房地产基金的评价标准

9．1．3　经营现金收入：房地产基金的评价标准

1．经营现金收入（FFO）的概念

由于房地产投资基金本身的特殊性质，评估基金的经营表现成为了一个业内的难题。多数业内分析师认为，沿用通行的成本会计核算获得的经营业绩可能产生误导。房地产投资信托分析师普遍认为以传统的价格收益比来衡量房地产投资信托股票的价格没有多大意义。

1991年美国全美房地产投资信托协会提出了经营现金收入FFO（Funds From Operations）的定义，为房地产投资信托的经营表现提供了更加准确地衡量标准。全美房地产投资信托协会定义经营现金收入FFO为实际收入（按照通行的会计准则进行计算）减去来自房地产销售和债务重组的利得或贬值，加上不动产的折旧。经营现金收入并没有背离公认的会计准则，它的目的是避免一般会计准则中净收益的缺点。折旧虽然是利润的抵扣项，但并非现金流出。考虑到房地产投资信托的现金流量，所以应该把折旧加回到净收益中，这样才能反映实际的现金流状况。出售物业的利得（或贬值）并非日常经营收益的来源，而且偶然性大，利得的可依赖性差，在计算经营现金收入时不应考虑它们。而在计算收益时已经考虑了它们，所以要反方向加回去，减去利得，或加回贬值。

2．每股经营现金收入

大多数分析师把经营现金收入看做房地产投资信托与工业股票的等值收入。分析师和投资者用它来衡量房地产投资信托对股东的可分配现金流量。在这方面，大多数投资者对使用每股收益比较熟悉。然而，对于房地产投资信托来说，由于存在较大的折旧因素，收入并不是衡量现金流量的最佳手段。因为房地产投资信托拥有的房地产资产要受较大的折旧提存的制约。因此，必须搞清楚房地产投资信托的每股收益EPS与每股经营现金收入FFO的区别。两者的区别可以用一个简单的例子来说明如表9－1所示。

表9－1　每股收益和每股经营现金收入的区别　单位：元

续表

假设该房地产投资信托拥有10股发行在外的股票，那么其每股收益就是2元。而它的每股经营现金收入则是6元。产生这种差异的原因在于，房地产折旧扣除额在计算收入时被视为成本项目，但实际上折旧并不是真正的现金流出量，结果折旧没有计入现金流入之中。此类差异对于房地产投资信托的评价工作是非常重要的，尤其对权益型房地产投资信托更是如此。因此，投资者在比较各个房地产投资信托的经营业绩的时候，必须格外注意基金的每股收益和每股经营现金收入的情况。

3．经营现金收入的作用

自1991年美国全美房地产投资信托协会引入经营现金收入指标，这一辅助衡量房地产投资信托的经营表现的“行业标准”以来，使房地产投资信托行业受益匪浅。这一定义得到了房地产业的广泛接受，而且经营现金收入成了衡量房地产投资信托业绩的一个标准尺度。经营现金收入为分析师和投资者在比较不同房地产投资信托的经营业绩时提供了一个直观的衡量标准，许多分析师按照经营现金收入的成长性判断房地产投资信托的表现。

4．经营现金收入乘数

如同在股票价值分析中采用市盈率一样，在房地产投资信托价值分析中采用经营现金收入乘数（Price／FFO Multiple）。

经营现金收入乘数等于房地产投资信托公司的市价与经营现金收入之比。同市盈率一样，经营现金收入乘数越低，房地产投资信托盈利的成长性越好。房地产投资信托的股票价值是每股经营现金收入与经营现金收入的乘积。