承销商定价的公司信息含量

前文

承销商在选定IPO承销对象后，将对拟上市公司进行1~2年的上市辅导，在辅导中要促进其建立良好的公司治理机制，形成独立运营、持续发展的能力，督促公司的董事、监事、高级管理人员全面理解上市的相关法律法规，证券市场的规范运作和信息披露要求。同时，还要督促参与辅导的其他中介机构履行勤勉尽责义务。承销商的辅导要遵循勤勉尽责、诚实信用、鼓励IPO公司创新、责任明确、风险自担的原则。通过以上活动，承销商充分掌握了拟上市公司股权结构、公司治理以及生产经营的详细信息，能力强的承销商能够将这些信息融合于IPO发行定价之中。

在通过证监会对公司的上市发审后，承销商将与上市公司合作进行路演宣传，发行股份在4亿股以下的公司向机构投资者进行询价；在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格；发行股份4亿股以上的IPO公司须在初步询价基础上向机构投资者进行累计投标询价。对于中小板上市公司，提供有效报价的询价机构应超过20家，对于发行规模在4亿股以上的上市公司，提供有效报价的询价机构应超过50家，询价结果才能得到法律认可。

从市场各机构投资者的视角而言，他们将根据资本市场状况、所掌握的上市公司的经营绩效、公司股权结构、公司治理等信息，应用专业的定价方法（国内股票定价方法主要有两种：一是可比公司定价法，它包含市盈率法（PE）和市净率法（PB），其中市盈率有静态市盈率和动态市盈率；二是贴现现金流量法。）给出该公司上市股票的报价，承销商根据机构投资者的询价结果综合判断，与发行人协商决定最后的发行价格（我国《证券法》第34条规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”此外，发行价格还须报国务院证券管理机构核准。）。通过以上系列的市场活动承销商充分了解了市场对该公司发行股票的态度，掌握了一级市场综合需求信息。

通过对供求双方的了解，承销商需要在发行定价中融入尽可能多的公司信息，以体现其发行定价能力，事实上，确定合理的价格是承销商IPO活动的核心任务，也是IPO市场的基本功能。

本章将对以下几个问题进行研究：①就总体而言我国承销商发行定价中包含IPO公司实体信息量如何。②在长期实践中，承销商的定价信息含量是否有所提高。③承销商反映不同板块上市公司定价信息能力如何。④对不同股权结构的上市公司，承销商的定价标准是否存在差别。

一、　相关文献简述

新股的发行定价包含着大量的公司经营管理方面的信息，也承载着大量的市场信息，新股的发行价格充分反映了与该股票相关的所有可获得的信息（EgonNeuberger,1966）。Fama（1970）认为价格有效性的中心含义是价格在任何时点上都是内在价值的最佳评估，是各类相关信息通过市场归纳后的结果，即价格对信息的反应能力决定了定价能力，进而决定了一级市场资源配置功能。

价格对信息的反应能力主要表现在两方面：一是信息含量，即发行价格能够全面地反映多种信息，包括内在价值信息、发行信息及市场环境信息；二是信息结构，即决定发行价格的各类信息在总信息中所占比重（Barron,1982;Evans,1983）。

自1975年RogerG·Ibbotson在美国《金融经济学》杂志发表的《新发行公众股的价格表现》一文以来，国外学者对于发行定价问题一直保持着浓厚的兴趣。Ritter（1984），Beatty和Ritter（1986）先后证实IPO股票相对于承销商所做出的定价，在上市首日存在一个正的初始收益率，大致在15%左右。

Beveniste和Wilhelm（1990）把影响IPO定价的因素概括为两大层面：一是公司内部因素（非系统信息），即与公司自身相关的一些基本情况和财务状况。

二是公司外部因素（系统信息），即公司所面临的外部宏观经济环境（市场环境）和证券市场的制度环境。

Srivas（1991）认为在一个较为理想的资本市场上，公司基本价值信息是影响股价的主要信息，因为内在价值是股票定价的基础，发行信息和市场环境信息对股价的影响应该较小。因此合理的发行价格应该既充分反映各类信息，又更多地在内在价值信息的基础上确定。Sherman（1997）和AnnE·（2004）强调合理的新股发行价格不仅应充分反映发行公司的内部因素，而且还应充分反映发行时发行公司所面临的外部因素。如果内外部因素对新股发行价格有显著性影响，则说明新股发行定价存在合理性，是有效定价。

我国新股IPO定价所包含的信息量的多少已有很多研究成果（杨瑞龙，1999;张人骥，1999;曹凤歧、董秀良，2006;廖士光，2010），已往文献对IPO发行价格的研究分别从发行成本、发行费用、每股净资产、流通股占比、发行数量等角度出发，进行了细致分析，但得出的结论有所不同。郁韡君（2005）从实证中得出我国的IPO询价制度并未使IPO定价效率获得提升，IPO的首日与首周平均收益率仍处于较高水平，作者认为询价过程缺乏信息激励与甄别是影响询价制度实施效果的主要因素。曹凤歧等（2006）用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性，并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。认为我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值。

田高良、王晓亮（2007）运用多元线性回归模型对2001年5月15日至2005年6月7日在深沪两市上市的288只A股新股，就IPO定价效率影响因素进行了实证研究，认为发行定价与市场气氛、上市首日换手率、资产规模等变量均表现出极强的显著性，说明承销商发行定价中包含了相当多的市场信息。胡志强、璩潞（2008）对股权分置改革前后IPO样本的回归分析显示，股权分置改革前我国新股发行定价反映的公司内在价值信息相对有限，而股权分置改革后新股发行定价更加合理，因而股权分置改革有效地提高了IPO的资源配置效率。

廖士光（2010）以上证50指数成分股为研究样本，从个股特有信息含量的视角探讨了股票定价效率。研究发现，基于个股特有信息含量的指数成分股定价效率呈现逐年下降态势，成分股公开的基本面因素在股票定价过程中的影响力较弱，非系统因素内化到个股定价中的信息含量较低，从而导致个股基于特有信息含量的定价效率偏低。