项目资本金的筹集方式

三、项目资本金的筹集方式

（一）股本资金

股本资金是投资者投入的风险资金。它是项目融资的基础。在资金偿还顺序上股本资金排在最后一位。作为项目投资者，股本资金在承担风险的同时，也会因为项目具有良好的发展前景而能够拥有相应的投资收益。目前各个国家应用最普遍的股本资金形式是认购项目公司的普通股和优先股。由于股本资金是项目融资的一个重要途径，因此关于普通股与优先股的具体内容将在下节作详细阐述。

在项目融资中，股本资金的比例不一定非常大，但却起着非常重要的作用，表现在以下几个方面。

1．股本资金可提高项目的抗风险能力

因为股本资金在资金偿还顺序中排在最后一位，它标志着项目有一个稳固的财务基础。股本资金投入得越多，项目的抗风险能力就越强，贷款银行的风险就越小。反之，项目承受的债务越高，现金流量中用于偿还债务的资金占比例就越大，贷款银行的风险相应就越大。

2．股本资金是项目最基本的资金来源

股本资金可作为其他方式融资的基础，尤其可为债权人提供保证，能相应降低银行的贷款风险，增强项目的举债能力。

股本资金的投入多少，反映了投资者对项目的关心程度。投资者在项目中投入的股本资金的多少与其对项目管理和前途的关心是成正比的。贷款银行总希望项目投资者能够全力以赴地管理项目，尤其是在项目遇到困难的时候这种希望变得更为迫切。如果要实现这一点，要求投资者在项目中投入相当数量的股本资金是最好的方法之一。

（二）准股本资金

准股本资金是指投资者或者与项目利益有关的第三方提供的一种从属性债务或初级债务资金。它的特点主要包括：首先，准股本资金在债务本金的偿还上更具灵活性，不能规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还。其次，从偿还优先顺序上讲，准股本资金要先于股本资金受偿，但要后于其他的债务资金的偿还。最后，当项目公司破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其他的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。所以，从融资贷款银行角度来讲，准股本资金只能看做是股本资金的一部分。

准股本资金可以作为一种与股本资金平行的形式进入项目的资本结构，也可作为一种准备金形式，用来支付项目建设成本超支、生产费用超支以及其他贷款银行要求投资者承担的资金责任。根据资金的从属性质，准股本资金又可以分为一般从属性债务和特殊从属性债务两大类。前者是指该种资金在项目资金偿还优先序列中低于任何其他债务资金形式；而后者将在其从属性定义中明确规定出该种资金相对哪些形式的债务具有从属性，而相对于其他债务则具有平等性。

1．准股本资金的形式

项目融资中，最常见的准股本资金形式有无担保贷款、可转换公司债券、附认股权证的债券和零息债券四种。

（1）无担保贷款。指没有任何项目资产作为抵押和担保的贷款，它是银行信用贷款的一种常见类型。在形式上与商业银行贷款相似，其贷款协议包括贷款金额、期限、利率、利息支付方式、本金偿还等主要条款，但贷款没有任何项目资产作为抵押和担保，其本息的支付也通常带有一定的附加限制条件。

无担保贷款实质上是靠借款人的信誉作为担保的一种贷款形式，所以无担保贷款仅限于少数财务状况一贯良好、信誉卓著的大公司。在项目融资中，项目发起人往往愿意提供无担保贷款作为初始资金，以此吸引有担保贷款和其他融资。因为项目融资数额十分巨大，发起人只能筹集到有限的权益资本，为了使主要贷款人放心，项目发起人提供无担保贷款作为发起人投入资金的补充形式，以支持来自金融市场的商业贷款。而且，发起人使用债务筹资还可享受到一些好处，如利息免税、利用财务杠杆提高其资本的报酬率等。因此，项目发起人乐于接受无担保贷款来代替权益融资。对于发展中国家来说，无担保贷款往往由政府提供，因为有些融资项目政府不能拥有股权，但可以给项目提供无担保贷款，以此作为初始资金吸引外国金融机构的主要贷款，是鼓励外商投资的一种措施。

有时无担保贷款也可能由项目其他参与者提供，如急于为自己的设备寻找长期销路的设备供应商可能以商业信誉的方式为项目公司提供货物，即相当于供应商向项目公司提供了无担保贷款。由于无担保贷款仅以项目公司的信用为基础发放，所以在操作上一般会规定一些限制性的附加条款，以在一定程度上保护贷款人的利益。这些条款主要包括负抵押条款、加速还款条款、限制新债务条款。

负抵押条款（negative pledge clause）：契约中的负面条款，声明若资产抵押会减少贷款方抵押价值，则借贷方不可进行这项抵押。在这里具体是指，若项目公司抵押其流动性较强的和高价值的资产会降低贷款人的贷款回收安全时，项目公司将不得抵押其资产。

加速还款条款：规定在经营期间按一定比例偿还贷款的本息，并且在分期付款过程中，如有一期不能按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求提高还款比例，甚至可以要求以项目全部的净现金流量用于还款，以保证无担保贷款的按期或加速偿还。

限制新债务条款：为了保证无贷款担保人的资金安全，在签订无担保贷款协议时一般都包含了限制项目公司筹措新的债务的条款。

（2）可转换债券。可转换债券在其有效期内往往只需支付利息，在债券到期日或某一段特定时间内，债券持有人有权选择将债券按照规定的价格转换为公司的普通股，转换的价格一般比股票的发行价高20%—30%。如果债券持有人在规定的期间内没有行使转换权，而是将债券持有到期，则公司需在债券到期日兑现本金。这种债券对于债券持有人的吸引力在于，如果公司或项目经营良好，公司股票价格或项目资产价值高于事先确定的转换价格，则债券持有人通过转换可以使其获得资本增值；反过来，如果公司或项目经营结果比预期差，债券持有人可选择在债券到期日收回债券本金。由于提供了这样一种可供选择的权利，可转换债券利率一般要比同类债券利率略低。一些外国项目融资结构中的投资者，为了法律或者税务上的考虑希望推迟在法律上拥有项目的时间时，常常采取可转换债券的形式安排项目的股本资金。目前，可转换债券作为准股本资金的投入在国外一些项目融资中得到了广泛的应用。

（3）附认股权证的债券。附认股权证的债券与可转换债券相类似，但这种债券可以是也可以不是从属性债务。所谓认股权，即赋予这种债券的持有者以特定的价格（一般比股票市场价格高15%以上）购买股票的权利，一般可以用债券支付股票的购买费用。

在实践中，附有认股权证的债券比可转换债券的应用更广泛，这是因为：第一，认股权证比可转换债券对投资者更有利。认股权的利率与债券特征的关系不是十分明显，所以，认股权的持有者可以得到更高的利息。第二，由于债券与认股权分离，认股权证赋予债券持有者更大的灵活性，他可以持有该债券及认股权，可以单独出售认股权，也可以行使认股权，买入股票。同时，因为该种债券的应付利息通常低于非转换债券市场利率，项目公司实际上是通过发行延期股权，来以合理的价格借得资本。所以也深受项目公司的青睐。

（4）零息债券。零息债券是只计算利息但不支付利息的一种债券。它也是项目融资中常用的一种从属性债务形式。在债券发行时，根据债券的面值、贴现率（即利率）和到期日贴现计算出其发行价格，债券持有人按发行价格认购债券。债券发行价格与面值之间的差额就是零息债券持有人的收益。零息债券的期限，原则上等于或略长于项目融资期限。债券市场上的深贴现债券其实是零息债券的一种变通形式。深贴现债券需要定期支付很低的利息，同时在发行时采取贴现的方法计算价格，因而这种债券的收益主要也是来自贴现而不是来自利息收入。零息债券作为一种准股本资金形式，在项目融资中获得较为普遍的应用，主要是因为这种资金安排既带有一定的债务资金性质，如每年的名义利息可以取得税务扣减，又不需要实际支付利息，减轻了对项目现金流量的压力。因此，如果项目投资者由于某些原因没有在项目中投入足够的股本资金，贷款银行通常会要求投资者以零息债券的形式为项目提供一定数额的从属性债务，作为投资者在项目中股本资金的补充。

（5）以贷款担保形式提供的准股本资金。它是项目融资中较有特色的一种资金投入方式，是指在融资结构中，投资者不直接投入资金作为股本资金或准股本资金，而是提供固定金额的贷款担保作为替代。由于在项目中没有实际的股本资金占用，可以使项目的资本成本最低，因此成为项目投资者利用资金的最好形式。

贷款担保作为股本资金有两种主要形式：担保存款和备用信用证担保。

担保存款是指投资者在一家由贷款银团指定的银行中存入一笔固定数额的定期存款，存款资金与利息属于投资者，但存款资金的使用权却掌握在贷款银团的手中，如果项目出现资金不足，贷款银团可以调用担保存款来弥补。备用信用证担保是比担保存款对项目投资者更为有利的一种形式，具体指投资者不动用公司的任何资金，而只是利用本身的资信作为担保，项目一旦出现资本不足的情况，将由开出信用证的银行设法解决。由于采用这种方式时贷款银团要承担投资者的信用风险，所以一般要求备用信用证必须由一家被各方接受的独立银行开出，从而达到将风险转移的目的。

贷款担保在项目融资结构中的作用也同样分为两种形式：一是一般性贷款担保，即如果项目出现资金短缺，或者出现项目到期债务无法偿还等情况时，动用贷款担保弥补资金短缺或偿还债务，从而贷款担保中获取的资金将按比例在贷款银行之间分摊；二是针对性贷款担保，该贷款担保只针对项目资金中的某一家银行或一部分资金，而这家银行或者这部分资金只在整个融资活动中扮演从属性债务的角色。

从贷款银行的角度来看，采用贷款担保形式的项目的风险高于投资者直接投入股本的形式，因为银行在项目的风险因素之外，又增加了投资者自身的风险因素。因此，采用贷款担保形式作为全部股本资金投入替代项目融资结构是很少见的，多数情况下，贷款担保只是作为项目实际投入股本资金或者准股本资金的一种补充，只有在项目具有很好的经济强度，同时承诺担保责任一方本身又是具有很高的政治、商业信誉的双重条件下的项目融资结构，才有可能更大比例以贷款担保形式来替代投资者实际的股本资金投入。

（6）准股本资金的其他形式。在项目融资过程中，有时与项目有关的一些政府机构和公司出于政治利益或经济利益等方面的考虑，也会为项目提供类似的股本资金和准股本资金，这类资金通常被称为第三方资金，它直接构成了对项目股本资金的一种补充式支持。这些机构包括购买项目产品的公司、为项目提供原料的公司、工程承包公司、政府机构，以及世界银行和地区开发银行等。这些机构为了促使项目开发的顺利进行，而提供一定数量的股本资金、软贷款或贷款担保等，虽然形式不一，但其本质与作用是相同的。

此外，优先股也属于准资本金投入的方式，这一种方式将在下一节作详细阐述。

除了上述的几种项目融资方式以外，对于国防、教育、文化、科学、卫生事业等较大型的公用项目的建设，和对国计民生有重大影响的项目的建设，国家有很多时候会进行财政拨款，项目的资本金是靠国家财政拨款支持的。由于财政拨款无偿无息，因此常常得不到合理使用，很多项目浪费严重，效益相对较差。针对这种情况，我国目前在基础设施投资方面，已经引入新的投资机制，以特许经营的方式引入非国有的其他投资人投资。国家或地方政府将基础设施的投资和经营权，通过法定的程序，有偿或者无偿地交给选定的投资人投资经营，在规定的经营期满后再将项目无偿移交给政府的方式。典型的基础设施特许经营方式有BOT，PPP，TOT方式。在我国开展的不少项目中，都取得了成功。关于BOT融资方式在以后章节中还将详细介绍。

2．准股本资金的作用

投资者为项目提供准股本资金要比提供股本资金更为灵活，更为有利，作用也更为明显。

（1）投入资金的回报率相对稳定。由于准股本资金作为一种从属性债务，一般包含了比较具体的利息和本金偿还计划，而股本资金的红利分配则带有较大的随机性和不确定性。因而，投资准股本资金时，会比股本资金更稳定地获得利息收益，从而使投资者投入资金的回报率相对稳定。

（2）使投资者在安排资金时有较大的灵活性。有的投资者在项目中投入的股本资金是通过其他渠道安排的债务资金，他们对项目的投资是要支付一定的融资成本的，因此他们会更希望可以利用项目的收入来归还部分或全部的融资成本。所以，准股本资金都有一个比较具体的偿还计划，并且在资金安排上也有很高的灵活性。

（3）有利于减轻投资者的债务负担。在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配往往都有严格的限制，它必须有保证能按时分期偿还项目贷款银行债务的前提下才能进行股东红利的分配。但对准股本资金在这方面的限制，尤其是对债务利息支付的限制则可以通过谈判来减少，通常的情况是要求投资者在从属性债务协议中加入有关债务和股本资金转换的条款，从而减轻了项目经济状况不好时投资者的债务负担。

（4）有利于项目公司形成较为优良的税务结构。在大多数国家，债务利息的支付是可以抵税的，而且债务资金的偿还可以不用考虑项目是否缴税，相反股本资金的偿还则要受到项目投资结构和税务结构的种种限制。因此，以准股本资金作为股本资金的替代形式，就可以使项目公司充分利用在税务方面的优惠，提高公司的综合经济效益。