我国股权激励低效率原因分析

第一节　我国股权激励低效率原因分析

一、上市公司股权激励的情况——员工持股比例与企业经营业绩的相关性不强

我国改革开放以来，对多种激励制度进行了探索，其中股权激励也在上市公司中普遍存在，沪、深两市1000多家上市公司中有500家以上上市公司管理人员持有或曾经持有公司内部职工股；联想集团、四通公司、天津泰达、上海贝岭、武汉国有资产管理公司等80家左右上市公司或上市公司控股公司拟定了股票期权计划，其中能够实施的大约只有1/6。但分析表明，股票期权还没有发挥应有的效率，高级管理人员持股比例与企业经营业绩的相关性不强。

（一）上海荣正

《中国企业股权激励状况综述》（2001年）:

2001年，上海荣正投资咨询有限公司以沪、深两市2001年4月30日以前公开披露的上市公司共1128（具体到各项关系时选择的有效样本不一样）家为样本，对我国上市公司股权激励进行相关性分析。

在对上市公司高级管理人员持股市值和年薪与公司业绩的相关性分析得出以下结论:①董事长持股市值与业绩指标相关性最高的系数为0.077，最低的随后利润相关系数为-0.012，总体上呈现微弱正相关，剔除ST、PT企业异常指标后，持股比例与净资产收益率的相关系数达到0.133，董事长与上市公司净资产收益率表现出显著正相关；②总经理持股市值与经营业绩的各项指标中，相关系数最高的为0.066，认为总经理持股市值与各项业绩指标之间不存在相关关系；③董秘持股市值与公司业绩的各项指标中，相关系数最高的也是净资产收益率为0.223，表明董秘持股市值与各业绩指标之间存在微弱的正相关；④在对上市公司高级管理人员年薪大于零的1065家样本和剔除异常指标后的950家样本进行相关性分析，高级管理人员年薪与业绩各项指标的相关系数，最高的净资产收益率为0.149，最低的主营业务收入为-0.021，总体上呈微弱正相关。而且以上一组研究数据中，所有高级管理人员与税后利润的相关系数均为负值，证明我国上市公司高级管理人员与公司业绩基本上不存在相关性。

报告对高级管理人员年薪及董事长、总经理的持股市值与公司规模的相关性进行分析时发现，董事长、总经理、董秘等高级管理人员的持股市值以及高级管理人员年薪与公司规模之间不存在任何相关性。

报告还显示了我国上市公司高级管理人员持股状况与薪酬情况存在以下特点:①高级管理人员持股比例和报酬整体水平偏低，报酬结构不合理，激励形式不灵活，激励力度不够；②经营者持股市值和年薪水平的行业、地域差异明显，平均年薪最高的是建筑业与信息技术业，分别为16.3万元和12.1万元，最低的采掘业只有5.3万元。从地域情况来看，以广东省和浙江省最高，分别为14.5万元和12.9万元，最低的贵州省和青海省分别只有3.3万元和3.2万元。

（二）海通证券研究报告

海通证券研究所袁国良、王怀芳分别以1996年和1997年年报为依据，随机抽样100家上市公司，对上市公司股权激励进行实证分析⁽¹⁾，将我国上市公司分为由国有企业改制而来的和非国有企业改制而来的两大类，分别对上市公司决策层持股比例和企业经营业绩进行相关性分析。抽样调查的结果为:上市公司中平均有73.6%的董事持股，董事长中有85%的人持股，在董事会成员中经理人员的持股比例相当高，平均达到41.3%。

抽取的100家上市公司1996年净资产收益率与高级管理人员持股比例的相关系数为0.0375，1997年净资产收益率与高级管理人员持股比例的相关系数为0.0057，整体上，上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关。从同样100家上市公司中抽取非国家控股公司，并按照同样的方法进行回归分析，其结果是，1996年净资产收益率与管理层持股比例之间的相关系数为0.0113，1997年这一数据为0.0085。即使是非国家控股的上市公司，高级管理人员和企业的经营业绩的相关性也非常低。

二、我国股权激励低效率的原因分析

从以上两份研究报告可以看出，我国目前上市公司高级管理人员持股的情况并不少见，只是这些持股并没有形成相应的激励，其原因是多样的。

（一）“内部职工股”是上市公司高级管理人员持股的主要来源

回顾一下管理人员持股的过程，我们清楚地看到，这些上市公司的高级管理人员所持有公司的股票大部分还是来自“内部职工股”，多数高级管理人员持股的目的不是出于长期激励。在20世纪80年代初，一些企业开始采用集资入股的方式扩大再生产，形成我国最早的内部职工持股，当时的目的是解决企业资金困难的问题。到90年代初，我国证券业起步之初，我国内部职工股在定向募集公司中普遍存在，由于内部职工股“法人化、社会化”问题，1994年，国家停止了定向募集公司的成立方式。随后，从股份公司公开发行的额度中拿出10%供公司职工认购，形成公司职工股。由于中国股市一级市场和二级市场之间存在价差的客观事实，以及公司职工股6个月禁售期的制约，职工股可以上市时，往往被一抛了事，因此，“公司职工股”被广泛批评为借公司上市之机提供给员工的“一种短期福利措施”，与西方国家员工持股计划的长期激励制度相去甚远，1998年10月，中国证监会发文取消了公司内部职工股。

尽管目前我国不乏有一些上市公司考虑对高级管理人员实施股权激励的问题，并以不同的方式归避《证券法》和《公司法》的有关规定，最终达到员工持股的目的，如浙大海纳在公司发起成立时，公司员工直接持有发起人股；实达电脑等公司上市时，员工通过员工持股机构，如工会、职工持股基金会等以社团法人的形式，作为公司的发起人之一持有上市公司的股份；新天国际由上市公司大股东将国有法人股转让给公司员工持股机构，员工通过员工持股机构持有上市公司的股份；清华同方由上市公司定向增发新股，同时，授予员工股票认股权，员工通过行权取得公司股份；深鸿基、粤美的等公司则通过员工持股机构（或协议转让的第三方）、员工持股机构发起设立新公司（或协议转让给第三方），成为上市公司控股股东的股东，间接持有上市公司的股份，达到员工间接持有上市公司股份。但对于大部分上市公司的高级管理人员来说，他们的股票主要来源于“内部职工股”，他们持有本公司的股票并没有考虑到通过提升公司价值来获得股票的价差收入，其收入来源主要还是一级市场与二级市场的价差。因此，没有形成对管理人员的长期激励，至多是使他们在将公司“包装上市”方面多下功夫。

（二）在上市公司股东和经营者之间的权利与约束失衡

我国目前上市公司的股权结构非常复杂，包括国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股等，其中国家股、法人股和部分内部职工股、转配股目前仍不能在股票市场上自由流通转让。据统计，截至今年7月30日，深、沪两市1128家上市公司前十大股东持股数占总股本的66.15%，其中，国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的51.16%，国有股所占比例居绝对优势。从持股比例的区间来看，在持股10%以上的股东中，国家股股东超过了一半；只有在持股比例小于10%的股东中，个人和机构投资者才占主导地位。从股东分布来看，前十大股东共11319个，其中国家股股东占28.85%，居第一位⁽²⁾。出现这种情况，主要是由于我国上市公司中的绝大部分是由国有企业改造而成，形成了现在以国有股和国有法人股为主体的股权结构，而在传统的钢铁和石化等资本密集型行业中这种表现更为明显。股权结构矛盾非常突出，国有股减持的方案悬而未决，国有股长期处于控股地位，这种结构性矛盾使得公司的治理结构产生低效率。

我国上市公司股权结构存在着先天不足。我国国有资产管理体制正在探索和建立过程之中，出资人代表不在位的现象比较普遍，相当多的上市公司仍然直接或间接受到行政管理部门不恰当的种种干预。上市公司中大多数以国有股为大股东的公司是由母公司资产剥离改制后上市的，母公司原有的优良资产和精良人员构成了上市公司的主体，而非主业和不良资产以及辅业人员留在了母公司，这就使得这类上市公司在人员、业务、利益等诸多方面都与其母公司存在千丝万缕的联系，上市公司甚至成为母公司的“提款机”。

大股东侵蚀小股东的利益最明显表现在:首先，作为决策机构的董事会成员和“多数股东代表”常常是没有出资的自然人，即便是其作为国家股或国有法人股的代表，这些股东也是以很低的价格折价入股的，而流通股股东每股出资额远远高于国有股，但权力却显然与后者不对等。以国有股为第一大股东的公司，其董事会成员和经理人员的构成往往难以按全体股东的意愿去选择和确定，既缺乏合理合法的、充分的激励，又缺乏严格规范的、有效的约束。代价与权利的错位使得公司高级管理人员获取控制权收益的动力远远大于获取利润收益的动力。

其次，管理人员不能代表中小股东的利益，上市公司以国有股占主导的股权结构还导致小股东约束的软化。就公司内部的委托代理机制来说，由于上市公司基本上被国家或法人控制，小股东缺乏监督约束经理层的动力和手段，很难达到“用脚投票”的目的。统计显示⁽³⁾，1997年，沪市上市公司股东年会出席人数不超过50的上市公司有174家，占披露出席人数上市公司总数的45.0%；出席人数不超过100的有250家，占总数的64.6%。少数股东出席股东代表大会的人数更少，1996年，某上市公司参加股东年会的少数股东人数甚至只有1人。小股东约束的软化还可以从上市公司资金运作情况中得到说明。据统计，1997年，770多家上市公司中，只有514家有募集资金使用情况说明。其中120家投资项目发生变动，164家公司未按计划进度进行投资。一些企业在筹集到巨额资金后没有明确的投资意向，或者委托投资，或者盲目扩张，或者干脆把钱存入银行。对于目前中国股市的这种情况，投资人很少关注股权收益中的利润分红，大多数投资者追求的是二级市场股价波动带来的投机收益，中小投资者对公司的决策常常表现出冷漠的态度。

另外，抽样调查表明，股份公司中高层经理人员基本上来源于被改造的原企业，在国有企业中这种情况尤其明显。而来自其他法人股东或从外部招聘的情况比较少⁽⁴⁾。在股份公司中高层经理人员基本上来源于被改造的原企业的情况下，由于我国上市公司的股权特征，可以认为股份公司高级管理者的产生仍然是一种原有企业的机制。国有企业经营者中出现的一些低效率问题在股份公司中仍然存在。

（三）市场机制约束经营者的机制残缺

在成熟规范的股份制度和资本市场，有一系列通过市场手段迫使经理阶层积极努力的机制。如公司的代理权之争、管理层收购、敌意接管和融资收购等。即使在规范的股票市场上，由于无法回避的代理成本问题，小股东对公司的监管也非常软弱。我国投资者非机构化，投资者高度分散，限制了股东对公司管理层的监督，小股东对公司的监督基本上是虚拟的。可以说，目前我国的股票市场还不具备有效约束经理阶层的条件。2001年末全国股票账户开户总数为6492.15万户，其中6460.83万户为个人投资者，占99.52%；机构投资者开户数仅31.33万户，为0.48%。在股份制度成熟的证券市场上，都是机构投资者占据市场的主导地位，如美国机构投资者已持有50%以上的上市股票。尽管其间不乏机构投资者以个人名义开户的违规性操作，但总体来看，我国机构投资者很难形成对上市公司强有力的监督。

一级市场行政管制性的“发行额度计划分配”与二级市场上的市场机制不相吻合。股份公司发行股票是把并不上市流通的国家股和法人股为基数计算在内的，而二级市场的价格形成是在国家股、法人股不流通的情况下形成价格的。在这种情况下，股票购买者几乎都是为了赚取价差，而不是出于投资的考虑，客观上削弱了小股东监督公司的动机。上市公司的分配极不规范，投资者的收益权得不到保证。

我国股份公司的分红派息很低，股票的市盈率很高，投资风险很高。与利用人为高股价筹集的巨额资金相比，真正出于投资分红目的的投资者很少。在这样一种市场机制下，股票价值不能或基本上不能反映公司的投资价值。有研究表明，我国的股票市场在反映企业的信息方面是比较弱的，股票价格中包含更多的是投机性的因素⁽⁵⁾。对通过市场来约束经理层的一系列机制都造成了影响。

首先，股票价格不能反映公司价值，对握有公司股票的经理层来说，股票的激励作用大大降低。因为在正常情况下，经理层的努力工作通过公司的经营业绩表现出来，影响公司的投资价值，股票价格会随之变动，经理层的财富相应随之改变。由于关系到切身利益，股票价格变动对经理层有较强的作用。特别是对那些在总收入结构中公司股权占较大比例的经理来说，这种激励作用会很强。但反过来，由于股票价格不能反映公司的价值，也就不能反映经理层的能力和努力程度，股票价格的变动也就失去了对管理层的约束和激励。

其次，股票价格不能反映公司价值，也使小股东失去了“用脚投票”的机制。股东的“用脚投票”机制之所以能对公司管理层产生影响，是由于当股票持有者认为公司不值得投资而抛出股票时，不仅会影响公司的形象，而且更重要的，会使公司失去进一步在股票市场融资的能力。但如果股票价格不能反映公司的价值，投资者就失去了判断的依据，不得不成为投机者。股票价格不能反映公司价值，使约束经理层的企业兼并机制大打折扣。

最后，就上市公司外部的市场机制来说，企业间的兼并是一个有力的机制，因为这一机制有可能使不积极提高公司经营业绩的管理层全部被赶出公司，而从事兼并的人也可以得到潜在的全部收益。而原有的股东如果接受兼并，则表明这一部分股东通过“用脚投票”的机制，对代理者重新进行了挑选。在市场经济发达国家，企业间的收购兼并很频繁。美国兼并数目在20世纪80年代中期迅速增加，1981～1990年间增加了3倍。被兼并公司的规模也迅速扩大，1983～1988年实行兼并公司的价值增加了4倍。兼并正在成为一种重要的促使管理者努力工作的机制。主要表现在公司股权被严重分割，70%左右的股份不能流动，被不同股东持有的股票同股不同权，同股不同利，阻碍了资产重组和兼并活动。我国现在上市公司之间的收购兼并常常不是出于对管理人员的否定，也很少有跨行业、跨地区的资源整合性的重组，而是通过关联交易达到继续圈钱的目的，而对于经营能力差的管理人员却很少因为资产重组受到牵连。

（四）市场竞争的无序性是制约我国股权激励有效的根本原因

我国目前依然处于由计划经济到市场经济的过渡时期，政府依然是市场的主导力量，控制着企业的生存环境和企业经营者需要利用的市场资源。

首先，产品竞争还没有完全市场化，企业生存受政府的影响往往多于市场本身的影响。注册任何一个企业都要得到政府各个部门的批准，而不是根据市场情况自由进出；另外，政府也是企业最大的供应商，企业要上市，获得银行的贷款，都需要政府的批准和支持，否则不可能；同时，政府也是企业最大的客户，政府除自身采购以外，还通过地方保护，限制一个产品的市场进入与正常流通。更重要的是，政府政策还在一定的程度上影响企业的未来，政府的政策左右着我国的经济形势，企业面临的最大问题是政策风险，而不是市场风险，所以，预测政府的变化比预测市场的变化更为重要，但预测政府政策比预测市场变化更加困难。企业经营者不得不用大量时间、精力、资源花在处理与政府的关系问题上，据调查，国有企业管理者有50%～60%的精力都花在与政府关系上，民营企业花在与政府处理关系上的时间比公有企业还要多。经营者甚至普遍认为是为领导而不是为股东，追求规模比追求利润的心情更急迫。

其次，国有企业的经理人才不是来自经理人市场，而是由政府指派。这一点是由国有企业的产权关系决定的。张维迎认为，产权没有得到清清楚楚保护的资本家，就没有企业家，也没有经理人。国有企业的经理是由政府官员而非资产所有者选择的，政府官员有权选择经理却不需为此承担责任，因此，他们没有适当的动力去发现和任命有能力的人当经理；管理人员没有业绩竞争带来的压力，而良好的业绩并不能保证在位经理能一直干下去，从而经理不可能有长期的激励。至今为止，中国还没有一种机制能够保证只有真正具有企业家才能（善于创新、勇于冒险、精于捕捉市场机会）的人才会被选为经理，因为在国有企业，产权虚置使得人才的需求方决策权被转移。如果把经理人才比做产品的话，那么，决定购买产品的人并不关心产品长期的效用，而是关心购买产品的当时所得到的利益，经理人才的经营能力被大打折扣。

另外，我国的资本市场从公司上市的审批到二级市场股票价格的波动，都在很大程度上受到政府政策的影响，监管不严所引起的操纵市场更是搅乱市场本身运转的障碍，资本市场不能反映企业的实际情况，市场处于无序竞争。

按照超产权理论的结论，企业只有在市场竞争的前提条件下发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用，也就是说，只有在有效的竞争市场上，对经营者的激励才是有效的。如果说垄断市场上激励无效的话，那么，无序竞争市场下的激励将会引导被激励者重视企业发展以外的竞争条件的创造。因此，我们认为，在我国市场经济转轨时期对股票期权的应用应该是有选择的逐步试点和完善的过程，而不可能一步到位。

（五）资本市场发展不成熟制约股票期权的推行

我国资本市场发展十几年，但至今还保持着“政策市”的形态，市场表现非常脆弱。从当前情况来看，政策面对市场的影响往往不是引导资金流向的财政货币政策，更多地表现为政府对已经形成的资本市场存在的问题的“纠偏”手段。“城门失火，殃及池鱼”。2001年6月，在中国证监会一系列“规范”市场的政策出台的背景下，沪、深两市股指纷纷下挫，此后一发不可收拾。少数违规企业如银广厦、蓝田事件的暴露使得上市公司信用发生危机，投资者失去信心。因此，尽管在市场极度下跌之后，政府出示一系列的利好，却恢复不了市场的信心。到2002年1 月22日，上证综合指数由上年6月的2245点跌至1348点，跌幅达39%。由于我国资本市场还继续处于调整阶段，任何一个法规的调整或方案的出台都可能引发市场大的波动。在这种情况下，市场呼吁了很久的创业板市场及股票期权就被悬在了空中。

股票期权制既是一种企业收入分配制度变革，是现代企业激励机制的重要形式；也是产权制度的重新安排。既然是一种制度，它应有自己的法律地位。我国近期不断有地方和企业开始探索股票期权制，在实际设计和实施中遇到不少问题。尤其是在政策与法律环境以及企业内部的治理机制方面尚缺乏实施股票期权制的基本条件。如果不能明晰国有企业的产权关系，就不能解决激励的主体应该是谁的问题。一些地方政府出台的股票期权实施“指导意见”，大部分都是针对国有企业所提出的对经营者实施激励机制的具体方案，实际上，对经营者实施长期激励机制本来是企业的内部机制，而不是政府行为，政府所能做的不是直接提供实施方案，而是给予企业充分的自主权，同时对于股权期权等长期激励机制所涉及的一些环节给予法律上的支持和高度市场化的外部环境。美国的经验证明，实行严格意义上的股票期权制是企业发展过程中的分配制度与产权制度的融合，不仅要有基本的法律支持，还需要有完善的资本市场、健全的经理人市场、良好的融资条件和个人信用等条件，我国目前的状况离这些条件还较远，政府部门需要对这些环境进行完善。