、运作也相对更规范的红筹股和H股。剩下的只有境内个人投资者，他们以往大多通过与境内券商的关系获得B股新股，B股公募显然给了境内个人投资者公平参与新股配售的机会。

目前商讨中的公募主要参照A股模式，通过私募定价，再进行面向公众的公募。交易所清算部门直接面对券商，而不是直接面对个人和机构投资者。券商汇总其客户的认购意向，将资金汇集后转到指定账户，再由清算部门分配号码。当出现超额认购时，抽签决定配售结果。

业内人士认为，由于“B股公募”主要是由证管部门、交易所、券商和境内投资者进行的，因此无须与其他政府部门协调，表面上也没有明显的法律障碍，只需由证监会公布实施细则即可，因此可行性较强。

2．改革投资者结构，B股市场向境内投资者开放。

B股二级市场交投不活跃是多年来困扰其发展的一大难题，除了不断扩大市场规模、提高上市公司质量外，二级市场投资者结构的重建和交易机制的创新同样必不可少。在目前缺乏国际资金带动的情况下，允许国内资金间接进入B股市场不失为一种选择。

股票市场上只有多元化的投资者对市场的看法不同，买卖才能成交，交投方能活跃。而单一的投资主体看法非常容易雷同，这特别容易形成单边市。因此，在目前B股市场交投清淡、往往呈现单边市的状况下，更有必要引入新的投资主体（如境内投资者），形成多元化投资主体。

从目前深沪两市的投资者结构来看，海外基金已逐渐淡出B股市场，国内资金开始成为主体力量。目前A股市场与B股市场已经存在“渗透”现象，不合法地参与B股市场交易的开户数甚至超过了合法的数目。B股市场作为制度上的专供境外投资者买卖的离岸金融市场，实际上已成为境内投资者和境外投资者混合的市场，从而形成一种较尖锐的矛盾。由于缺乏正常的投资渠道，境内游资往往带有极强的投机性，倾向于短线获利，无法成为B股市场的中坚力量。事实上，目前除国家持有的1400亿美元储备外，居民手中还持有800多亿美元左右的外汇，没有适宜的投资方向，只能存放在银行，这部分资金若能得到有效利用，采取折衷的方式投资于B股市场，将能极有效地激活B股二级市场。

经济学家萧灼基就特别主张向国内个人投资者开放B股市场。他说，只要B股向国内个人投资者开放，B股市场马上就会活跃起来，而且涨得和A股一样高，甚至比A股还要高。

其实，境外证券市场也存在类似我国分开A、B股的情况，像瑞典、菲律宾（新加坡也曾如此，但前些年已逐渐合并）。这些国家的部分上市公司股票也分为专供境内投资者的内资股（相当于我国A股）和允许境外投资者购买的外资股（类似于我国B股），同一公司的两类股票在境内同一交易所上市交易。但它们与我国不同的是其外资股部分也允许境内投资者购买。这样，由于其外资股部分比内资股部分的投资者范围广，前者的股份自然就高于后者，这刚好与我国目前A、B股市场情况相反。

当然，我国的实际情况与这些国家不同，主要是人民币资本项目尚不能自由兑换，B股也自然就只能用外币购买，但这并不意味着就要限制境内投资者，因为境内投资者也可以是外币持有者。

向境内投资者开放B股市场，从理论上讲，首先，实现“直接持汇人制度”的政策并无法律障碍，按《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第四条规定，B股投资人除了一般的境外自然人和法人以外，也可以是由“国务院证券委规定的境内上市外资股其他投资人”；其次，居民个人外汇储蓄并不是国家官方外汇储备的一部分，故此，个人境内外汇的变化不会直接影响官方外汇储备；况且，国内投资者应有权分享国内绩优企业的丰厚回报，尤其是即将发行的一批优质的国有、合资企业。总之，实行“直接持汇人制度”有利于改变B股长期以来单纯依赖境外机构资金的状况，B股市场将形成一种内外共处的局面，这种结构将为开放A股境外市场提供宝贵的经验，为境内外投资者提供一个公平待遇。

从操作角度来说，开放有“直接开放”和“间接开放”的区别。“直接开放”就是允许境内居民直接开设B股账户，用居民自有外汇购买B股。“间接开放”就是一方面不允许境内居民直接开立B股账户来交易B股，但另一方面通过基金等渠道，让境内居民间接参与B股市场。

“直接开放”虽然会从根本上解决B股市场资金短缺的问题，但操作不当会产生大量副作用，属于“猛药”，对B股市场这样的“危重病人”，效果过于强烈。在外汇管理部门眼中，“直接开放”虽然不会直接冲击国家的外汇储备（因为居民私人外汇储蓄不属于官方外汇储备），但毕竟在中国国际收支的资本项下开了个口子，境内居民和企业购买B股和外资抛售套现的实际效果等于外资的净流出；而且那些没有境外外汇来源的居民会转向外币黑市，促使政府深恶痛绝的外币黑市死灰复燃。在目前B股市场规模过小、A、B股差价过大的情况下，直接开放大量境内外汇资金进场，无疑会助长投机行为，出现政府难以控制的局面。

从可行性角度讲，“间接开放”更具吸引力。虽然“间接开放”也会出现短期内外资套现离场、境内投资者接棒的情况，但它有着“直接开放”所不具备的好处：第一，在目前不能根本改变“外资股”法律结构和不能触动国家外汇管制的大背景之下，“间接开放”可以避免复杂的法律政策变更，证管部门也无需与其他政府部门进行复杂的政策协调。第二，“间接开放”可以使政府通过控制B股投资基金的发行数量和规模来控制境内资金流入B股市场的速度，以配合其B股扩容需要。政府可以采取类似扶持A股基金的做法，让这些“御用基金”认购B股，从而解决新股发行和基金直接入市风险过大的问题。

从长远看，B股的“双向扩容”（引导境内外汇资金进入B股市场和增加B股市场规模）是B股市场生存和发展的关键。“间接开放”正是在这种思维模式下的合乎逻辑的选择。

3．实行B股回购，交易机制向国际规范靠拢。

股价波动在一定范围内是正常的，但是当其波动超过一定幅度、股价低于其公司的价值时，公司有责任出面维持股东利益，大股东也应有机会保护自己的利益不受损害，而股票回购机制恰恰提供了一种防范不正常暴跌的有力措施。1999年下半年，青岛啤酒董事会公告有意回购及增发H股股份，在市场上造成较大的影响，而B股回购则是国内讨论了较长时期的一个课题，在力求规范的前提下，应尽早出台。

股份回购这一公司资本运作行为在国外非常普遍，而在我国却可以说还是一种金融创新，这主要是由于我国有关法规对股份回购的条件规定较严格，股票市场发展时间也较短。根据我国《公司法》，公司只有在注销股份或与持有本公司股份的公司合并时才可回购股份。由此可以看出两点：首先，回购本公司股票在我国法规上是允许的；其次，我国法规不允许公司拥有“库藏股”。

B股回购可达到以下目的：①公司可通过回购部分价格被低估的B股，使其股价（包括A、B股股价）回升，从而提升公司的形象；②改善公司财务指标。通过回购部分低价B股，提高每股收益和每股净资产值，从而提高每股价值甚至公司总价值；③回购可以活跃B股市场，反过来又可以增强B股市场的融资能力。特别值得一提的是，通过让部分公司（特别是国有企业）回购B股，活跃整个B股市场后，可让对境外投资者更具有吸引力的民营企业等发行B股，以改善B股市场结构。

但B股回购也会产生一些弊端：短期内缩小了目前本来规模偏小的市场；必然引起资金和外汇的流出；B股回购一般只会通过交易所在二级市场上操作，具体操作过程中的诸多问题难以把握，如信息的公开与顺利实现回购目的之间的关系。按现有法规规定，若董事会通过B股回购方案，须在3天内上报中国证监会，证监会同意后3天内必须向社会公布。这样就很可能难以达到回购目的，因为B股持有者得知公司回购后必然会惜售，导致股价猛涨而无成交。股价过高公司又会放弃回购。所以，回购B股有待于在试点过程中摸索经验，逐步推开。

4．A、B股分立。

A、B股分立仅是针对目前同时存在A股和B股的上市公司而言的，就是将同时具有A、B股的公司中的A、B股彻底分离，转化成一家纯A股和另一家纯B股的上市公司。A、B股分离后，A股公司和B股公司分别独立运作。A、B股分离的核心是进行等价交换权置换。其中的方式可以有：①上市公司的B股与非上市公司进行股权置换；②A、B股共存上市公司中的全部B股与纯A股上市公司中的全部A股进行股权置换（若两者不等值，进行另外补偿）；③两家同时都有A、B股的上市公司进行A、B股股权交叉置换，形成一家纯A股和另一家纯B股上市公司。

这些方法虽然能解决A、B股共存上市公司的再融资困难等相互拖累的问题，但具体实施起来却极其麻烦：如现实中的“等价置换”是只有理论值而无实际意义的。在现实中，这种“等价”只可能在利益冲突与平衡中实现，而这些利益的冲突与平衡在我国不是一个纯经济概念，在很大程度上还牵涉到非经济的因素。况且，这种分立的过程还包括诸如股权的分离、资产债务的分离、人员的分离和法入主体的分离等，法规的不明确及有关部门的协调也将很费时间精力，这将导致分离成本比理论想象高出很多，而所能解决的问题仅仅是同时存在A、B股上市公司的相互拖累问题，其他问题仍未能得到解决。

5．放宽B股发行上市的所有制限制。

放宽B股发行上市的所有制限制，降低B股发行上市标准，吸引优良的民营企业进入B股市场，是激活B股市场的一项治本之策。因为左右资本移动的源动力永远是利润和价值。公司的素质和业绩提高了，含金量提高了，自然会有大批的投资者跟进，而有投资者和资金的追捧是解决一切问题的前提。目前，相对于国有企业来说民营企业具有明晰的产权、敬业的管理人员、科学灵活的管理机制、灵敏的市场反应能力等优势。所以民营企业更适应于现代市场经济环境。但以前由于政策上的限制，它们对证券市场的需要未能满足，1999年管理层正式打破B股市场的所有制限制，允许民营企业在B股市场上市，这不仅为民营企业吸引外资开辟了一条宽广的通道，而且也有利于活跃B股市场，发展B股市场。

除此以外，还有一些专家提出，要取消或放宽涨跌停板制度，以解决B股市场流通性不够的问题。取消或放宽涨跌停限制将有利于B股市场缩短震荡时间，打破长期阴跌的调整规律，通过快速调整来活跃市场，改善流动性，创造比以往更多的投资机会。从国际市场的发展来看，成熟的证券市场基本上都不设立涨跌停限制，这与这些市场提倡理性投资、投资者素质较高、信息披露较为透明有很大关系。我国证券市场在《证券法》颁布后，投资理念、信息披露制度等方面正在逐步与国际接轨，尤其是B股市场投资者基础较好，在交易制度方面可以率先向国际惯例靠拢。

当然，制度创新远不止以上几种，实际上，只要我们遵循市场的规律和遵守法律的规范，我们就可以创造出多种有利于B股市场健康发展的方法和手段。