资产证券化的历史回顾与现状分析

三、资产证券化的历史回顾与现状分析

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具。资产证券化于20世纪70年代初首先在美国发源并蓬勃发展，80年代进入欧洲，90年代被介绍入亚洲，逐渐成为人们所理解的新型融资工具。

资产证券化最早起源于美国20世纪70年代的住房抵押贷款，其应用范围从最初的住房抵押贷款到企业的应收账款、信用证应收款、汽车贷款等领域。美国历史上曾认为，分行式的银行不利于竞争，因此许多州的法律都限制银行分行的发展，这使得单一银行成为美国银行业的一种普遍形式。这些单一制的银行规模普遍都不大，但他们却经常会遇到客户的巨额资金要求，凭银行的存款规模无法满足客户的需要，银行又不想失去他们，于是这些银行便通过向大银行出售其已有的贷款，获得足够的现金以满足客户的需要，维持与他们的关系。这种出售贷款的做法，为资产证券化的产生提供了养料。在20世纪70年代前，美国经济发展平稳，利率水平较低，金融机构有充足与稳定的资金来源，但是从70年代初开始，美国出现严重的通货膨胀，市场利率水平不断上升，由于巨大利差的诱惑，居民不愿再将钱存入银行，而是选择了证券等资本市场。美国金融机构在经济平稳发展时期大量发放贷款，此时由于利率上升，又受“Q条例”（为避免银行业的恶性竞争，美联储对银行的存款利率作出最高限制）的限制，无法获得充足、稳定、并且低廉的资金，因而在这一时期美国的金融机构普遍面临严重的资金压力，其中又以住房金融机构的情况最为严重，因为美国联邦法律规定，它们只能依靠所在地地区居民的储蓄存款向个人提供住房贷款，这就使得他们的资金来源更窄，面临的压力也就更加严重。

为了走出这一困境，在政府的支持下，美国出现了三大住房抵押机构:联邦国民抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）、联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）。这三大住房抵押机构为银行的住房抵押贷款提供担保。当时，市场利率的波动较大，从事抵押贷款的银行以及从事抵押担保的三大协会都面临着筹资成本和收益不确定的问题。为转移风险，银行和担保协会在证券市场上根据贷款的年限、利率、性质等进行组合，并以之为担保，在证券市场发行债券，从而揭开了通过现代的证券化技术进行融资的序幕^[7]。其后这种证券化技术被广泛运用于住房抵押贷款以外的资产，如应收账款、学生贷款、人寿保险业务收入、门票收入、俱乐部会费收入、公用事业收费等。20世纪80年代，资产证券化进入欧洲并在欧洲资本市场上迅速发展。20世纪90年代初，资产证券化开始进入亚洲市场，但由于种种因素发展较慢^[8]。在运作环境技巧、规模、种类上比不上欧美等国，但亚洲市场潜力巨大，政府支持和法制环境的改善，都可能推动资产证券化蓬勃发展。在东南亚金融危机之后，具有直接融资和表外融资等优势的资产证券化，在亚洲资本市场发展速度很快，日本、香港地区、韩国、新加坡、马来西亚等都积极研究运用资产证券化，为本国或本地的经济发展服务。

中国早期的证券化实践，可以追溯到1992年三亚市政府利用市政府下属的三亚市开发建设总公司作为发行人，以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，向三亚居民及法人发售2亿元的地产投资券。建设总公司进行开发建设，负责按时保质完工，并对损失负赔偿责任。以地产销售收入及利息作为投资者的利益来源。由于市政府的大力支持，证券化其地产销售收入的筹资取得了成功^[9]。1999年以后，我国相继成立中国信达、东方、长城和华融四家资产管理公司，用于处理银行的不良资产，它们的公司章程中都包含着开展资产证券化的规定，都在探索着资产证券化的途径。我国的资产证券化操作可以分为在岸操作和离岸操作两种类型。虽然三亚市地产投资券是我国首开先河的国内证券化操作，但不具有完全的规范性。因为它没有SPV风险隔离以及专门的信用增级，只是发起人对损失负赔偿责任；凭借收益的良好预期和政府支持发售证券，不足以成为我国资产证券化模式的样板。但它启示我们:资产证券化成功运作需要在未来产生可预见的稳定现金流的资产以及一个具有确定性的外部环境^[10]。

2005年，信贷资产证券化试点工作正式启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化（ABS）和住房抵押贷款证券化（MBS）试点工作。同时，中国国际金融有限公司发行了“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，开辟了中国证券公司发行专项资产管理计划的资产证券化途径。可以说，这是资本市场发展中的重大事件，对资本市场的影响积极而深远。目前，资产证券化运用的范围非常广，可以证券化的财产包括:住房抵押贷款、项目融资贷款、应收账款、写字楼商品房租金收入、土地使用权未来收益、高速公路的收费收入，还有文艺演出、体育比赛、足球比赛，这些未来可以产生收入的财产权也可以作为证券化财产。现在国内还有人尝试手机管理费、短信费用、飞机票收入作为证券化资产。