公司接管策略

第一节　公司接管策略

并购按目标公司与收购方的关系分为善意收购和敌意收购。善意收购是通过谈判达成一致意见，以讨价还价为其特征，直到收购方和出售方签订协议后，该收购才为人知晓。敌意收购通常被认为是不被目标公司管理层接受的收购公司主动提出的收购。敌意收购通常被新闻界披露。尽管看起来容易区分善意收购和敌意收购，但这种区分有时似乎更多是感觉到的，而不是真实存在的。

公开拒绝要约收购通常是过程中的第一步，其后将进入谈判解决阶段。公开通告通常是谈判战略的一部分。有时在竞价公开通告或交易达成之前，公司要对谈判保密。在这种情况下，该交易被认为是善意的。在另一种情况下，该交易一开始是善意的，但后来就变得有敌意起来。如果竞价者觉得公开宣布谈判能够使得压力公布于众，并迫使目标公司的管理层同意它的要求，竞价者会采取这种做法。同样地，目标公司管理层可以提示谈判的存在，以引出其他的竞价者。

敌意收购者所采取的策略主要有三种：要约收购、熊抱以及代理权之争。要约收购使用最频繁。熊抱是最不具有侵略性的，经常在敌意收购开始的时候被使用，如果目标公司反收购的态度不是很坚决，使用熊抱策略就足够了。代理权之争做为增强股权收购效果的手段在20世纪90年代初的并购交易中被广泛使用。下面将对这几种并购策略一一进行介绍。

一、善意的公司接管

善意收购可以被认为是有可能通过谈判解决，同时又不会使得收购方诉诸诸如熊抱、代理竞争或要约收购等具有攻击性的策略。善意的收购最先是由潜在的收购方提出与目标公司的管理层进行一次非正式的对话。善意收购中，收购方和目标公司的高级管理人员早先就同意合并公司的长期战略，同意合并公司在短期内如何经营以及谁将占据重要的管理岗位。通常通过谈判达成停顿协议，在该协议中，收购方同意在规定的一段时间内不对目标公司的股票做进一步的投资。这就迫使收购方只能依据友好条款进行收购，至少在协议所提及的时间内。该协议也使得谈判得以进行，而不用担心受到诸如股权要约收购或代理竞争等更具有攻击性策略的威胁。就目标公司而言，停顿协议是收购公司真实意图的体现。

但是，一旦使用了善意收购，收购方就放弃了出其不意进行收购的机会。甚至提前几天的警示也会使目标公司的管理层有时间采取防御措施，以阻止收购方的行动。由于套利者利用收购公司的股份与目标公司的股份之间的差额以从中获利，所以谈判也可能泄露目标公司的股价。由于竞价者提出的要约出价通常包括超过目标公司当前股份的溢价，因此对目标公司股份的投机显然会增加交易的成本。因为溢价通常表现为目标公司股价的百分比，对目标公司当前股价的投机会增加收购公司支付的总价格。所以潜在的收购方会选择较为敌意的收购方式。

二、敌意的公司接管

成功的敌意收购取决于目标公司当前股份的溢价、董事会的组成、目标公司当前股东的看法、目标公司的规章制度和目标公司采取收购防御措施的可能性。

高溢价使得目标公司董事会觉得拒绝高出目标公司当前股价很多的要约收购将更加困难。对受托责任的顾虑和对股东法律诉讼的担忧增加了目标公司董事会压力，可能迫使他们接受要约收购。但有时，尽管受到溢价的诱惑，董事会的构成却会影响董事会做决策的时间。例如，由独立董事、职工、或家庭成员占主导的董事会更可能拒绝要约收购，以诱使收购者提高收购价格，或争取时间引出其他竞价者，而不是保护自己和管理层。

敌意收购的最终结果在很大程度上取决于目标公司股票所有权的构成和股东对管理层业绩的评价。为了评估这些因素，收购方必须对股票所有权分门别类进行统计：管理层、主管、员工持股计划、员工和诸如养老金和共同基金等机构。一旦确定了这些类别，收购方要判定每一类别持有股票的时间长短。这些信息可以用来估计目标公司的“股票浮标”。浮标指的是最容易被收购公司收购的股票数量。对那些业绩一直不佳的公司和股东对负有义务的管理层感到失望的公司而言，这个浮标可能是最大值。因此，通常是对那些业绩欠佳的公司提出股权要约收购。

最后，目标公司的规章制度也会产生很多障碍增加收购成本。这些条款可能包括阶段性的董事会，缺乏在没有原因的情况下就驱逐董事的能力，或兼并需要获得超级大多数投票的规定。

三、熊抱策略

熊抱是熊式拥抱的简称，指事先没有警告就给目标公司的董事会邮寄一封信提议收购，并要求对方快速做出决策。在发动股权收购之前，出价者经常设法向目标公司管理层施压。比如他们会接触董事会以表达收购的兴趣，并且暗示如果建议不被采纳就会直接向股东发起股权收购。通过熊式拥抱，目标公司董事会被迫处于公开地位而必须应对出价者可能发起的收购；如果不接受这些建议，出价者将会立刻对股东进行股权收购。熊式拥抱对董事会施加了压力，因为他们必须对此加以考虑，否则董事会就会被认为违反了受托责任。

一旦熊式拥抱公开，套利者会囤积目标公司的股票。基于实施要约收购的出价者其股价在消息公布之后将下滑这一事实，他们甚至会对出价者的股票做卖空交易。投机者大量囤积股票使得发起熊式拥抱的出价者或者其他任何出价者想要大规模购买目标公司股票变得容易。这常造成目标公司“入局”，从而使其维持独立变得更加困难。

在目标公司管理层拒绝被收购之后，出价者为了在股东法律诉讼中划定一个可能的损失范围，往往会提供一个特别的价格，这就是效用更强大的标准熊式拥抱策略。这种策略对目标公司管理层施加了更大的压力，使其更有可能成为法律诉讼的对象。拒绝被收购的目标公司的董事会典型的应对措施是从投资银行取得公平意见以证明出价不够高，这给了董事会拒绝收购的“合理”依据。

从战略角度看，如果出价者看到交易谈判具有实际可行性，那么熊式拥抱对于股权收购来说是较有吸引力的选择。它是进行敌意收购的一个省时省力的手段，也可以降低敌意收购带来的消极影响，勉强进行高成本股权收购的出价者们经常使用熊式拥抱作为发起点，相对来说这是一种比较便宜的收购工具。优点是施加在目标公司董事会上的压力有时候足以完成收购。

四、股权收购

（一）基本概念

股权要约收购是指收购方绕过目标公司的董事会和管理层，直接向目标公司的股东提出收购其股票的一种策略。从法律角度来看，如果收购方涉及以下行为可以被认为是股权收购：

（1）主动地向大众股东广泛征求表决权。

（2）征求发行公司巨额百分比的股份。

（3）收购价格与当前市场价格之间差额是其溢价。

（4）股权收购的条款是明确固定的，而不是可以协商的。

（5）股权收购取决于所提出的确定的股票数量。

（6）股权收购的有效期是有一定期限的。

（7）股东被迫出售股票。

（8）公开通告收购股票计划要先于公司股票的迅速积累，或与其同时发生。

如果实施友好协商交易没有可能，企业常常会采取股权收购这一方式。通过股权收购，即使管理层反对收购，出价者也可以获得目标公司的控制权。进行股权收购的成本，加法律申报费用和公布成本相对于协商交易来说是比较贵的。股权收购一旦发起，通常就意味着这家目标公司将被收购，即使最后并不是由发起的这家公司完成收购。股权收购一般会使目标公司入局，并且使其很可能被另一家进入出价竞争试图收购目标公司的出价公司所收购。这个拍卖过程将明显地增加股权收购的成本，同时也增加目标公司股东的回报。

发起股权收购的公司可能进行现金收购，也可能部分或者全部使用有价证券作为收购的支付方式。有价证券对目标公司的一部分股东来说可能更有吸引力，因为在这种情况下可以免税。出价公司可以使用双重支付方式向目标公司股东提供灵活的支付机制，使其具有选择现金或证券支付的权利。

收购公司如果用证券进行股权收购，那么这种收购要约就称为互换要约。无论哪种情况，收购方都是直接向目标公司股东提出收购要约。收购要约的有效期将延展一段时间，提出该要约的收购公司不受限制或受限制只能收购某一数量的目标公司的股票。受限制的要约收购可能会出现超额认购的情况。当这种情况发生时，收购方选择或者收购所发行的目标公司所有的股票，或者只收购某一部分这样的股票。如果竞价公司选择修改收购要约，等候期将自动延长。

（二）实施股权收购的完整团队

收购公司需要组建一支包含骨干力量的队伍实施股权收购，并在整个过程中不断调整自己的行动。这支队伍可以由下述成员构成，包括公司管理层之外的其他成员以及公司内部顾问：股权收购过程中，投资银行在提供必需的金融和咨询服务方面扮演了关键的角色。投资银行可以提供搭桥融资，允许收购者“先买后支付”。它可以通过发行债券例如垃圾债券或者通过担保债务协议对收购提供融资。投资银行的并购专家在激烈的敌意收购战中是最为重要的，因为目标公司一般会雇佣更老练的防御专家。

经验丰富的律师是实施股权收购的重要咨询力量。20世纪90年代，一大批法律机构开始在并购咨询领域扮演重要的角色。情报代理是劝诱目标公司股东最主要的代理公司之一，负责把股权收购资料提供给股东。他们还会通过电话或邮件积极劝说股东们加入到股权收购过程中去。

寄存银行负责股权收购的接收工作并对收购的股票进行支付。银行要确定这些股票是否通过正确的方式收购。他们同时为收购者准备一张进度表以确定股权收购成功的可能性。收购方在寄存银行之外还可以选择设置接收代理。接收代理扩大了寄存银行的活动范围，并把接收的股票转到寄存银行。在股票集中而寄存银行服务又不完善的地方尤其需要接收代理。

（三）两阶段股权收购

有时候两阶段股权收购被认为是一个倾向前期结束的股权收购。它为第一阶段出售股权的股东提供了高额补偿，而为第二阶段或者结束交易后期的那些股东提供了劣等补偿。对于那些担心沦落到第二阶段的股东以及如果他们不及时进行第一阶段的股权出售就只会得到劣等补偿的股东们，这种技术给他们施加了更大的压力。如果第一阶段就收购到了足够的股份，并且收购或合并已经得到相关部门的批准，那么剩下的股东将会被困在现有的地位上并只能在劣等补偿的条件下出售其股份。两阶段补偿中的第一阶段是对目标公司51%的股份进行较高价格的全现金出价，第二阶段则是以较低价格且可能提供非现金如债券的方式进行补偿。相对于现金来说，价值不确定且没有什么吸引力的债券形式的非现金补偿被认为是比较低劣。

恶意购买者必须在两个主要的可选方案中进行抉择：全部股票的全现金出价或者两阶段股权收购。在20世纪80年代初两阶段股权收购在敌意收购中比较流行。但是，在第四次并购浪潮过程中，敌意购买者通过垃圾债券市场找到了获得大量资本的渠道，发现全部股票的全现金出价是更为有效的进攻战略。目标公司董事会发现抵制全现金出价的诱惑很困难。换句话说，董事会发现很难证明拒绝含有高额溢价的固定价格出价这一做法的正确性。当购买者较易获得垃圾债券的融资渠道时，他们可以很容易地为更高的全现金溢价融资。没有大额资本融资渠道的购买者有时候会使用两阶段股权收购。他们选择相对有限的资本使之达到最大效果，在两阶段股权收购的第一阶段集中进行现金的储存，而在第二阶段使用证券出价。

（四）公开市场认购

司法部门对股权收购有着严格的法律规定，如果要进行股权收购需要符合一系列的法律程序，然而公开市场购买股票只要不超过一定限额则不受法律约束，但是一旦超过了法律规定的持股限额，则公开市场认购会被视作股权收购，从而需要受到法律的限制。因此，公开市场认购与股权认购有密切的联系，但是也有着本质的区别。

收购者在公开市场购买股票可能是股权收购的前身，也是其有效替代方案。潜在的收购者通常在正式收购之前购买目标公司的股票，以低于最终的收购价的价格来累积股票。这样的收购通常是秘密进行，目的是不使股价上升，从而不增加该股票的平均支付价格。在正式收购以前，累积目标公司股票的收购方的主要优势是获得潜在的杠杆作用。该杠杆作用与投票权有关，而该投票权是与其购买的股票相关。这个投票权在消除收购防御的代理对抗中是重要的，在根据收购法律赢得股东许可或选举目标公司董事会成员中也是重要的。而且，在收购前就累积目标公司股票，万一收购方不能成功收购目标公司，收购方日后也可以出售这些股票。

公开市场收购不总是产生要约收购。收购方会得出这样的结论，即股票牢牢地被对方持有，或者目前的股东是长期的投资者，或者要约收购不可能储备那么多收购方想要的股票。在这种情况下，收购方可能会选择采用席卷的战略，收购尽可能多的股票，尽可能快地取得控制权。

当敌意收购者断定股权收购不可能成功时，他会放弃发起股权收购，其结果可能是收购者开始在公开市场大规模地购买股票。这些购买行为的目标是设法收购足够多的股票以取得目标公司的控制权。敌意收购者的投资银行通过提供给购买者必要的融资和锁定所需购买的大量股票来协助购买者。股票的囤积由购买者的投资银行通过各种公司成合作伙伴秘密进行。

一旦收购方通过公开市场收购而拥有一定具有投票表决权的股票，收购方就会试图召开特殊的股东大会。会议的目的是更换董事会或解除收购防线。这种会议的召开需要一定的条件，该条件由公司法来决定。

公开市场认购与股权收购相比似乎存在许多优势，比如购买者不会因此而陷入复杂的法律诉讼，不会像股权收购那样产生大量成本。股权收购的成本比公开市场认购所发生的佣金费用高得多。但是公开市场认购有一个很明显的缺点——它无法与股权收购很好地结合起来。在公开市场上认购股票的购买者很有可能收集不到足够的股份来获得目标公司完全的控制权。如果不能明确地取得目标公司51%的控制权股份，购买者可能会陷入到无法预期的劣势地位。而股权收购的一个优势是，如果股东提供的股票达不到期望的数量，那么收购者可以不购买这些股票。

一旦在公开市场购买不到足够的可以获得控制权的股票，那么收购公司要么进行股权收购，但在这种情况下，除公开市场认购计划成本外，购买者还需要承担股权收购费用；要么发起代理权之争，这是取得控制权的另外一种昂贵的方式，不过，在已经获得大量具有投票权的股份之后，购买者将在代理权之争中处于有利地位。

五、代理权之争

（一）基本概念

代理权之争是指一个或者一群持不同意见的股东试图在董事会上通过公司投票权的代理机制取得公司的控制权或者给公司带来其他的变化。实质上，代理权之争是一个类似政治的博弈策略。收购公司将试图利用他的投票权和其他股东的支持去取得董事会和管理层的控制权。一般做法是，企图获得公司控制权的一方在股东大会上寻求其他对立股东的支持，在董事会席位选举中获得多数，从而变更管理层，获得对目标公司的控制权。

上市公司每年或每季度都要召开股东大会，但是并非所有的股东都会去参加投票。但是在代理权制度下，股东们可以授权别人代行他们的投票权。大多数投票都是通过代理人进行的。收购公司可能企图撤掉原有的董事并选举对自己有利的董事会，这样就会批准其收购目标公司。

代理过程一般始自于收购方，收购方是目标公司的股东。其试图召集一场特殊的股东会议，或在常规召开的股东大会上建议替换董事会或管理层。在开会之前，收购方会采取更为主动的公关宣传活动，直接向股东发出请求和公开发布广告来劝说股东支持收购的提议。目标公司也会采取类似的行为，但由于它能与其股东进行直接的沟通，因此会有明显的优势。收购方会起诉目标公司以获得股东名单和地址。通常这些股份以银行或经纪公司的名义持有，这些存放的单位通常是没有权利进行投票。一旦股东收到代理权委托书，股东会签字并将其代理权委托书直接送到指定的地点，如银行或经纪公司。然后统计这些投票，通常是在投票检验员的严格监督之下进行以确保准确性。目标公司和收购公司在此阶段都有自己的代理律师出席。

（二）代理权竞争的形式

典型的代理权竞争形式主要有以下两种。

（1）董事会席位竞争。持反对意见的股东们可能会使用这种方式来取代管理层，如果他们被选举为董事会成员，将会行使权力替换原有管理层。

（2）针对管理层提议进行争辩。这些提议可以是批准管理层反对的并购活动，其他的提议可能是反对对公司章程做反收购的修改，因为他们认为修改将造成股票价格的下跌和减少被收购的可能性。

代理权竞争中，反对者们试图获得足够的支持，这样就能通过选举新的董事会取代现任董事会，最终夺取目标公司的控制权。通常，增加代理权之争成功的因素有：管理层得不到充分的投票支持、经营业绩不佳、反对方提出了可行的能够阻止公司下滑趋势的运营计划替代方案。

（三）代理权之争与股权收购

代理权之争是一个比较便宜的选择，它不涉及股权收购所需的大额资本外流，其主要成本包括专家成本、打印、邮寄和“沟通”成本、诉讼成本以及其他费用。但是，也有可能招致巨额费用，尤其是代理权之争的失败者一般没有弥补他们损失的途径。因此，购买者在收购目标公司时经常把代理权之争与股权收购相结合。与股权收购一同使用时，代理权之争是一个有效的辅助工具。敌意购买者使用代理权之争使股东支持取消目标公司反收购防御措施的建议，随后就可以发起有效的股权收购。

六、收购策略组合

高明的收购方会在收购过程中使用多种策略，在选择某种策略或某一系列策略前，仔细筹划。在尽职审查过目标公司目前的防御措施，评估在股权收购提出后会被目标公司采纳的防御措施，及与目标公司股票相关的利润空间的大小后，收购方可能会选择善意收购。如果熊抱不能成功地使目标公司管理层同意谈判，收购方可以在公开市场上收购相当大数量的目标公司股票。如果代理权对抗被认为在更换管理层、董事会成员，或肢解目标公司的防线方面是必需的，则这样做可以使得收购方积累足够数量的表决权股票以召开股东大会。如果目标公司的防线被认为是相当弱的，收购方可以不采用代理对抗，而采用对目标公司的股权要约收购。与此相反，如果目标公司的防线显得强大，收购方可以同时实施代理对抗和股权要约收购。