资本市场越开放越有可能受到世界经济风险影响

资本市场越开放越有可能受到世界经济风险影响

韦奕礼　香港证监会行政总裁

今天上午的会议让我感觉很有意思，希望今天下午进行一个生动的演讲。总体来说，我是一个监管方的代表，可以说在各位中间，我的想法相对更加低调一些。但是有幸的是，我在这里会说得更加乐观一些，因为我会介绍有关全球金融市场的本质。

在我的生涯当中，我经历了两个全球市场，一个是在伦敦，我最早在伦敦交易所工作过很多年，最近我到香港证监会担任行政总裁，这两个市场都是很开放，都是自由市场、开放市场，而且是非常有活力的市场。还有他们对世界上所有的挑战也很开放，他们对整个金融市场，任何一种冲击都是比较开放的。

现在我们在上海。前面一个大会上已经有几个发言人讲了，我们一个主题就是上海希望能够成为世界的金融中心。我觉得有很多的说法，这个说法可能是来自于中国的一个说法，就是你们有所追求的，我觉得是好事情，但是有的时候需要给自己定一个比较合理的目标，因为我们了解中国的情况。中国有一些事情，比如说市场定价，以及中国货币的情况、中国货币膨胀的情况。

作为一个开放的市场，很有可能对市场上发生的一切事情都是很脆弱，我们在过去看到的，可以说对于我们来说是敲响了警钟。一旦资本主义市场出现了问题，我们如何加以应对，我们听到了一些投资银行介绍的情况，今天我们还会听到有关更多的情况。中国大陆应该接受当今金融市场所面临的巨大变化，应该快速地接受这些变化，从而能够实现最高效的，无论是在融资上，还是在储蓄、投资方面，都能够达到最高效资源的分配。

一般有一个周期，都有一个大爆炸。以前我们看到拉丁美洲的国家金融发生了问题，同时还有一个情况，就是俄罗斯财政的情况严重恶化，俄罗斯彻底违约，这个是多少年都没有遇到的。最近我们见到的，就是影响了美国市场和全球市场的危机。今天上午有人向发言人提了一个问题，我们现在的次贷危机是不是快到头了。

我记得几个礼拜之前，有一个投行的主席也问他这个问题，但回答就是说我一直在想，也许我们最终已经看到光明了，但很有可能这也是即将到来的另外一个危机开始。事实上我们现在不知道在这个危机当中是怎样的程度，我们看到的就是有一个深刻变化。在过去20年的时间里面，投资银行的合作已经发生了很大变化，不管是证券监管部门还是银行监管部门，他们采取行动都是比较慢的，等到意识到问题已经来不及了。

很多原有的资本本来可以计算的，现在可以再次使用，这样可以更加高效。在过去五六年的时间里面，这个模型被带到了一个极端。这个问题是从因特网泡沫爆炸中就已经出现了，在此之后又出现了银行大规模杠杆融资的做法。因为流动性是非常便宜的，很多的客户都在追求更高的回报。有的时候，我们看到一个金融产品听上去是3犃的产品，听上去评级很高，回报率很高，所以有人愿意去买这些产品。很多银行、基金、投资银行业愿意买这些产品。

刚才从我们午餐演讲中间也听到了，不是某一个时间里面出现的问题，实际上可以负责的部门是很多的，就是对于目前危机负责的部门是很多的，比如说在贷款方面就不是很严格，贷款主要目的就是为了获得更多手续费的收入，有越来越多的人买这些贷款产品，他们得到的手续收益就会更多。有的时候贷款人的文件都没有完成，这个产品就已经被打包完成了。所以证券化的过程是非常复杂的，以前进行的模式根本没有想到现在会出现这样的情况，他们也不看贷款人以前违约的历史，他们从来不相信会同时出现大规模违约的情况而影响很多的国家、影响很多的收入群。

投资方这一点而言，他们也有责任。最终投资者花了很多钱买这些结构性的产品，而且投资方，他们也没有认真、有效、合理地考虑这个风险性，也没有想想自己到底理不理解这个监管产品，是不是合理比例的资本被投入到这些产品里面？不管是监管的体系，还是评级系统的体系，还是投资银行的体系，我们有很多部门需要进行改善，以及对评级机构进行改革，对抵押贷款的模式进行改革，以及对投资产品的透明度也进行改革。

监管的体系需要发生很多的变化，但是我觉得没有必要出现一个大规模的监管部门彻底的改变。因为整体上，证券化的模式带来了好处，也带来了风险，当然大多数这些都是来自于美国的。很多投资者不知道这个产品是什么东西，所以说同时在一个世界上好几个市场出现金融危机，这是很多人都无法预料的，因为大家很难预测下一波风险在什么地方，下一波亏损是在什么地方。

我们今天得到的教训就是大家太容易洋洋得意，太容易放松警惕了。一旦通胀率比较低、全球经济都在增长的时候，大家很容易放松警惕，你把一些标准就放低了，把一些指标放宽，然后就爆炸了，这不仅是影响一个市场，会影响很多市场，影响的不仅是原始市场。我们现在了解的现象就是对一个产品正确估价的问题，我们要正确、彻底的全面披露。今天我们已经听到了一些投资银行者的说法，他们已经有3000亿美金资产减计，这个已经进行了充分的披露。

现在还有一个问题，就是美国经济是不是已经进入了紧缩，或者说美国经济进入了衰退，因为在过去的时间里面美国经济是全球经济的发展发动力。现在我们看到的不仅仅是信贷危机，而是美国经济是不是衰退，这给全球带来怎样的影响。这已经不仅仅是监管部门的问题了，监管部门在这个情况下已经不能起到全部作用，需要进行整体的评估。

总体来说，资本市场是一个好的市场，当然它是有风险的。资本市场越开放，你越有可能受到世界经济风险的影响，你越有可能脆弱。对于上海，目前还没有面临这么大的问题，当然也面临问题，只是国内的问题而已。

谢谢大家。

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鲁里埃尔·鲁比尼 纽约大学教授

鲁里埃尔·鲁比尼

给我们的题目是全球金融风险的传递性。随着全球化的进行，各种各样的活动已经全球化了，包括贸易等。我们看看实体经济这一方面，我们要问自己一个问题，就是实体经济冲击的传递。

前面我们同事已经提到了，美国的经济走入衰退，那么美国经济的衰退如何来影响世界范围内其他国家的经济情况？各个经济体是和美国经济有密切的联系，还是脱钩的？有的人认为可能这个对其他地方经济影响不大，他们认为美国经济衰退只是暂时的，同时也不会很严重。他们觉得即使美国经济略有衰退，世界上其他国家经济的发展强势能够弥补这样的一个损失。但是也有人比较悲观，他们觉得通过信贷、金融、贸易等渠道，美国的经济衰退能够传递到其他国家，包括欧洲国家，包括日本，还有亚太地区。所以这种实体经济的传递性取决于美国经济它的衰退程度到底有多大：它是一个短期的、不太严重的，还是说至少要持续一定的时间。

现在，美国房地产市场出现了问题，接下来一些商店也开始关门停业，第三个诱因可能会让情况变得更遭，就是说美国的风险不仅仅是次贷危机，它的问题还在于一些主要的按揭也出现了这样的问题，所以问题不仅仅出在次贷上面。从实体经济的角度来看，这种全球的传递性，它取决于美国经济衰退的强度和持续的时间。

我们现在这个世界已经面临经济全球化的情况，跨国界的金融风险，全球传递造成的后果更加严重，就像是传染病一样。金融风险能够轻易地跨越国境传递到其他的国家，特别是在新兴市场国家，他们的金融市场时间也不是很长，大概只有十几、二十年，所以他们抵御金融风险的能力是相对较弱的。比如像在墨西哥的金融风险，就是在阿根廷金融风暴影响之下影响到了其他的地方。这种金融风险的传递不仅从一个发展中国家传递到另外一个发展中国家，甚至影响到了发达国家。比如像1998年的时候，这个俄罗斯金融风暴，就不仅仅影响到了阿根廷、巴西这些发展中国家，同时还影响到了美国这样的发达国家，尽管美国的金融系统相当成熟、相当发达。

我们最近看到一个例子，就是美国的次贷危机也影响到了至少两个外国国家。这种金融风险传递性影响是什么？长期的模型是吸收贷款，然后再贷出去。如果贷款的数量太大，最终会出现很严重的问题。在美国存款总量和过度放贷之间存在了一个严重的问题，以前美国的这些银行他们按揭这一块是放在资产负债表上的，当放贷过度的时候，美国的银行就会出现问题，从而导致美国经济的衰退。

现在金融全球化之后，所采用的模型不能再像以前那样了。如果说有了这种严重的银行业系统风险的时候，银行还是放贷的主要来源，而它的贷款被证券化之后就会影响或者传递到其他的领域，可能会传递到这些资本市场的投资者，或者是其他类型的投资者，就不仅仅影响了国内经济，同时还影响到国外的经济。

从美国的情况来看，这种系统性的风险现在不是说逐渐好转，而是越来越糟糕。在美国资本市场，流动性、信贷总量还是过高，最后导致了美国金融系统方面的一些问题。而且通过金融全球化也传递到了世界上的其他市场，包括欧洲的金融市场。所以，我们应该想办法来降低系统性风险，特别是在金融大背景之下。也就是说，现在全世界的金融系统他们是相互关联的，影响了一个就会影响其他的。

当然，你要回答这个问题，就是如何来避免。你需要把这些放贷的情况放到自己的资产负债表当中，这样对其他行业的冲击相对来说减少一些。另外，这些外国投资者购买了美国的这些不太良好的证券产品之后，也会受到美国的影响。

人们会有一种想法，就是说这个市场不是完美的，也不总是公平的。另外，可能会出问题的一个方面，就是这个证券化本身在有一些情况下，它的发展会不受到控制。就是说有的时候你很难监督贷款放出去之后的质量到底是如何的，所以在美国按揭的经纪人，他们是尽可能让按揭总量最大化，而较少关心、跟踪贷款质量到底如何。在这样的情况下，通过反复犆犇犗的方式，类似于食物链一样的来解决。

有的人强调要加强市场的监管来避免这样的情况。其实，最根本的问题就是这种激励的因素，或者说容易贷款，使贷款质量得不到保证。全球的金融体系比应该的状况不透明，或者说是更加模糊，这样就很难进行最理想状况的监管。一些新的工具，包括信贷和衍生品的工具，他们并不是在交易所进行交易的。尤其提到这种不太透明情况的出现也导致了一些问题的产生。金融系统，它需要透明度，需要获取足够的信息，比如说，你的对方手上拿的这个东西是有毒的，还是有害的产品，对于这个，你并不知道。之所以有的时候会从我们的合作伙伴那里购买有害产品，主要是因为信息的不对称，或者信息的不公开。

在美国这个市场波动性很大，不仅仅因为信贷的问题，还取决于业务对手、竞争对手他们的产品本身是有害的产品。全球的金融市场它有一套自己运行的规则，包括它的流动性，包括它的银行之间的交易，或者银行之间的利率，我觉得我们现在所面临问题的一部分还在于国内和国外次贷产业互动之间最大的变化。

金融中介，现在他们的状况和以前相比已经发生了很大的变化。我觉得这样的一种金融体系，比如像私募基金、对冲基金等，大家可以看看这样一个金融体系，或者说影子体系，不管是银行还是非银行机构，他们都是杠杆系数很高，同时借贷的时间相对较短。这些机构做的事情差不多，不管是中介、银行、经纪人，其他的金融机构，对于整个系统的风险都是难以避免的。

在过去几个月当中的一个教训，在影子金融体系中，它的金融风险其实也包括这种流动性风险，或者这些金融资产的证券化。在投资的工具方面，包括这种对冲基金，大家都可以看到在所有的这些风险或者说危机当中，在其背后都是流动性的问题，所以我们说这是一种系统性风险。

我们前面已经强调过了很多次流动性的重要性，从银行的角度来说，他们以前也是有这种流动性风险的。有的时候，央行会扮演一个最后贷款人的角色来解决这样的流动性问题。但是，过去几年当中，我们发现这种非银行金融机构，他们可能也会出现流动性不足的情况。所以说，央行在这个时候也是要扮演最终贷款人的角色，但是他们的服务对象就不是传统中的银行，而是这些影子金融机构，或者说是非银行机构。现在，这种非银行金融机构也面临着流动性风险，而且这样的一种风险，它的影响面是非常广的。为什么这么广呢？是因为对非银行的主要经营者来说，他们是需要在流动性方面得到很大的支持。这种流动性，有的时候服务对象不仅仅是银行，还包括非银行机构，有的时候他们提供来自于非美国的银行。另外，在提供流动性的时候，它的利差非常之大，主要是因为信息的不充分。有很多人他们手上持有的有害产品并没有把信息公布，所以造成了信息的不对称，所以说有一系列的复杂并且很难解决的问题。

当然，这样一种金融风险的传递性并不一定会导致系统性风险，但是我觉得它会让原有的系统性风险变得更加的严重。这样的一个情况会导致很严重的后果，暂时没有时间在这里讨论，但值得我们引起重视。

史蒂芬·罗奇