私人股权基金经济理论与政策

时间：2022-11-07 理论教育版权反馈

【摘要】：有限合伙的制度安排对私人股权基金的管理人具有较强的激励作用。②行业平均为20%的附属权益或业绩分红为私人股权基金管理人提供了致富的极佳机会。成功的基金管理人的收入大大超过大型实业公司和金融机构的高管人员。同时，比起共同基金等二级市场证券投资，私人股权基金为企业提供增值服务的过程也充满“与人打交道”的乐趣。⑤基金管理人发起设立基金可能怀抱各种理想。

第二十二章　私人股权基金经济理论与政策

第一节　私人股权基金和有限合伙制

企业理论^[1]研究企业产生的原因、企业的性质和企业演变的规律。一般认为，企业理论是从新古典经济学开始的，之前的经济学家虽然也有对企业的零星论述，但并未形成系统的企业理论。企业理论的发展大致可以划分为三个阶段：新古典厂商理论、以新制度经济学为代表的现代企业理论和后现代企业理论。后现代企业理论在新制度经济学企业理论的基础上，运用信息经济学和计量经济学的最新成果，引入“不完全信息”（“信息不对称”）等概念和“量化”方法，对交易成本、企业内部组织特征、企业资本结构、团队生产、企业治理和激励与约束等方面进行了广泛而深入的探讨，极大地拓展了企业理论的研究内容。

企业产权及其组织形式、企业治理结构、委托代理理论及企业内部激励约束机制等是企业理论的重要内容。

一、合伙制的种类和有限合伙制的特点^[2]

根据产权组织形式，企业可以分为（单个）业主制、合伙制和公司（或法人）制。

1.合伙制的种类

合伙制是人类社会最古老的商业制度。公元前1700多年古巴比伦的《汉谟拉比法典》中就有关于合伙制的记载。现代合伙制企业制度起源于中世纪后期地中海的商法（law of merchant）。

英国普通法院早在17世纪就已接受了欧洲大陆发展起来的有关合伙企业权利义务的商法原则，但直到1756年曼斯菲尔德就任首席大法官之后，有关合伙企业的商法原则才真正成为英国普通法的一部分。

美国的合伙制度起源于英国。美国早在立国之初便存在大量的合伙制企业，但关于合伙制的有影响的成文法则是近百年来才出现的。美国第一部有限合伙统一法出现在1916年。早期有限合伙制多被用于小型的或家庭企业。随着经济的发展与国家税收政策的变化，到20世纪六七十年代，有限合伙被广泛运用到一些大型投资项目中，并成为人们合法避税的工具。这是1916年制订该法时始料未及的。为此，在1976年对该法进行了第一次全面修订，随后又在1985年再一次修改，而且至今还在进一步修订完善之中。

合伙制企业的生命力体现在其灵活性上。在欧美各国，存在多种合伙制企业。以美国为例，有普通合伙（General Partnership）、有限合伙（Limited Partnership）、有限责任合伙（Limited Liability Partnership）、有限责任有限合伙（Limited Liability Limited Partnership）、有限责任企业（Limited Liability Company）等各类合伙性质的企业。它们之间既相互联系又存在微妙的差别。美国统一州法全国委员会制订和修订了适用于普通合伙和有限责任合伙的《统一合伙法（1914）》与《修订统一合伙法（1994）》，适用于有限合伙和有限责任有限合伙的《统一有限合伙法（1916）》与《修订统一有限合伙法（1985）》以及适用于有限责任企业的《统一有限责任企业法（1994）》等“统一法”。美国是联邦制国家，关于企业的立法权限属于各州立法机关。因此，统一法并不具有法律效力，而是作为“示范法”存在，并对美国各州的合伙制企业立法产生了巨大的推动作用。几乎所有的州都参照示范法制定了本州的各类合伙企业法。

2.有限合伙制的特点

有限合伙，亦称两合合伙，是合伙制的一种特殊形式。有限合伙制实际上是普通合伙与一般法人公司的混合物，是合伙制发展到一定阶段的产物。有限合伙具有普通合伙经营方式上的灵活性，又有和公司制企业一样比较易于筹集经营所需资金的优点。

有限合伙制对外在整体上具有无限责任性质，但在其内部设置了与普通合伙制有根本区别的两类法律主体：一类主体作为真正的投资者，投入绝大部分资金，但不得参与经营管理，并且只以其投资额承担有限责任，称为有限合伙人（Limited Partner）；另一类主体作为真正的管理者，只投入极少部分资金，但全权负责经营管理，并承担无限责任，称为普通合伙人，亦称一般合伙人或无限合伙人（General Partner）。

二、私人股权基金采用有限合伙制的优势

1.能够建立有效的激励与约束机制

按照制度经济学的观点，企业是相关当事人之间的一组契约，是以契约形式存在的所有者与经营者（或投资人和管理人），所有者、经营者和员工以及所有者、经营者、员工和政府、社区等外部利益相关者之间的多重委托代理关系和其他关系的总和。其中，最重要的是所有者和经营者（在私人股权基金企业是投资人和管理人）的委托代理关系。在信息不对称的条件下，有限合伙制可以较好地解决委托代理关系内生的激励与约束问题。

（1）有限合伙的制度安排对私人股权基金的管理人具有较强的激励作用。管理人发起设立和管理基金的动机通常包括创业、致富、施展才能、享受生活和实现理想等。有限合伙制为实现这些动机提供了一个很好的平台。

①发起设立基金是具有投资、金融和企业管理技能的专业人士创业的一种重要方式和途径。基金管理人或者没有在其他产业行业的创业机会，或者没有足够的资金实力（私人股权基金的管理人平均只需要投入基金总额的1%），或者一些适合自身技能的产业（如商业银行、投资银行和保险公司等传统金融行业）进入门槛过高而选择私人股权基金行业创业。

②行业平均为20%的附属权益或业绩分红为私人股权基金管理人提供了致富的极佳机会。成功的基金管理人的收入大大超过大型实业公司和金融机构的高管人员。

③自主的投资决策和管理权使管理人能基本不受投资人的干预，充分施展自己的投资和管理才能。

④基金管理人不像上市公司高管那样要承受季度业绩等短期压力，个人生活可以比较低调，不会被媒体和公众过于关注和过度审视，更能享受普通人的生活。同时，比起共同基金等二级市场证券投资，私人股权基金为企业提供增值服务的过程也充满“与人打交道”的乐趣。

⑤基金管理人发起设立基金可能怀抱各种理想。如，甘当幕后英雄，支持企业家创业；发现“千里马”，享受“伯乐”之乐；支持科技创新，促进技术进步；“点石成金”，将平庸企业改造成优秀企业；支持特定群体和服务特定市场以及支持特定事业等；这些理想与基金盈利目标不仅不存在冲突，而且可以提升基金管理人的市场形象，帮助基金获得更多资金和更多优秀项目流，取得更好回报。

（2）有限合伙的制度安排对私人股权基金的管理人又具有较强的约束作用。

①管理人投入一部分资金和享有较大份额的盈利分配，在一定程度上使管理人从“为别人花别人的钱”转向“为自己花自己的钱”和“为自己花别人的钱”，这本身既是激励，更是约束。

②债务责任约束机制。作为基金管理人的普通合伙人对合伙企业的债务承担无限责任。

③投资约束机制。有限合伙协议一般规定，投资人的投资采用承诺制，分期启用和投入；基金管理人必须对基金运作倾注全力，并在基金投资达到一定比例后才可以发起和募集新基金；对基金管理人得到的项目流，基金有优先投资权；设立投资人委员会或顾问董事会监督管理人是否尽职履行受托人职责；在单个项目投资最大金额（或比例）、禁止投资的项目和基金财务杠杆比率等关键方面设置一定限制。

④信息披露约束机制。有限合伙协议一般规定，普通合伙人作为基金管理人必须根据行业规范，预先确定采用的估值方式，定期向有限合伙人披露基金和受资企业等有关信息，使投资者能够对基金运营状况做出判断，尽量减少信息不对称，降低代理人的道德风险。

⑤分配约束机制。有限合伙协议一般会对基金盈利的分配规定详细的顺序和保证投资人利益的一系列机制，如规定只有在投资人获得最低收益率后，管理人才能享受附属权益分配。对盈利分配建立“赶上机制”、“回拨机制”和“第三方监管账户”等。

⑥财务约束机制。有限合伙协议通常规定管理费用应该覆盖的范围，有限合伙人可以随时查阅会计账簿，强化对基金经理人的财务约束。

⑦撤换管理人约束机制。有限合伙协议通常规定，不仅在发生欺诈等情况下，有限合伙人有权解雇基金经理人或解散基金，即“有因撤换”，而且即使基金管理人无重大过错，如果投资者对其丧失信心，也可以撤换管理人，即“无因撤换”。

⑧基金存续期限和市场约束机制。对管理人的约束最终来源于市场。有限合伙制基金通常为封闭基金，平均存续期限为10年，管理人可申请延期，每次1年，最多3次。通常，管理人可自行决定第一次延期，但第二次和第三次需经有限合伙人简单多数或2/3多数同意。存续期满，必须清盘。管理人必须尽最大努力提高基金投资的回报率，才能继续在市场内募集新的基金，在市场长期生存和发展。

2.可以降低和规范运营成本

（1）税收成本。有限合伙制基金主体本身不需要缴税。当基金投资盈利并分配投资收益时，投资者按分配到的份额承担各自的所得税纳税义务，可以避免双重课税。另外，如果以证券形式分得投资收益，投资人并不需要立即缴纳所得税，而是等到证券出售收到现金时才缴纳。在税负上，基金投资收益通常适用税率较低的资本增值税而非公司所得税。

（2）日常经营成本。有限合伙制基金一般根据预算，通过合同事先约定基金日常运营成本。基金经理人每年提取2%左右的资本总额作为管理费用，用于日常开支。虽然2%的管理费和20%附属权益对投资人比较“昂贵”，但收取固定比例管理费的机制，可以规范管理费的支出范围和标准，避免公司制下在经营者薪酬、福利、奖励和职务消费等方面的讨价还价。

3.有利于提高运营效率

有限合伙人作为真正的投资者，虽然一般投入大约99%的资金，但不参与经营管理。基金的日常经营管理由普通合伙人全权负责。在此基础上的一系列经营管理安排确保了普通合伙人的管理自主权，有利于提高基金的运作效率。

4.有利于职业投资人的团队合作

虽然团队成员在基金的日常运作管理中必然存在职责分工和权力分配，但是，在有限合伙制下，地位是平等的，根本利益是一致的。这种关系有利于团队成员运用各自不同的专业背景、经验和技能，实现良好的团队合作。

第二节　私人股权基金和经济发展

一、私人股权基金和私人股权投资业

金融中介理论^[3]围绕经济中储蓄——投资的转化过程研究金融中介的产生、性质、作用以及各种金融中介发展的规律。John Chant将金融中介理论分为“旧论”与“新论”。

金融中介理论发展到今天，不仅突破了将金融中介作为固有存在和单纯资产转型的古典范式，也突破了早期新论交易成本和信息不对称范式的约束，对金融中介产生的原因、金融中介的功能以及金融对实体经济发展的重要作用进行了多角度的分析。

1.私人股权基金产生的原因

私人股权基金本质上是一种金融中介，它以一种新的工具联系着私人股权市场资金的供给和需求双方。一方面，私人股权基金为投资者提供了直接投资方式以外进入私人股权市场的方式；另一方面，私人股权基金为私人企业提供了在银行贷款和公开发行股票债券等传统融资以外的新的外源融资渠道。

私人股权基金产生和发展的基本逻辑是：一方面，在实体经济中存在的某些融资需求，由于规模、经营状况、盈利历史记录和未来风险等因素无法通过企业内源融资或通过传统外源融资渠道来满足，因而，存在私人股权融资的需求；另一方面，私人股权是一种与公开上市证券和银行存款不同的另类资产，具有高收益高风险的特征，虽然高净值个人与富裕家庭以及机构投资者从增加投资组合收益和分散投资组合风险的需要出发，存在对私人股权投资的需求，但普通投资者缺乏私人股权投资所需的专门知识与技能，因而需要有专业人员管理的私人股权基金。

2.私人股权基金对私人股权投资业的影响

以金融中介理论观之，私人股权基金具有以下功能：

从投资者角度看，与单个投资者直接投资私人股权相比，私人股权基金改善了私人股权投资的风险收益特征：^[4]降低单个投资者的交易成本；②改善市场的信息不对称；③分散投资风险。

从被投资企业的角度看，比之于单个投资者，私人股权基金能更好地满足企业外源融资时多方面的需求：①获得更大规模的资金；②改善企业治理结构；③增加企业知名度；④获得各种增值服务。

私人股权基金促进了私人股权业的发展和私人股权市场效率的提高。①扩大了私人股权投资者队伍，使私人股权业的规模不断扩大。私人股权基金的出现，使越来越多符合条件的机构和高净值人士与富裕家庭进入私人股权投资市场，投资者的队伍不断扩大。私人股权资产在投资者资产配置中的重要性越来越大。②推动了私人股权业的金融创新。私人股权投资基金在投资过程中混合使用普通股、优先股、债券、可转换债券、抵押债券、担保债券、垃圾债券、认股权证、期权等多种金融工具和分段投资、联合投资（“投资俱乐部”）、杠杆融资、过桥贷款、“对赌协议”等多种投资方式，极大地推动了私人股权投融资产业的金融创新。③私人股权基金促进了私人股权投资市场效率的提高。随着私人股权投资者队伍不断扩大，特别是机构投资者日益成为私人股权投资的主体，一方面，私人股权投资市场的竞争日趋激烈；另一方面，机构投资者自身信息披露的需要对私人股权基金管理人的信息披露形成“倒逼”，整个私人股权投资业的透明和规范程度日益提高。此外，基金的基金、基金二级市场和基金与私人股权投资公司上市等新发展一定程度改善了私人股权投资市场的流动性。因此，私人股权投资市场的效率不断改善。

二、私人股权基金和经济发展

金融发展理论①是宏观经济学的一个分支。它以发展中经济体为背景，从宏观角度研究金融体系和经济发展的相互作用。私人股权基金对经济发展的促进作用主要表现在以下六个方面：

1.促进科技创新，推动国民创业，培育新兴产业

私人股权基金，特别是其中的风险投资对促进科技创新，培育新创企业，形成新兴产业，特别是高新技术产业具有重要的作用。在以计算机技术产业和通信技术产业为代表的美国新经济的形成和发展过程中，硅谷和麻州128公路沿线的风险投资可谓功不可没。

2.促进中小企业发展，增加经济总量与就业，增强经济活力

中小企业是一国经济的重要组成部分，而且整体上是最活跃最具有生命力的部分。中小企业在实现就业、增加税收和促进创新等方面都具有重要作用。但是，中小企业不仅常常因“金融压抑”而遭遇融资困难，而且，由于缺乏经营管理经验等成活率较低。私人股权基金不仅为中小企业提供重要的资金来源，而且提供增值服务，促进了中小企业的发展。

3.优化产业结构，促进企业组织结构调整和产业升级

私人股权基金在支持初创企业，培育新兴产业的同时，积极参与收购兼并和传统行业的整合，有利于产业结构调整。对推动经济结构优化和促进产业结构升级具有重要意义。

4.推动资金资源的有效配置，促进实体经济健康发展

私人股权投资基金促进了私人股权市场规模的迅速发展，同时，私人股权投资基金的竞争越来越激烈，促使私人股权投资市场的效率逐步改善，以私人股权基金为主体的现代私人股权业推动了经济资源的有效配置，促进了实体经济的健康发展。

5.促进公司治理结构的改善，提升公司运营效率

（1）私人股权基金在为企业提供资金的同时，也为企业设计合理的公司治理机制。为了保障自身投资的安全和回报，私人股权基金积极帮助被投资企业建立和改善公司治理结构。在投资交易安排中，企业估值、交易价格、投资金额、股权比例等价格类条款固然是重要的交易内容。董事会组成、决策机制、需要股东同意的事项、经营团队的组成和责任分配、经营团队的激励与约束机制等关于企业治理结构的条款也同样重要。从历史的角度看，私人股权基金交易中的许多创新设计，如关于经营层持股、期权、认股权证等也确实深刻地影响了发达国家的公司治理结构。

（2）私人股权基金对企业形成较强的外部约束，促使企业改善经营绩效和治理结构。即使对那些尚未接受私人股权投资的企业，包括已经公开上市交易的公司，由于害怕成公司袭击者敌意收购和接管的目标，客观上存在改善经营绩效和治理结构的外部压力。

（3）私人股权基金不仅在投资时为企业提供资金和设计科学的公司治理结构，也在投资后为企业提供战略、市场、财务、运营、人力资源和其他多方面的增值服务，持续改善企业的运营机制和治理结构。私人股权基金通过与企业经营者紧密合作，提高公司的运营效率和经济效益，实现基金与企业的“双赢”。

6.促进金融改革与深化，建立多层次资本市场，完善金融体系

金融是跨期配置稀缺经济资源的主要手段。一个完整的金融体系，应该满足企业成长周期各个阶段的融资需求，具备多层次的市场体系。在发展中国家，必须不断改革和深化尚不健全和完善的金融系统，消除各种“金融抑制”，在建立合理的“金融约束”框架，防范系统风险的同时，满足实体经济各种融资需求，并使自身的各个组成部分逐渐完善，形成一个有机的整体。私人股权基金不仅可以满足具有高成长潜力的企业从创业到公开上市交易前的融资需求，而且为公开交易市场培育上市资源，同时，也直接进入公开交易市场，对完善金融体系具有重要作用。

第三节　私人股权基金业的监管和税收

一、私人股权基金业的监管

1.金融创新和金融监管

金融监管的理论基础^[5]是金融市场的不完全性，金融市场的失灵导致政府有必要对金融机构和市场体系进行外部监管。现代经济学的发展，尤其是“市场失灵理论”和“信息经济学”的发展为金融监管奠定了理论基础。

在金融创新理论中，对金融创新活动原因的分析和解释，以及金融创新和金融监管关系的研究，构成了金融创新理论的基础和重要组成部分。^[6]

金融危机无疑将对市场与政府的关系，金融创新、金融风险和金融监管的关系，金融创新中风险控制、风险分配和风险转移的关系以及金融监管体制的变革和金融全球化条件下各国政府和各种国际机构的协调行动等一系列金融监管理论和金融监管实践的重大问题产生深远的影响。

金融创新和金融监管不可偏废。在反思危机成因、呼吁加强金融监管时，不要把金融创新“孩子”和金融海啸的“脏水”一起倒掉。发展中国家的情况和美欧发达国家不同，不要“别人生病，自己吃药”。大部分发展中国家不是创新过度，而是创新不足；不是监管不足，而是监管过度。

2.私人股权基金监管的必要性和目标

（1）私人股权基金监管的必要性。私人股权基金业是金融体系的重要组成部分，可以产生明显的外部效应。一方面，一个有效的私人股权基金业，对实体经济的健康发展具有重要作用；另一方面，私人股权基金业存在明显的信息不对称和委托代理风险，并具有高风险特征，有可能损害投资人的利益，大比例使用财务杠杆还可能危害金融体系安全。因此，必须对私人股权基金业实施监管。

（2）私人股权基金监管的目标。私人股权基金监管的总体目标应该是保护投资者利益，推动私人股权基金业的健康发展，完善金融体系，防范金融风险，促进经济资源的优化配置。

3.私人股权基金监管的重点

从实践看，发达国家对私人股权基金业监管的重点主要有以下四个方面：

（1）监管投资者资格。欧美等发达国家的相关法律都对私人股权基金的投资人资格做出一定限制。

①规定个人或机构需具备一定条件才能投资私人股权基金，将投资者限定为“合格投资者”，包括机构投资者和高净值人士或富裕家庭。“合格投资人”（Accredited Investor）是证券法定义的一个术语，用以描述允许从事某些高风险投资，进入有限合伙制，对冲基金和天使投资人网络的投资人，包括富裕个人（家庭）和公司、捐赠基金和退休基金等机构。如在美国，净资产至少100万美元，或在过去两年的年收入至少20万美元（已婚双方至少30万美元）并且预期当年年收入能达到同样水平的个人才能考虑为合格投资人。基金发起人或管理人在募集基金时，必须确定投资人是合格的私人股权基金投资人。

②退休基金、保险基金和商业银行等机构投资者投资私人股权基金等另类资产受“谨慎人规则”的制约。“谨慎人规则”（Prudent Person Rule）是行为导向的而不是基于定量标准的投资规范。谨慎人规则允许退休基金在尊重客户风险特征的情况下，根据自身需要在其资产组合中包括私人股权和风险投资基金。

对投资者资格做出限定的立法理念是为了保护普通中小投资者的利益和尽职履行受托管理职责。普通中小投资者不仅缺乏选择私人股权基金的专业知识和技能，而且风险承受能力较低，不适合投资私人股权基金。机构投资者受托管理他人资产，必须根据客户资产收入状况和风险偏好特征配置资产。

（2）监管证券私募行为。“私募”（Private Placement）是与“公开募集”（Public Offering）相对的概念。各国相关法律对私募都有严格的限制性规定。一般是在《公司法》和《证券法》中，通过一定的“豁免”（Exemption）规定，豁免私募证券向证券监管部门登记注册的法律责任。证券私募的基本判断标准，一是投资人资格（通过规定“合格投资者”的条件或规定最低投资额的方式）。不能向潜在的中小普通投资者募集。二是投资者数量。持有者的人数或企业股东的人数上限（例如，美国现行法律规定，私募证券的持有人和有限合伙企业的股东人数不得超过100人，我国现行《公司法》和《证券法》规定的上限为200人）。三是私募证券不能通过报刊、电台、电视台和网络等大众媒体向不特定投资人营销。

（3）加强信息披露和行业自律。信息披露是保护投资者利益的重要手段。近年来，要求私人股权基金业更加充分披露信息的呼声日益高涨。但是，从欧美各国实践来看，信息披露的要求主要来自基金投资人的“倒逼”和私人股权基金业行业的“自律”，并没有成为立法监管的重点。所谓“倒逼”，是指由于机构投资人自身面临信息披露的强制要求，因而反过来要求其投资的私人股权基金披露相关信息。所谓“自律”，是指行业协会等中介组织或其他非政府组织制定有关信息披露的指引性文件，以行业规范约束或指引基金业的信息披露行为。

（4）监管跨国交易的税收安排。主要是防止私人股权基金透过基金、管理公司、基金投资咨询顾问和一般合伙人的个人公司相互之间复杂的公司架构和跨国交易安排，利用各种“避税天堂”逃避税收。为此，各国都对私人股权基金管理人或其顾问公司及其雇员，以及基金投资人的常住地点（Permanent Establishment）规定具体明确的认定方式和标准。

4.关于基金发起人或管理人资格

不同国家的监管存在差异。美国不限定基金发起人或管理人的资格，而英国规定私人股权基金必须备案，并对发起人或管理人资格有一定限制。但是，至少各国监管实践还没有将此问题作为重点。毕竟，挑选基金发起人和管理人的责任在于投资者。作为合格的投资人，应该能够挑选合格发起人和管理人，并具备保护自身权益的能力，在与发起人和管理人的谈判和协议中规定有关的条款（如防止利益冲突和撤换管理人等条款）。此外，市场的优胜劣汰法则不会让“滥竽充数”的“南郭先生”式发起人或管理人存在太长时间，获得更大的发展。

二、私人股权基金的税收

当代西方税收理论通常从税收的财政收入、国民经济和社会政策三个方面来论述，并据此提出了税收的三项最高原则：效率原则、公平原则和财政原则（也称稳定经济原则）。

对同一纳税主体的同一税源避免多次征税，是税收原则的必然要求。避免重复征税理论不仅应用在双边和多边国际贸易中，对促进国际贸易的发展产生了重要作用，在一国内部税收体系中，也具有越来越重要的意义。

1.重复征税问题

对于有限合伙制的私人股权基金，各国税法都规定在基金层次不征税，只有在基金盈利实际分配给投资人之后，才由投资人按各自的纳税身份缴纳税收。这种做法避免了重复征税，但是，对于公司制的基金，如何定义和避免重复征税却没有简单易行的办法。为了鼓励风险投资，促进对高新科技创业企业的投资，有些国家规定公司制的基金如果投入高新科技企业的资金达到基金投资总额的一定比例，可以享受减免公司所得税的优惠。

2.税负问题

私人股权基金的税负问题主要是对基金投资收益的性质如何界定，从而确定其适用的税率。为了鼓励资本积累和长期投资，大部分国家对于长期投资的资本利得都规定低于一般公司所得税的税率。如美国现行的公司所得税最高税率为35%，而资本利得税的税率为15%。美国对私人股权基金的收益征收15%的资本利得税，而不是35%的公司所得税。

近几年，随着私人股权基金和对冲基金越来越受关注，要求加强另类投资工具税收监管的呼声也逐渐高涨。黑石上市引发了关于私人股权基金税负的争论。有人认为，像施瓦茨曼和鲁宾斯坦这样的巨富税负竟低于普通清洁女工，显然严重破坏了税收的公平原则。美国国会议员提出议案，要求提高私人股权基金税率。

3.跨国交易的税收问题

全球化是新世纪私人股权基金业的重要趋势和特征。虽然英美等发达国家仍然是全球私人股权业最重要的市场，但是，新兴市场日益受到发达国家私人股权投资业的重视。跨国募集、跨国投资、跨国退出和其他跨国交易越来越频繁，在资金充裕的发达国家市场募集资金，在经济快速发展的新兴市场寻找投资目标，再通过发达国家资本市场退出实现投资收益，成为许多国际私人股权巨头的重要业务模式。发展中国家纷纷制定优惠税收政策、实行各种豁免措施或建立贸易安全港，以吸引投资管理专业人员和基金。但是，不同国家或地区对私人股权基金管理人或其顾问公司及其雇员，甚至对基金投资人的常住地点的认定方式和标准不同，各国或地区的税负又存在重大区别，由此带来复杂的转移定价、合理避税与逃税的界定以及税收征管与争议仲裁的司法管辖权问题。

此外，新兴市场通常存在外汇管制，由此带来私人股权基金跨国交易的外汇监管问题。

第四节　政府在私人股权投资业中的总体作用

一、政府作用的形式和内容^[7]

在私人股权投资业的成长与发展过程中，政府发挥了重要的作用。政府不仅是法律制度的制订者与设计者、市场环境的营造者和市场监管者，而且常常是私人股权投资市场特别是风险投资市场重要的参与者。

政府在私人股权投资业中的作用可以归纳为以下四个方面：

1.确立监管指导思想，构筑法律与制度框架

确立市场化的发展指导思想和监管思路。制定规范投资行为主体资格的法律规定，如合格投资者规定，保护投资者利益和防范金融风险。制定规范合伙制企业运作的法律。建立保护知识产权的法律制度。推动私人股权行业协会的发展，促进行业自律。

2.营造和培育良好的市场环境

允许机构投资者根据谨慎人规则投资包括私人股权在内的另类资产。允许私募发行证券，允许商业银行为股权收购业务提供贷款支持，建立专门为创新型中小企业服务的二板市场，营造和培育私人股权基金发展的资本市场等金融环境；营造和培育股东与股权文化和商业诚信环境、“崇尚创新、宽容失败”的创业环境等。

3.对私人股权投资，主要是风险投资给予税收、政府采购和信用担保等支持

对风险企业提供税收减免的优惠，降低高技术企业投资成本。美国在1980年将风险企业的所得税率由49%降至20%。具体做法是：风险投资额的60%免除征税，其余的40%仅课以50%的所得税。法国在1985年颁布的85－695号法案中规定，风险投资公司从持有的非上市股票中获得的收益或资本净收益可以免交所得税，免税数额最高可达收益的1/3。新加坡政府规定，风险投资最初5～10年完全免税。1985年，新加坡政府宣布，凡是向得到政府批准的新技术工业项目投资的本国公司，如果投资项目亏损，可以从本公司其他收入中抵扣相当于投资金额50%的所得税。

运用政府采购对高科技企业和风险投资给予支持。政府可以通过公共采购创造和增加创新产品的市场需求，对扶持高科技产业和风险投资的发展产生“市场拉动”效应。美国在1953年制定了《购买美国产品法》，1960年美国国会又通过了《联邦政府采购法》，规定各州参照此法制定州政府的采购条例。政府采购为高科技产品提供了一个大而稳定的需求。例如，美国国防部20世纪50年代电子科研和采买合同，促进了“硅谷”和128高速公路产业带的发展。70年代的机械、能源的科研和采购，80年代的机器人和超大规模计算机的科研和采买，都极大地促进了高新技术产业和风险投资的发展。

政府或者自己提供优惠贷款，或者对相关贷款提供税收优惠，或者对银行为风险企业贷款提供信用担保。美国在1953年就成立了小企业管理署，为高科技中小企业申请银行贷款提供担保。其中，15.5万美元以下的贷款可提供90%担保，15.5万～20万美元的贷款可提供85%的担保。美国国会1958年通过的《小企业投资法》，允许小企业投资公司从银行等私营部门和政府部门以优惠利率取得资金。小企业投资公司发起人每投入1美元，政府就提供4美元的低息贷款，而且小企业投资公司还可以享受税收优惠。1995年，美国国会通过的另一个法案还规定，银行向风险企业贷款额可占项目总投资的90%，如果风险投资企业破产，政府负责赔偿90%，并拍卖风险企业的资产。

4.直接参与私人股权投资，主要是风险投资市场

主要有五种方式：一是财政补贴。主要是以投资亏损补贴、技术开发补助、个人风险投资补贴以及科技发展基金等形式支持高技术企业的研究开发活动。如加拿大安大略省为鼓励风险投资的发展，对向高新技术风险企业投资的个人入股者给予投资总额30%的补助金。美国在1982年通过的《小企业发展法》规定，年度R＆D经费超过1亿美元的联邦政府部门，必须依法实施“小企业创新研究计划”，每年拨出法定比例的R＆D经费（最大比例为1.25%）支持小企业开展技术创新活动。德国政府于1984年实施了一项对风险投资进行资助的典型试验计划，到1985年底，共向268家风险投资企业提供了0.87亿马克的资金补助。二是设立各类引导基金，对风险企业和风险投资企业进行权益投资。如1992年美国通过了《小企业权益加强法案》后，政府对小企业投资公司的资本支持由贷款为主转变为以优先股形式的权益投资为主。三是建立各种风险企业“孵化”基地和“孵化器”实体。四是直接设立风险投资企业或产业投资公司（或基金），如美国的中小企业投资公司。五是直接设立政府投资公司或委托优秀的私人股权投资管理公司，以盈利为目的运营政府基金，如各国政府的主权财富基金。

二、政府作用的理论依据和合理界限

1.理论依据

各种形式的“市场失灵”是政府在私人股权投资业，特别是风险投资业扮演重要角色的理论依据。

世界经济发展和经济制度变迁的历史证明：科技创新和企业制度创新是民族进步的不竭动力和国家富强的根本道路。历史上各个时期主导世界舞台的大国莫不是掌握着各自时代最先进的科学技术和最先进的企业制度的国家。以历史唯物主义的观点来看，这就是生产力进步和生产关系变革对经济和社会的推动作用。

当代许多研究表明，新创企业和中小企业是科技进步和制度创新的重要力量，同时，新创企业和中小企业的发展可以为大企业提供配套服务、完善产业集群。资料对比还表明，在企业组织结构上，新创企业和中小企业比例较大的国家或地区的经济常常更具活力和适应性。此外，新创企业和中小企业在创造新的工作岗位、促进就业方面具有大企业无法替代的作用。

科技创新、制度创新、新创企业和中小企业的发展对整体经济和社会发展具有重要意义，具有明显的“正外部性”。但是，由于科技创新、制度创新和新创企业固有的风险和传统金融体系存在的缺陷，市场本身无法为科技创新和中小企业提供充足的风险投资，市场失灵了。正是由于“看不见的手”不足以推动，政府才不得不伸出“看得见的手”。

市场本身也不能自动保护投资者利益和保证私人股权投资业稳定而有效地运行，以达到资源配置的帕累托最优。

2.合理界限

如同市场有时会失灵，政府也可能“过度干预”和“不当干预”，导致政府失灵。“市场机制”和“政府干预”在经济发展中的关系永远是经济学争论不休的话题。但是，当代经济学界已经很少有人会否认市场在经济资源配置中的基础作用和主体地位，也很少有人会不加区别地为各种不同方式和程度的政府干预唱赞歌。2008年的“金融危机”使自由主义经济理论和政策主张遭受沉重打击，市场怀疑论者开始占上风，凯恩斯主义经济理论和政策主张将再度活跃。导致金融危机的原因十分复杂，其中确实有金融机构道德缺失和监管不力的因素，奥巴马在政治演说中，也将金融突发危机归咎于放松管制和被奉为开支教条的“涓滴经济学”（Trickle-down Economics）。但是，不能从一个极端走向另一个极端。过犹不及，物极必反。“自由竞争”和“国家干预”的关系犹如经济列车的动力、方向和刹车、交通信号灯的关系。政府干预的力度当然应该适时调节，但两者的关系不能本末倒置。在私人股权投资业的发展过程中，政府必须运用恰当的方式，掌握合理的界限。

政府在推动私人股权业发展的过程中，最重要的界限是防止在制度设计上出现“制度抑制和倒退”、产业监管上造成“监管过度和效率损失”和使用公共资金直接参与时产生“道德风险”。

“制度抑制和倒退”是指政府以落后的不适合私人股权业发展的法律和其他规定阻碍私人股权业的发展。如限制机构投资者投资私人股权资产或对私人股权基金管理人规定过高的进入门槛。

“监管过度和效率损失”是指政府对私人股权业的监管过度，加大行业成本负担，造成社会福利损失。如过于烦琐的注册登记制度，或过于苛刻的信息披露要求，非市场化的审批方式和其他监管手段，或其他不恰当的干预。

“道德风险”是指政府使用公共资金建立投资主体直接参与时可能出现的“预算软约束”、“逆向选择”、“期权腐败”、不负责任和其他违法行为。

此外，政府公共资金投向盈利领域，要防止“与民争利”，对私人资金产生“挤出效应”。

第五节　私人股权基金的积极投资风格

一、有效市场假设、资产组合理论和被动型投资战略

法国人巴契利耶（Bachlier）在1900年最早提出了证券价格“随机游走”的概念。他认为在任何时候，股价上涨的概率与下跌的概率相等。只有市场基于某种理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是，没有人知道市场何时会变，朝什么方向变。价格的变动类似布朗运动理论描述的分子在空间中的随机运动，犹如“随机漫步”（Random Walk）。但巴契利耶的论文直到翻译成英文后才为世人广泛阅知。

1969年法玛（Fama）在50年代萨缪尔森（Samulson）微观经济分析和罗伯茨（Roberts）市场分类法的基础上，比较系统地提出了“有效市场假设”，定义了“弱有效”、“半强有效”和“强有效”三种不同效率水平的市场。

正是在“随机漫步”理论和“有效市场”假设的两大支柱上，投资理论得以建立和发展。1952年马克维茨（Harry Markowitz）在《财务学杂志》发表的论文《资产组合的选择》标志着现代投资理论的发端。马克维茨运用均值方差模型，开创了在不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法，第一次采用定量的方法证明了分散投资的好处。1964年夏普（William Sharpe）提出了著名的资本资产定价模型（CAPM），CAPM模型的最大特点在于以β系数作为度量资产风险的指标，这不仅大大简化了马克维茨模型中关于风险值的计算工作，而且可以对证券资产的风险进行定价。夏普把马克维茨理论中的资产风险进一步分为“系统风险”和“非系统风险”，并得出重要结论：分散投资只能消除非系统风险而不能消除系统风险。夏普的模型在理论界引起了巨大反响，并迅速在投资界获得广泛运用。林特纳（John Lintner）在1965年和莫辛（Jan Mossin）在1966年也得出了和夏普的CAPM基本相同的模型和相似的结论。随后CAPM模型在实证检验中无法解释的异常现象又推动了其他资产定价模型的发展，包括Intertemporal CAPM模型，套利定价（APT）模型，基于消费的CCAPM模型等。这些模型都放宽了原来CAPM模型中的一些假设。Fama的有效市场假设、Markowitz的投资组合理论、Sharpe等人的资本资产定价模型、Ross的套利定价模型、Black-Scholes-Merton的期权定价模型、关于公司财务的Modiliani-Miller模型加上Arrou-Debreu的一般均衡理论构成经典金融学的主要内容，它所关注的核心是金融资产的定价和配置问题。

有效市场假设和资产组合理论最重要的实践含义就是，任何人都无法战胜市场。正如一则笑话所言，即使看见地上有一张100美元的钞票，也不要去捡。因为那肯定是假的，否则早被别人捡走了。因此，投资者只需按照自己的风险收益偏好和各种资产的风险收益特征进行资产配置，而最合理的配置就是“复制”市场指数。这就是被动型投资战略。

伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）的《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）1973年问世以来已修订8次，被《福布斯》杂志评价为“过去50年间关于投资的最好的五六本书之一”。萨缪尔森曾说：当我的同事到了退休年龄和我的儿子到了21岁时，我就送他一本马尔基尔的书。该书的中心思想就是：有效市场理论告诫我们，无论投资者的策略多么明智，从长期来看，也不可能获得超过一般水准的回报。因此，普通投资者只要采取“购买并持有”的战略，投资于指数基金，就可以获得安全、稳定的长期回报，并轻而易举地击败大多数机构投资者。

二、经典金融学投资理论的缺陷

但是，经典金融学的资产定价模型都基于以下两个重要假设：①完全市场。即市场是完全的，整个市场不存在摩擦。②典型的理性经济人。即忽视交易者个体之间的差异而将其归总为一个理性的代表性经济人，所有投资者获得的信息是相同的，对市场的认识和预期也是相同的，他们的交易动机和交易行为自然也是相同的。这样，当市场完全时，资产配置达到最优化，个股风险能被充分地分散化，资产价格只受总体风险的影响。市场中的资产交易只是反映总体风险的变化。根据风险收益匹配的原则，证券的价格完全由其市场风险来决定，与投资者的交易行为无关。在这种情况下，交易的产生只是投资者根据偏好或收益率分布的变化而重新调整资产组合，完全忽略了其他交易目的、不对称信息、个股风险、交易费用等市场不完全因素。在传统模型的研究中，交易量问题往往被抽象和忽略掉了。相应的，市场交易制度、交易成本、信息传递和投资者构成等市场微观结构内容也不见了。市场微观结构也就成了无法窥视的“黑箱”。

通过对市场和投资者行为的简化假设，传统资产定价理论和模型有助于人们理解复杂的资产定价问题，并在投资实践领域指导了被动投资战略。但是，现实世界中市场并非如理论所假设的那样是完全的，交易者的特性也千差万别。因此，这些理论模型在实证研究中必然遭遇严峻挑战。最严峻的挑战是实证研究中发现的种种有效市场“异象”，如“规模效应”、“季节效应”、“星期效应”、“小公司一月效应”等。有效市场“异象”也使被动投资在实际应用中不可避免地具有局限性。

现代金融学的最新发展正是针对经典金融学的两大假设前提，从两个不同方向突破后者的研究范式。由此产生了微观金融学和行为金融学。

三、私人股权基金的积极投资风格

即使在具有高透明度、高流动性、竞争相当充分，因而被普遍认为比较有效的公开市场，经典资产组合理论及被动型投资管理方式仍然存在很大局限。在私人股权投资市场，则无法进行被动型投资管理。

首先，私人股权市场不是一个高度透明、流动性强、竞争非常充分，因而有效的市场。其次，在这里常常没有反映市场整体价格水平的各类指数。虽然有研究机构开发了一些试图反映市场整体价格水平的各类指数，但是，无法包括所有的交易。再次，即使存在这种指数，基金也不可能通过分散投资来复制指数。单只基金规模不可能太大而单项投资的金额又不可能太小。最后，被动型投资组合管理会严重制约基金的增值服务功能。

基金种类和风格不同，积极型投资组合管理的内容和方式也不一样。积极型投资管理风格体现在以下方面：

①利用各种项目流渠道搜寻符合基金投资目标和标准的投资对象。私人股权基金在搜寻项目方面是不遗余力，甚至是不择手段的。这可能意味着不仅使用公开渠道和信息，而且常常利用私人渠道和“内幕信息”。在公开证券市场，利用“内幕信息”（Inside Information）从事交易是违法犯罪行为。在私人股权投资市场，则常常成为某些基金公司和管理团队的核心竞争力和独特优势。②投资项目相对集中。在欧洲和美国，一只基金的投资项目的数量平均在20~30之间。剔除极少数的特大型基金，普通基金的投资项目数量更少。总体上，私人股权的投资项目相对集中。③大比例投资和多轮投资。与投资项目相对集中对应，私人股权基金常常对最具增值潜力的投资项目进行最大比例的投资。如风险投资的“本垒打”项目。风险投资也常常对一个项目进行多轮投资。④投资相关企业。即选择能互为补充、相互支持的企业进行投资。收购基金可以仿效产业收购进行纵向收购、横向收购和混合收购；风险投资基金可以再投资上一个项目的上游供应商或下游大客户；投资产品生产和内容制作的企业以后，可以再投资渠道企业。对由此增加的系统风险，可以通过安排各个投资项目的不同退出时间来予以分散，有时可以选择以前投资过而现在已经退出的项目相关的企业。⑤合理利用投资组合资源。合理利用投资企业组合的资源，实现全部被投资企业的信息资源、技术资源、客户资源、渠道资源甚至管理人力资源等各种资源的共享。⑥提供增值服务。与被动型投资战略截然不同，通过各种渠道为投资组合企业提供增值服务是私人股权基金投资管理的重要特征。