我国的实证

三、国际资本流动与国际收支：我国的实证

本书采用我国1982—2004年的数据检验外国直接投资、证券投资与国际收支之间的关系。其中，1982—2004年对外出口总额（EXPT）、流入我国外国直接投资总额（FDI）、流入我国的证券投资总额（FPI）的数据都来自国际货币基金组织的国际金融统计（IFS），GDP总量来自世界银行的世界发展指数（WDI）。图7．3是四个变量的折线图。从中我们可以发现，我国的GDP一直处于一个相对平缓增长的过程，平均年增长超过了9%。出口增长也较快，但2000年以后几乎有了一个直线增长。FDI在1990年代增长缓慢，但之后有一个急剧增长。这主要得益于1992年邓小平南巡讲话以后，我国加大对外开放力度，外资大量涌入引起。与前三个变量较快增长不同，我国的FPI流入不仅数量偏少，而且波动十分剧烈。这一方面与我国长期实行严格的资本账户管制有关，另一方面也与证券投资这种资本流动的性质有关，流动性大，不容易控制。也正因为我国长期实行严格的资本账户管制，我国在东南亚金融危机时没有受到太多的正面冲击。

在图7．3中，FDI表示流入我国的外国直接投资总额，FPI表示流入我国的证券投资总额，GDP表示我国历年国内生产总值，EXPT表示我国历年的出口总额。以下，对这四个变量进行一个相关性检验。

从表7．2的相关性检验中我们看到，除了FPI与各项经济指标相关性相对较弱以外，其他各项指标之间都有较强的相关性。但相关性检验不能说明这两组变量之间究竟孰因孰果，为此，必须进行格兰杰因果检验。而要做格兰杰检验，我们先必须进行协整检验。而协整检验之前的重要一步就是对四个变量进行单位根的检验。通过软件Eviews5的单位根检验我们可知，这四个变量中，EXPT、FDI和GDP这三个变量于1982—2004年形成的原序列都是非平稳的，经一阶差分后仍然为非平衡数列，但经两阶差分后都成为平稳序列。FPI原序列都是非平稳的，经一阶差分后成为平稳序列。这样，我们知道，FPI这一变量与其他几个变量不是同阶单整，做协整和格兰杰检验是没有价值的。从经济意义上讲，流入我国的证券投资主要还是受国家政策的严格控制，流入量较小，而且波动也较大，与其他三个变量没有太大的经济意义上的联系，与其他经济变量关系是割裂的。

图7.3　四个变量折线图（单位：十亿美元）

表7.2　相关性检验

表7．3中，EXPT表示原序列，dEXPT表示取一阶差分，ddEXPT表示取二阶差分。其余的以此类推。以上单位根检验表明，EXPT、FDI和GDP这三个变量都是同阶单整，因此它们之间有可能存在协整关系。以下我们用Engle和Granger（1987）提出的协整检验方法加以检验。从协整理论的思想来看，自变量和因变量之间存在协整关系，即因变量能被自变量的线性组合所解释，两者之间存在稳定的均衡关系，因变量不能被自变量所解释的部分构成一个残差序列，这个残差序列应该是平稳的。因此，检验一组变量（因变量和解释变量）之间是否存在协整关系等于检验回归方程的残差序列是否为一个平衡序列。因此通过软件Eviews5先分别对FDI和GDP、FDI和EXPT，以及EXPT和GDP进行回归，得到三个残差序列，再对这六个残差序列进行单位根检验。结果如下（见表7．4）。

表7.3　单位根检验

（续表）

注：①检验类型中的c、t、n分别代表有常数、趋势项和滞后期数，其中滞后期数根据Akaike信息准则（AIC）确定。

②*，**，***分别代表在10%、5%、1%的显著性水平下检验值是显著的，无标志则说明检验值不显著。

表7.4　残差的单位根检验

注：*，**，***分别代表在10%，5%，1%的水平下显著。

从表7．4中我们可以看到，这六组变量回归后得到的残差序列进行单位根检验，起码都在10%的水平上显著，因此我们有理由认为，这三组变量之间存在协整关系。因此我们再对这三组变量进行格兰杰因果检验，我们得到表7．5：

表7.5　格兰杰因果关系检验

从以上六组变量的格兰杰因果检验可知：GDP与FDI互为格兰杰原因；FDI是EXPT的格兰杰原因，反之则不成立，EXPT不是FDI的格兰杰原因；GDP是EXPT的格兰杰原因，反之则不成立，EXPT不是GDP的格兰杰原因。由此我们可以得到一个相互影响的关系图（见图7．4）。

从图7．4中我们可以发现，在GDP、EXPT和FDI之间存在这样一种关系：FDI促进了GDP增长，GDP增长又导致外国直接投资的大量流入，两者互为格兰杰因果关系。FDI又促进了对外贸易，由于我国的顺差主要是由于出口增长太多所引起，所以我国的巨额的经常账户顺差相当一部分是由于外国直接投资引起的。FDI在促进国内经济增长的同时，由于内需严重不足，只能出口以寻找自我释放的渠道。这也在一定程度上反映了我国过分依赖出口和外资带动经济增长的经济结构。

图7.4　外国直接投资、经济增长与出口

在中国的经济增长中，外国直接投资功不可没。当然经济增长除了FDI的原因以外，还有许多其他因素，比如中央和地方的分税制。因为所得税主要归地方政府所有，因此中国地方政府就有强大的动力去招商引资来推动地方经济的发展，并尽可能地用由此得到的税收收入去解决中央政府大规模下放事权而引起的地方政府的财政危机。为了达到这些目的，地方政府又必须为改善投资环境而进行更大规模的基础设施投资，这种投资的费用先是通过土地批租或者银行借款来筹措的，之后又是通过由产业发展所造成的税基的扩大而征得的。基础设施投资一方面带动经济快速增长，另一方面也促进FDI更多流入。

在这样一种体制下，中国这种投资过度体制引起的经济增长使国内总供给不断提升，但不幸的是，它面对的是一个消费力不足的内部市场。由于内需严重不足，最后只能通过对外贸易寻求海外市场，导致贸易顺差连年上升。

FDI与中国经济的增长之间关系紧密，在促进中国经济增长过程中是重要因素，这一点还可以从外商投资企业对我国工业发展的贡献率得到进一步印证。从表7．6可以看出，外商及港澳企业总产值与全国工业总产值之比，自1999年以来呈递增的趋势。但与之形成鲜明对比的是，FPI与中国经济增长之间几乎没有什么影响，而且FDI与FPI之间既没有短期的互动关系，更没有长期的协整关系，主要原因是由于1979年以来，我国自对外开放以后一直采取鼓励FDI流入，限制对FPI流入，资本账户也一直实行严格控制有关。

表7.6　外商投资企业对我国工业发展的贡献率

资料来源：《中国统计年鉴2005年》。

从国际范围来看，国际资本的流动结构经历了“外国银行借贷——外国直接投资——外国证券投资”的发展路径。目前广大发展中国家利用外资的形式主要还是以FDI、对外借款或官方援助为主。越是发达的国家，通过证券投资这一渠道吸引国外资金所占的比重越大。

我国目前利用外资主要还是以FDI形式为主，1979—2004年，我国通过FDI形式吸收的外资占到75%左右，而通过证券投资吸收的外资仅占很小的比例。因此，我国虽然是世界上吸引FDI最多的国家之一，但并不是利用外资最多的国家。即使在2002年中国吸引的FDI超过了美国，但在吸收外资的总量仍然无法与美国相比。对于美国而言，FDI仅是其中吸收外资的一部分，即便在最高年份，FDI也仅占美国吸引外资总额的1／3左右。美国的外资流入主要依赖证券投资渠道。FPI不仅是资本市场发达、直接融资比重较大国家利用外资的主要方式，可能也成为今后我国利用外资一个重要渠道。

目前，我国一方面对国外证券投资采取严格限制进入的措施，同时在资本账户上仍然没有实现人民币自由兑换，因此在吸收FPI方面仍然十分有限。FPI也几乎没有对整个宏观经济产生什么影响力。资本账户至今没有开放，固然与我国当前金融体系的不完善有关，但由此也造成了我国目前利用外资上的结构的极端不合理，以及其他诸多问题。一方面，国内企业无法通过证券投资形式吸收到投资资金；另一方面，国内因贸易顺差形成的资金也无法得到合理的释放，造成国际收支经常账户与资本账户的双顺差。

通常情况下，我们都会认为FDI是一种比FPI更好的投资形式。在一个高速发展的国家，如果它吸收的FDI很高但只有少量的证券投资流入，传统上对它的评价可能会认为这种资本流动的质量很高，但从融资成本的角度看却不一定是这样。在其他条件相同的情况下，如果一个国家的金融市场十分落后，它就不能获得高速经济发展所带来的所有的好处，因为通过证券融资的成本很高，该国不能通过证券投资的形式来获取资金，相反只能依赖FDI作为一种替代^[5]。这与发展中国家完全依赖银行信贷来配置金融资源是何其相似！

不仅中国的金融市场不发达，其实整个亚洲都存在类似问题。亚洲各国的金融体系过度依赖银行，而资本市场欠发达特别是债券市场的不完善使得亚洲尽管具有世界最高的储蓄率和外汇储备，但大量资本流入西方特别是美国的金融市场，造成自身经济发展不得不过度依赖银行融资和外商直接投资的尴尬局面，这种情况给金融体系又势必造成以下潜在风险：一是货币错配。欧美金融市场吸引亚洲地区大部分的外汇储备投资于长期资本市场，反过来又把这些资金以区外货币的形式投资到亚洲。一旦亚洲经济出现问题，投资者会迅速撤出投资，在外汇市场上引起巨大冲击，引发严重的货币危机。二是期限错配。因为银行信贷是短期资本，而对于新兴市场直接投资需要长期资本。在银行业发达而资本市场相对落后的情况下，大量的长期投资也只能依靠银行融资的支持，这就造成银行资产期限过长而负债期限相对过短，形成融资期限错配的潜在风险^[6]。

因此，作为一个发展中国家，应该从开放的视角对资本市场的重要性有一个更加深刻的认识。从今后的发展看，随着我国金融体系的不断完善，资本账户也必将随之开放，FPI因此会成为我国利用外资必不可少的一种形式，但问题是如何吸引国外证券投资？Chen和Khan（1997）的研究表明，一国是否能够吸引国外资本流入，主要看该国是否有发展潜力，该国是否拥有发达的金融市场。Hermes和Lensink（2003）研究也表明，要使FDI对一国经济发展产生积极作用，必须要有一个发达的金融体系作为其前提条件。他们认为，国内资本市场的完善可以提高国内金融资源的配置效率，分散采用新技术的风险，使跨国企业可以充分利用东道国资本市场进行技术创新活动，从而扩大新技术的外溢效应。从我国目前来看，虽然经济发展连续多年实现高增长，但我国的金融市场发展比较落后，能否在资本账户开放的条件下继续吸引到足够的资金，这是一个疑问。