文化产业基础链的资本方

1.金融市场的政策环境

金融市场作为企业投融资的主要场所,既是连接储蓄与投资的纽带,又是以价值手段配置社会资源的主要方式;既为产权流通与兼并重组提供灵活的机制,又为经济增长提供强有力的支撑;不仅是国民经济运行的动态指示器,还是实施间接宏观调控的重要场所。^[10]本章节所讨论的“金融市场”主要包括货币资金借贷场所、股票债券的发行和交易场所等,并拟将金融市场环境简单地划分为外部的政策环境和内部的自身环境两个层次。

在金融政策方面,2003年中央出台《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出,要“积极推进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资。建立多层次的资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品”。2004年,国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》^[11],提出了9条意见推动金融市场的改革和发展,如完善证券发行上市核准制度,健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机会等。2005年4月,证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,对上市公司股权分置改革作了明确部署和安排。在一系列引导性政策措施的推动下,资本市场体系的建设日益完善。2010年年底,中国证监会在其官方网站表示,证监会将从四个方面重点支持中国的文化企业上市:一是积极支持处于成熟期、经营较为稳定的文化企业在主板市场上市;二是鼓励已经上市的文化企业通过公开增发、定向增发、配股等方式进行再融资,用于企业发展和行业整合;三是支持符合条件的文化企业在创业板市场上市;四是支持符合条件的文化企业通过发行公司债、可转债方式融资。

2005年8月8日,国务院颁布《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》,首次对存在于传媒产业中的非公有资本的身份予以合法化的认可,将非公有资本进入文化产业的情况分成了鼓励、限制和禁止三种。鼓励和支持民营资本参与一些领域的国有文化单位股份制改造;非公有制文化企业在项目审批、资质认定、融资等方面与国有文化企业享受同等待遇。这是国家第一次对投资参股文化产业做出如此详细全面的规定,也是我国第一部具备法律效力的文化产业文件。同时,《决定》已经在进入领域及持股比例等方面设置了相应的“防火墙”,对于可能影响文化安全的领域予以了明确限制,这些措施将有利于有关部门对社会话语权、舆论导向、文化安全和意识形态安全在总体上进行控制。上述一系列规范性政策的出台,对于提升文化产业涉足资本市场的积极性起到了一定的推动作用。

2.资本市场与货币市场

就金融市场的内部环境来讲,又可细分为以股市为代表的资本市场环境和以银行业为代表的货币资金市场环境。我国的资本市场是以1981年恢复发行国债为标志建立的。20世纪80年代中期以后,股份制经济在我国迅速兴起,股票成为重要的金融工具。同时,国债、企业债券、金融债券发行规模也呈扩大趋势,债券品种开始增多。为适应股票债券流通变现的需要,1986—1988年我国进行了证券转让流通试点。在试验、摸索的基础上,1990年和1991年,上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立并营业,我国的资本市场正式形成。经过20多年的改革发展,资本市场的制度设计已初步完善。^[12]

然而,随着近年来金融业杠杆作用的不断凸显,资本市场的各种不完善性也逐渐暴露。2013年8月发生的光大乌龙事件,就是我国资本市场仍旧存在着制度性漏洞的例证。8月16日上午,A股股指在仅仅3分钟内达到了5.96%的巨大涨幅,中石油、中石化、工行等71支蓝筹股瞬间涨停,达到了超过90亿元的成交量。在全球股市范围内“乌龙指”并非第一次出现,但其产生如此巨大的杠杆效应,在我国证券史上还是第一次。据中国金融期货交易所公布的股指期货合约持仓变动显示,光大证券的全资子公司光大期货大举买入7000手空单,对冲股票市值约50亿元。因乌龙事发的8月16日恰逢股指期货交割日,所以光大此举涉嫌利用重大非公开信息进行内幕交易。在投资者并不知情而自身却知悉异动真正原因的情况下,光大的管理层本应戒绝交易,待内幕信息公开后再卖空以合理避险,但其实际作为却违反了市场公平交易原则。因此认定,公司在信息披露前转化卖出ETF、卖出股指期货合约的做法,构成了内幕交易行为。法院最终裁决投资者可以提起诉讼依法要求赔偿,并对相关决策责任人给予终身证券市场禁入,没收非法所得并处以5.23亿元的处罚。该事件对我们的警示在于,资本市场在快速发展的同时暴露了诸多问题,在制度设计、信息操作系统的安全性设计、金融风险防范方面还有许多亟待解决的问题。

2015年5月28日,我国股市遭遇了历史性大跌。当日上证综指跌幅达6.5%,为2015年第二大单日跌幅,深成指则下跌了6.19%。两市市值一天内大幅蒸发超过4万亿元,从71.57万亿元缩水为67.51万亿元。之后的两周内,尽管资本市场的诸多参与者仍然乐观地认为这只是短暂性的“政策调整”,然而随着股指持续不断地下跌以及上市公司波澜壮阔的“停牌潮”,牛市转熊市的预测逐渐变成现实。随之,证监会等部门联手出台了一系列救市措施。截至笔者修订本书时,大多数资本市场投资者的信心并未出现显著的回升。当前资本市场制度设计的缺陷,致使其在市场化环境下抗击金融动荡的自我调节机制过弱,是导致这次资本市场强烈动荡的根本原因。

对于以银行系统为代表的货币资金市场环境,在此不过多地追述其历史情况。从1994年起,我国的投融资体制和金融管理体制开始发生重大的变化,投融资主体、投融资方向、资金来源日趋多元化。由于路径依赖的偏好,再加上上市门槛的不断提高,银行信贷作为一种最常见的间接融资方式,依旧是很多企业融资的首选渠道。由于投融资体制涉及资源配置形式、结构调整方式和产业发展模式^[13]等诸多方面,因此,作为宏观经济重要组成部分的货币市场环境对于产业的发展可谓举足轻重。2013年6月20日被业界人士称为“中国经济史上具备转折意义”的一天,其超高的隔夜拆借利率宣告了流动性宽裕时代的彻底终结。央行的“断奶”政策使得银行系统陷入流动性匮乏的恐慌之中,这一点从几大商业银行股价的暴跌中也可略窥一二。金融系统受国家宏观货币政策的调控效用较为灵敏,因此尚不能明确这种局面究竟会向何种方向发展,亦不能保证前文所提到的银行业对出版传媒业的那些巨额授信是否会成为一纸空文。

从目前我国金融市场的发展现状来看,金融体制的改革滞后于整个经济体制的改革,资本市场的发展滞后于整个经济的发展步伐。过去,我国金融市场基本上依靠着经验主义和试错法则摸索发展道路;现如今,我国金融市场应该总结经验、吸取教训,走科学化、规范化的制度设计之路,努力打造多层次、多元化的资本市场。

出版资本市场与金融市场对接的可行性与必要性

据中国人民银行统计,2011年,我国主要金融机构发放给文化产业的中长期贷款达861亿元,同比增长20.4%。截至2010年12月31日,新闻出版业共有45家上市公司,其中上海A股12家、深圳A股11家、香港H股8家、美国纽交所1家、美国纳斯达克13家,以当时收盘价计算,总市值达5010.9亿人民币。2011年间,文化企业上市趋势保持良好,7家文化企业在境内A股市场成功上市,此外,还有4家文化企业借壳上市,5家文化企业成功登陆美国资本市场。截至2011年年末,在沪深两地上市的文化企业累计超过50家。股权投资方面,一批文化产业投资基金相继成立,据不完全统计,目前全国共有文化产业投资基金111支,资金总规模超过1330亿元。中央财政注资的中国文化产业投资基金于去年7月成立,资金规模已达60亿元。^[14]从上述系列数据可以看出,我国文化产业的发展受利于宏观经济拉升,红利效应明显。

出版资本市场与金融市场的对接具备相当的可行性,主要体现在相关金融政策与出版产业政策的“默契”达成层面。近年来,随着文化产业的快速发展及行业政策的大力扶持,文化产业已经成为新的经济增长点。以银行业为代表的金融市场看好出版业的发展前景,并主动与出版业建立合作关系。2009年3月,中原出版传媒投资控股集团有限公司与建行河南分行启动全面战略合作,根据双方签署的合作协议,建行将对中原出版集团提供包括项目贷款和流动资金类贷款在内的综合授信,在贷款结算、现金管理和增值、理财产品等商业银行业务,以及直接融资、资本运作、并购和资产重组、管理咨询等投资银行业务方面积极提供服务,并为其设计和实施现金管理方案,以提高资金效率和效益。为促使这些内容落到实处,建行特别为该集团配备了由各类专家型产品经理、业务经理及技术经理组成的任务型团队。同年5月,山东出版集团获中国农业银行山东分行10亿元授信额度。虽然上述所谓的“战略合作”与银行授信并不是一种事实意义上的投融资产业行为,但诸如此类的讯息表明:出版业与资本市场的对接具有相当的可行性。

2009年4月,商务部、文化部、原新闻出版总署、国家广电总局4个部门与中国进出口银行联合下发《关于金融支持文化出口的指导意见》,开创了金融支持文化产业的先河,同时文化部与中国银行正式签署了《支持文化产业发展战略的合作协议》。在此模式下,文化部加大与金融机构的合作力度,构建“文化部文化产业投融资公共服务平台”,全面启动了投融资服务工作,并在此基础上构建了全面的部行合作机制。2009年8月,中国银行和原新闻出版总署签署了《支持新闻出版业发展战略合作备忘录》,这标志着中国银行与原新闻出版总署在启动资源整合、加强战略协调、创新合作机制、全面推动我国新闻出版业发展上达成了某种共识。根据战略合作备忘录,中行将把新闻出版作为独立行业进行管理,并将原新闻出版总署推荐的重点企业和项目列为其重点金融服务对象。金融服务范围从商业银行领域拓展至投资领域和保险领域,并承诺在授信及融资服务、现金管理服务、资本市场专业化服务、财务顾问和保险服务、咨询与培训服务、国际结算、银团贷款服务和其他创新产品等方面给予重点支持。

在部行合作机制初步建立的基础上,为了进一步拓宽文化产业投融资渠道,促进金融与文化产业全面对接,调动社会资源投入文化产业,2010年4月,中宣部、中国人民银行、财政部、文化部、广电总局、原新闻出版总署、银监会、证监会、保监会九部委联合出台了《关于金融支持文化产业发展和繁荣的指导意见》,正式从国家政策层面提出了金融支持文化产业,开创了文化产业投融资工作新局面。^[15]作为我国金融政策支持文化产业发展的首个宏观指导文件,其内容包括推动支持文化企业通过债券市场融资;发挥保险公司机构投资者作用和保险资金融资功能,鼓励保险公司投资文化企业的债权和股权,引导符合条件的保险公司参与文化产业投资基金;推动多元化、多层次的信贷产品开发和创新;积极探索适合文化产业项目的多种贷款模式;鼓励符合条件的文化企业上市融资等二十条。该《指导意见》针对目前我国文化企业有形资产少、无形资产多、抵押担保品不足等问题,紧紧围绕推动金融资本与文化产业的有效对接,立足于发挥信贷、保险、证券等多层次金融市场资源,立足于形成宣传文化、金融、财政等多部门工作的合力,立足于推动金融产品创新和改进金融服务,多措并举、多管齐下,汇聚金融、财政资源,助推文化产业发展和文化繁荣。为落实九部委文件,实现金融与文化产业全面对接,2010年12月,保监会与文化部联合出台下发了《关于保险业支持文化产业发展有关工作的通知》;为促进文化产业实现资本市场的直接融资,2011年4月,文化部下发了《文化部关于推进文化企业境内上市有关工作的通知》。

九部委联合发布的《指导意见》,掀起了一场我国新闻出版企业与资本市场对接的高潮。2011年2月,原新闻出版总署与中国工商银行签署了支持新闻出版产业发展战略合作协议,其中,中国工商银行将提供不少于600亿元的意向性融资支持。根据协议,双方将建立起长期稳定的战略合作关系,从金融合作角度全力推动中国新闻出版产业发展。在原新闻出版总署与工行签署战略合作协议的同时,中南出版传媒集团股份有限公司与工行湖南省分行、江西出版集团公司与工行江西省分行也签署了战略合作协议。2012年11月,原新闻出版总署和交通银行签署了《支持新闻出版业发展战略合作协议》,交通银行承诺将在未来3年内为我国新闻出版产业的发展提供500亿元的意向性融资支持。此外,中国出版集团、江苏凤凰出版传媒集团、河北出版传媒集团、安徽出版集团、中文天地出版传媒股份有限公司、中南出版传媒集团也分别与交通银行及各地区分行签署了战略合作协议。

出版资本市场与金融市场的对接不仅具有相当的可行性,而且相当必要、迫切。近年来,文化产业基本保持着年均15%左右的增速,高于同期GDP的增长,正在成为新的经济增长点。但高速发展的文化产业同样面临着来自资本市场的瓶颈,文化产业的属性决定了其面临着固定资产少、产品产权难以定价、无法评估质押、融资难等金融瓶颈,一定程度上阻碍了行业的持续发展。从这个层面来讲,出版资本市场与金融市场的对接可以说是迫在眉睫。文化产业的发展需要金融市场的支持,金融机构应结合文化企业的特点,创新产品和服务,推动多元化、多层次的信贷产品开发和创新;可以根据项目周期及资金需求,科学合理地确定贷款期限,并充分考虑文化企业的特点,建立和完善科学合理的信用评级和评分制度;建立针对文化产业金融服务的考评体系,增强服务意识,设立专家团队和专业服务部门,主动向文化企业提供优质的金融服务。^[16]

出版产业与资本市场的“联姻”较晚,我国的出版资本市场尚处于初级发展阶段,不到位的产权制度改革及传统体制性壁垒仍然是导致其不能快速成熟的根本原因。2003年以来启动的出版体制改革已经自觉或不自觉地将出版业推向资本的制度框架之中,其发展过程自然地包含了资本运作。出版业的发展离不开成熟的、多层次的资本市场,而资本市场的完善程度最终也取决于出版业对资本的开放程度。

省域资本市场活跃度调查

区域资本市场的构成要素主要包括资本需求者、资本供给者、中介机构和市场监管部门等。^[17]资本供给者又可细分为个人投资者、机构投资者。其中,个人投资者作为一个不特定的群体,研究起来较为零散,其研究结论更多地具备样本价值而非规律性价值;以证券交易所来划分中国资本市场的相关研究,往往只能局限于沪深股市的样本范围,具有很大的约束性;以资本需求者所在地作为划分区域资本市场的主要标志,以内地的省区为研究对象考量当前资本市场的活跃程度,一方面界定了地域的边界,另一方面也和我国当前以省域为单位的经济指标核算体系相契合,所以应当是研究省域资本活跃度的一条较为理想的路径。

资本市场的区域性可比较指标分为两类——规模指标和结构指标。其中,规模指标包含两方面的含义:一是资本市场的融资能力,二是资本市场规模与其他重要经济变量的比例关系。资本市场的融资能力可以通过两个指标来反映:资本市场的融资量、资本市场的融资成本。资本市场与其他经济变量的比例关系可以用资本依存率来反映,这也是资本市场宏观效率中的一个重要方面。资本依存率,是指经济发展对资本市场融资量的依存率,是反映资本市场宏观效率的一个重要方面。资本依存率越高说明资本市场在经济发展中的作用越重要。资本市场的结构性指标也分为两个层次:一是直接融资与间接融资的比例,以金融机构贷款总额与股票市场融资总额之间的比例来代替直接融资与间接融资之间的比例;二是直接融资市场和间接融资市场内部的各种比例关系,即信贷市场和股票市场上的各种比例关系,比如中长期信贷市场上融资的主要使用方向、股票市场上融资的企业行业结构、股票市场首次发行融资和配股融资的比例关系等。^[18]

资本存量作为描述资本市场规模的最直观指标,从企业资本经营角度看,是指企业现存的全部资本资源。从资本使用或占用形态看,资本存量则表现为企业现存的全部资产,包括流动资产、长期投资、固定资产、无形资产及递延资产等。叶宗裕在《中国省际资本存量估算——基于资本产出比的研究》一文中,对我国改革开放以来代表性年份的大陆地区省际资本存量做了汇总整理,并在此基础上计算出了资本产出比(如表12所示)。其中资本产出比(K/Y)表示一个经济系统为获得单位产出所需要投入的资本量。低的资本产出比意味着可以用相对少的资本获得相对多的产出,高的资本产出比则可能预示着资本使用的相对无效率。从表12不难发现,大部分省区之间资本产出比的差异不大,也基本合理。几个经济较为发达的省区,如广东、上海、江苏、浙江、山东,其资本产出比较低,说明这些省区的产出效率较高。值得注意的一个现象是,与其他经济较为发达的省区相比,北京、天津的资本产出比相对偏高。导致这一现象的原因有可能是北京作为全国的政治、教育、文化中心,在这些方面投入的财政比例较大,而对GDP的直接贡献较小,导致资本产出比偏高。^[19]

表12　代表性年份的省际资本存量及资本产出比^[20]

（续表）

陈刚等学者在《中国资本市场的区域差异研究》一文中,首先对各省区资本市场的综合指标SCM进行评分,后采用聚类分析法对1993—1999年间我国30个^[21]省区资本市场的相似程度进行汇总后发现,我国资本市场可以按照其活跃度粗略地划分为3个级别:以辽宁、上海、广东、四川为代表的最为活跃的4省区;以北京、江苏、山东、河南、湖北为代表的较为活跃的5省区;其他相对不活跃的省区。虽然该组统计数据的年代相对久远,但在一定程度上能够反映改革开放以来我国省域资本市场发展的基本格局(具体划分情况如表13所示),而该统计结果得出的省际资本存量活跃度与表12中叶宗裕关于资本存量总体排序的情况基本吻合。综合考量资本存量与资本产出比两项指标,可以认定上海、江苏、广东、山东、四川等地区的资本市场是较为活跃的,这一发现在陈刚的研究中基本可以得到印证。因此可以认定,在排除人口因素的情况下,改革开放以来我国省域资本市场的活跃度大致可以参照表13。

表13　我国资本市场的活跃度级别分类情况^[22]

以上两组数据描述的是以省级为单位的资本总量情况,对于本书的研究只是提供了一个背景材料的参考。具体到文化产业领域,也曾有学者对区域文化资本做过类似的统计。孙维在《中国区域文化的测度》一文中提出了“文化资本存量”的概念,并通过4个因子变量^[23]正交旋转的形式对2007年我国31个省级区域的文化资本存量进行综合因子的打分,得出的省际文化资本存量排名前10位者顺序如下:北京、浙江、江苏、上海、天津、四川、河南、广东、山东、河北。通过此排序发现,从省域资本市场存量中抽绎出的文化产业资本存量的排名,与上两组数据的区域总体资本存量排名情况有较大的差异。也就是说,单独地分析某区域文化产业本身,与该地区经济的整体发展情况并非完全正相关,这也从另一个角度印证了文化产业的独特发展逻辑。

省域资本市场活跃度与上市出版集团业绩的相关分析

出版传媒业作为文化产业的“核心层”^[24],考量此类上市企业与其所在地域的资本市场活跃度是否具有相关性,对于了解上市出版集团所在地的资本环境有一定的参考价值。由于主营业务收入、净利润等财务指标更多地描述的是企业发展的静态情况,且目前大多数出版上市企业涉市时间较短,其静态数据指标的自比价值要远大于横向他比价值,所以笔者选取了相对动态的两大指标用于描述近3年来7家上市出版集团的业绩情况,具体见表14:

表14　2010-2012年上市出版企业的业绩表现

数据来源:相关上市企业2010-2012年年报。

作为衡量上市公司盈利能力的重要指标,表14中的净资产收益率是指利润额与平均股东权益的比值。该数值越大,说明投资带来的收益越高,体现了自有资本获得净收益的能力。净利润增长率则是指企业本期净利润额与上期净利润额的比率。净利润增长率反映了企业实现价值最大化的扩张速度,是综合衡量企业资产营运与管理业绩以及成长状况和发展能力的重要指标。综观表14中各家上市出版企业的净资产收益率指标情况,除去出版传媒外,其他6家企业基本保持着稳定且递增的涨势。凤凰传媒受业绩波动的影响,该项指标在2011年大幅跌落后又于次年明显回升。另外从表14中还可以发现,大地传媒、长江传媒、出版传媒连续3年的净利润增长率波动较大,其原因可能是会计处理层面导致的上市前后净利润计算方式的差异,预计该项指标会随着上市后企业的持续经营而逐渐归于常态化。

按照具体的省份分析,江苏省的省际资本存量及文化资本存量排名均比较靠前,该省域范围内的凤凰传媒集团在目前全国的出版上市集团中亦属业绩佼佼者,在主业经营及投融资方面均有不俗表现。由此可以认定该省域资本市场的活跃度与其所在地的出版上市公司业绩有一定的正相关性。与之形成对比的是中南传媒和出版传媒,从历年来湖南省的资本市场存量及文化资本存量的排名来看,其表现并不是十分突出,属于资本市场相对不活跃的省份,但该省域范围内的中南传媒,无论是从其近年来财务报表的基本数据来看,还是以基于此的财务指标来看,其在出版业界的排名均较为靠前。出版传媒作为我国首家整体上市的企业,近年来的业绩表现一直不佳,但从资本市场存量的总体情况来看,其所在的辽宁省尚属资本市场较为活跃的地区。

由此得出结论,资本市场的活跃度与该省域范围内出版上市企业的业绩表现并没有显著的相关性。事实上,这种不相关性在笔者看来恰恰是出版资本市场健康化、常态化的表征。由于种种历史因素,我国的出版资源分布已经呈现出结构性缺失与冗余并存的局面,这种为了平均而平均的思维不利于出版业的持续发展。目前来看,上市后的出版企业在成为公众企业后,一方面逐渐淡化了地域的“标签”,在某些方面摆脱了区域的壁垒束缚;另一方面也实现了全国范围内的资本募集,打破了区域资本市场的瓶颈,能够充分地运筹出版资源,让更多资本得以流向更具发展潜力的出版企业集团。

值得关注和探讨的问题是,北京、上海地区聚集了最为丰富的文化资本存量,加之沪深股市的“近水楼台”效应,从理论上来说是具有显著上市优势的地域,但目前来看,该地域却没有出现一家出版类上市企业。导致这种现象的原因大概可以归纳为以下几点:首先是企业发展战略及经营理念的迥异。上市属于一种资本行为,关系着企业的长远发展规划,不同的企业有着不同的运营理念,也有可能因此选择不同的发展路径,这就又回到了“是否上市”或“什么时机上市”的问题。其次是区域地理位置及区域政策的调控作用。由于我国出版上市集团并非自然形成,且通常一个省份只有一家,所以这种省域的平均化分布有可能造就出版集团的跟风上市行为,即“个别省域已经有了出版上市集团,那么其余观望者也模仿其行为,也要从资本市场上分得一杯羹”的心理。而一些暂时没有出版上市公司,但该区域资本市场却相对活跃的省域,如北京、上海等地,很有可能是出于“稳健性”的顾虑,或者持观望态度,或者正在积极筹备相关的上市工作。由此可以解释,为何在不同区域文化政策的指导下,形成了各地出版上市企业不同的发展态势。