其他融资方式管理

现实中，除利用普通股、优先股和留存利润筹措权益资金外，公司还可运用一些其他方式，如可转换证券和认股权等筹措权益资金。

一、可转换证券

可转换证券是一种混合性证券，包括可转换债券和可转换优先股两种形式。在此，仅对可转换公司债券进行重点分析 （注：现实中，可转换证券也多为公司债券）。

（一）可转换债券

可转换债券是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。由于可转换债券是公司债券的一种特殊类型，其发行契约中，除包含公司债券发行契约的一般条款外，通常还包含如下一些条款：

1.转换比和转换价格

转换比和转换价格是可转换债券两个相互关联的基本要素。其中，转换比是一份公司债券可转换成股份的份数，而转换价格则是指可转换公司债券转换为每股股份所支付的价格。二者之间的关系为

转换价格＝公司债券面值／转换比

例8.9 某公司的债券发行契约规定：一份面值1000元的公司债券可转换股份40股。

转换比＝40，转换价格＝1000／40＝25（元）

可转换债券的发行契约通常规定，转换比和转换价格固定不变，股票分割、股票股息等对其也不产生影响。

2.转换期和赎回

转换期是可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。一般而言，可转换债券的转换期为债券的存续期或有效期。

赎回是指公司以事先规定的赎回溢价，直接收回流通在外的公司债券，其目的是为了促使可转换公司债券尽早转换为股票。发行契约中，也常常以提高转换价格条款替代赎回条款，即规定债券存续期内的不同时期，转换价格不同。距离发行日的时间越长，转换价格越高。

（二）可转换债券的价值分析

由于可转换债券是一种混合性债券，同时具有权益性债券和债权性证券的某些特性，因而其市场价值不同于一般公司债券的市场价值，会受到多种因素的影响。可转换债券的定价模式分析见图8.1。

1.纯债券价值和转换价值

在可转换债券市场价值的确定过程中，纯债券价值和转换价值有着重要影响。

（1）纯债券价值是指可转换债券失去可转换特性后的市场价值，即同风险的非转换公司债券（纯负债债券）的市场价值。在纯负债债券的存续期内，其市场价值线为B0Mn（见图8.1）。

（2）转换价值是指可转换债券转换为公司股票时的价值；该价值取决于转换比和股票的市场价值两个因素，其市场价值线为C0Ct（见图8.1）。

2.可转换债券的价格行为模式

由于可转换债券通常带有赎回条款或提高转换价格条款，使得其市场价值的确定过程过于复杂，在此重点分析其市场价格的行为模式：可转换债券的预期市场价值高于其市场价值底线，接近于其转换价值。

（1）市场价值的底价，即可转换公司债券的最低市场价格。在可转换债券的存续期内，其市场价格不可能低于B0XCt，即其市场价值的底线为B0XCt（见图8.1）。

（2）预期的市场价值是指可转换债券的预期市场价格。理论上，它取决于四个因素：纯债券价值、转换时间、转换价值和投资者对可转换债券要求的必要报酬率，其价值线为MM′Ct（见图8.1）。

（3）预期市场价值MM′Ct（高于市场价值底线B0XCt）。出现这一价格行为的原因有二：第一，转换权有经济价值。若未来的股价上升，可转换债券的权益性证券特性使其能取得纯负债债券无法得到的收益，为此其价值必然高于纯债券价值。第二，降低债券持有人的投资风险。若未来股价下跌，可转换债券的债权性证券特性又能使其避免股票投资的风险。为此，其市场价值最低为纯债券价值。

（4）预期市场价值接近于转换价值C0Ct。其原因在于可转换证券通常带有赎回条款。公司运用该条款时，债券持有人的选择为：转换为股票或缴回发行公司。若预期市场价值超过收回价格（图8.1中，V0M″为收回价格线）和转换价值过多，持有人将蒙受投资损失。因而，随着股价的不断上扬，公司行使赎回条款可能性提高，预期市场价值将愈来愈接近于转换价值。

图8.1 可转换债券定价模式

（三）可转换债券融资的评价

可转换债券融资的优点为：

（1）使用成本低、限制性条款少。由于可转换公司债券赋予了投资者分享资本利得的机会。因而在风险相同的条件下，其所要求的报酬率较低，并可能以较少的限制性条款发行公司债券。

（2）以较高价格出售股票。由于转换价格一般高于发行时的股票市价，在股票市价偏低时发行可转换债券，而在股价上扬后运用赎回条款迫使投资者进行调换，等同于高价（高于发行时市价）发行股票。

（3）带有自发融资特性。一般而言，公司成长快，其股价上升必然快，资金需求也必然旺盛。与之相应，可转换债券转换为股份的可能性必然升高。债券转换为股份的直接结果是，一方面不再需还本付息，偿债压力降低；另一方面公司权益资金增多，举债能力增强。可见，公司成长引发的资金需求，可部分地由成长带来的资金予以满足，即自发融资。

可转换债券的不足主要表现为：对发行公司而言，可转换债券融资如同 “两刃剑”，即股价未来大幅上涨时，债券很可能转换为股票，从而使得现有股东的利益受损，其损失具体表现为：新股东取得的资本利得本应归现有股东所有，新股东的加入又分散了现有股东的控股权；若股价未来升幅较小或下跌，转换为股票的可能性不高，公司又可能会为负债所束缚，并增大现有股东承担的风险。

二、认股权

认股权融资是一种新兴的融资方式，其理论对公司财务管理的未来发展很可能会产生深远影响，特别是认股权定价理论 （注：其倡导者Merton和Scholes获得1997年度诺贝尔经济学奖），又称随机要求权分析，提供了分析公司经营战略灵活性的框架，有助于解决公司财务管理中长期难以解决的问题。在我国，已有部分公司采用这一融资方式进行融资。

（一）认股权

认股权是指可在一定时期以预先确定的价格购买一定数量普通股的权利。就其本质而言，是一种期权。认股权可单独发行，也可附于公司债券或优先股，作为购买债券或优先股的 “甜头”，其实际发行多采用后一种方式。理论上，认股权一般必须具备三个基本要素：行使价格、到期日和认购数量。其中，行使价格是认股权持有人购买公司股票的实际价格，通常高于发行认股权时的股票市价；而到期日是指行使认股权的最后期限，有无到期日和固定到期日之分；认购数量表明一份认股权可购买普通股的股数。

（二）认股权的价值

现实中，认股权的价值取决于所认购股票的市价、认股权规定的行使价格、认购数量和到期日等因素，有理论价值和市场价值之分。

1.理论价值

理论价值是指每份认股权行使时所能实现的收益，是认股权市价的底价。其计算公式为

理论价值＝N×（P－E）

式中，N为一份认股权可购买普通股数量；

P为每股普通股的市价；

E为认股权的行使价格。

例8.10 目前，三力公司的股票市价为25元，其认股权行使价格为24元，每份认股权可购买10股股票，则其理论价值为

理论价值＝10×（25－24）＝10（元）

2.认股权的实际价格

一般而言，认股权的实际市价通常高于其理论价值，具体表现为：股票的市价较低时，溢价较高；股价升高时，溢价降低；接近到期日时，其理论价值和市场价值趋向一致 （见图8.2）。

1）溢价的原因

认股权市场价值高于其理论价值的原因在于其投机特性，即认股权有助于投资者增大股票投资的杠杆效应。由于认股权的价格通常低于股票的市价，某一具体投资额可购买的认股权数量多于普通股股数。股价变动时，在同样风险下，投资于认股权的预期收益远远大于直接购买股票的预期收益，正是认股权的这一特性，导致其实际价格高于理论价值。

图8.2 认股权定价模式

2）实际价格的确定：Black-Scholes模式

BlackScholes模式的基本假定为：认股权为欧洲式的，即仅可在到期日行使认股权；没有交易成本，市场完善；普通股不支付股息；短期借款利率已知、股票价格随机波动等。

V0＝VSN（d1）－N（d2）

式中：VS为普通股当时的市价；

E为行使价格；

r为连续复利的短期利率；

t为距到期日的剩余时间 （年份数）；

N（d1）为累积正态分布密度函数的数值；

σ为连续复利下股票年报酬率的标准差。

运用Black-Scholes模式时，唯一的难度在于确定连续复利下股票年报酬率的标准差σ。实证研究表明：可用过去资料较为准确地估计σ。

（三）认股权融资的评价

认股权融资与可转换债券融资有着相同的优点，主要表现为：由于认股权通常附于公司债券或优先股发行，有助于降低公司债券或优先股的筹资成本和使用成本；有利于以较高价格出售股票；其自发融资特性比可转换公司债券明显。

同其他权益性证券融资缺陷相似，认股权融资的缺点也突出体现为：它可能导致现有股东的控股权分散等。