公司制下的金融结构

企业制度创新要求信用制度进一步发展，为企业扩大规模提供更为充足的资金供给。银行所能提供的资本数量往往并不能满足投资的需求，特别是贷款人为了控制风险而要求借款人提供抵押，或者设定较短偿还期限以及限制贷款用途等，使那些需要较大数量和较长期限的资本需求无法得到满足。于是在客观上要发展资本市场以提供长期资金。

一、资本市场的产生

资本市场的主要机构——证券交易所在资本原始积累时期就已经出现。创建于1613年的荷兰阿姆斯特丹证券交易所，是世界上最古老也是世界上第一家从事股票和债券买卖的证券交易所。但由于当时股份公司还未广泛成立，证券交易的对象主要是国家发行的债券。19世纪70年代以后，股份公司广为发展，货币资本迅速集中，对有价证券的需求也日益扩大，资本主义企业的股票和债券成为证券交易所的主要交易对象，交易量猛增。在政府债券交易基础上发展起来的资本市场，逐步建立起完整的和严格的法律监管体系，公司的融资能够以发行股票和债券的方式在资本市场上迅速得以完成。同时，由于证券交易品种的多样性，交易手段快捷、信息披露充分等，也为投资者提供了方便和有利的投资机会和场所，从而形成资本市场投资者众多、股权分散、流动性强的特点。

资本市场在银行之后大规模兴起，自然有其效率和成本优势。以美国为例，资本市场的优势表现为两个方面：1、美国历来有反对金融势力聚集财富的传统，并倾向于使任何一家机构都不具有举足轻重的地位。早在1863年，美国国民银行法案就把商业银行的业务限制在一个州的范围内。此外，美国商业银行虽然数目众多，但根据规定不能经营7年以上的中长期贷款。在这种条件下，企业通过银行进行长期融资变得困难。2、发达的资本市场具有低成本优势。以19世纪40年代后期铁路繁荣期的到来为前提条件，形成和发展了以纽约为中心的证券市场，这样企业借助于股票融资，可便利而广泛地吸收社会资金。同时，资本市场赋予投资者在有限责任的前提下，利润共享、风险共担，对投资者也具有很强的吸引力。因而资本市场成为企业筹集资本的简洁、迅速、高效的形式，对推动资本主义企业的迅猛发展起到了特殊重要的作用。资本市场不仅为企业大规模投资经营解决资金来源问题，而且为创新企业提供风险投资资金来源，这就构成了资本主义经济发展的两个基本特征：大规模生产与接连不断的创新。

二、公司制企业对金融结构的需求分析

当经济社会的发展进入发达的高级阶段时，现代企业经营规模越来越大，逐渐超过了个人资本所能承受的范围，要求资本社会化，这需要有较完善的资本市场为其提供保证。同时，现代企业产生出许多复杂的金融需求，银行等金融中介已不能满足其需要，只有利用各种先进的技术和管理才能，通过资本市场推出大量的新工具和新交易方式才能满足企业的金融需求。

1.外部环境

盛行于18～19世纪的工业革命是现代公司制兴起的物质基础，工业革命使用于生产而不是用于商业的固定资本货物的种类与数量显著增长，具有潜力的规模经济要求大量的、使用期长而替代值低的固定资产投资。业主制企业和合伙制企业由于受有限寿命和无限责任的制约而缺乏大量外部融资的能力，而公司制企业的无限寿命和有限责任特征要求发展资本市场来突破其外部筹资的限制。

英国经济学家约翰·希克斯在其1969年出版的《经济史理论》一书中详细考察了金融在促进英国的工业化过程中所起的关键性作用。希克斯^[49]认为，可以降低流动风险的资本市场的发展，是英国工业革命发生的主要原因。根据希克斯的分析，工业革命首先不是技术创新的结果，至少可以说不是技术创新的直接结果，因为在工业革命早期使用的创新技术中，大多数发生在工业革命之前。然而，当时的技术创新之所以未能刺激经济，是因为应用新技术需要大量投资于固定资产形式的长期投资，同时，为应急需，投资者还需要能够较方便地获得流动性，这就需要金融体系能够增加长期投资的流动性，否则对于高回报的投资项目的投资就会比较少。所以18世纪英国经济得以高速发展的关键性要素和助燃剂是资本市场的流动性。由于流动性资本市场的存在，资金剩余者在他们进行储蓄和投资时，可以选择持有那些他们能够很容易、很迅速变现的资产，如股票和债券。而资本市场则可以把这些具有流动性的金融工具转变成长期资本投资，为工业革命注入大量的长期资本。由于工业革命需要大量的长期资本投资，如果没有这种流动性的转变，工业技术创新就不可能实现，工业革命也不可能爆发。工业革命只有在金融革命发生之后，才有可能发生。也就是说，经济学意义上的工业革命的实质所在就是资金融通。

同时，电子技术的引入和应用，使资本市场发生了巨大的变革：证券买卖、市场分析、行情预测均通过计算机处理；创建了电子化资金转移系统、电子化清算系统、自动付款系统等金融电子系统，形成了国内纵横交错的电子化资金流转网络；各种金融交易也普遍使用计算机报价、撮合、过户、清算；金融和经济信息的传递、储存、显示、记录、分析均借助电子计算机处理等等，电子计算机正在把资本市场织进一张巨大的电子网络之中，其终端触角遍伸各个家庭、企业、各地和各国。金融电子化不仅可以使资本市场提高经营效率和业务处理能力，而且还能开辟新的资金来源。总之，经济发展中的技术进步，特别是以微电子技术的发展和广泛运用为核心的西方新技术革命，为资本市场的发展提供了新的物质和技术条件。

2.自身状况

除了环境因素，企业的自身状况也会影响其对资本市场的需求。

（1）资本社会化与资本市场

银行业的出现和发展虽然在一定程度上解决了企业资本需求，但它仍然不能适应现代社会化生产的要求，表现为它不能完全解决投资资本的私人所有与社会化大生产之间的矛盾。正是这一矛盾的推动产生了资本市场。

随着商品经济的发展和生产日趋社会化，生产规模日益扩大，开办和经营企业所需的资金急剧增多，建立大型企业“所需要的最低限额的资本就不是在单个人手中所能找到的^[50]”，而公司制企业为联合许多分散的个人资本成为一个集中的股份资本提供了一个有效的组织形式。股份公司的发展依赖于信用制度，因为信用制度创造了单个资本利用别人的财产和社会财产进行大规模资本集中的条件，构成了资本主义私人企业向股份形式转化的基础。马克思说股份公司“它还在资产阶级社会初期就曾以拥有特权和垄断权的大商业公司的形式出现^[51]”。资本主义发展为股份公司提供了基本经济基础，对此马克思进行了深刻剖析：“猛烈增长着的生产力对它的资本属性的这种反抗，要求承认它的社会本性的这种日益增长的必要性，迫使资本家阶级本身在资本关系内部一切可能的限度内，愈来愈把生产力当作社会生产力看待^[52]”。股份公司产生的理论表明，资本家借助信用的杠杆不止是支配自己的资本，而且支配社会资本，从而取得了对社会劳动的支配权，促进资本的社会化。在这种资本主义股份公司内，“股份资本作为个人资本的联合形式，它已经使得单个私人资本包含的私人性和社会性的内部矛盾取得了外化形式，它引起了私人虚拟资本所有权与公司真实资本的所有权的分离；虚拟资本的运动与执行职能的真实资本运动的分离；私人资本所有权与劳动的分离，从而股份资本具有了社会资本的内在属性并直接取得了社会资本的存在形式^[53]”。同时股份公司也表现为社会企业，而与私人企业相对。

金融资本是帝国主义阶段占统治地位的资本形态，是社会资本的发展形态。列宁说：“资本主义的一般特性，就是资本的占有同资本在生产中的运用相分离，货币资本同工业资本或者说生产资本相分离，全靠货币资本的收入为生的食利者同企业家及一切直接参与运用资本的人相分离。帝国主义，或者说金融资本的统治，是资本主义的最高阶段，这时候，这种分离达到了极大的程度^[54]”。“金融资本作为股份资本的发展形态提高了资本的社会化程度，它使得私人资本所有制关系中的各种权力进一步分离，私人资本所有权发生了多层次的虚拟化，从而金融资本成为社会资本的一种发展形态^[55]”。在金融资本下，众多资本所有者的所有权与公司经营权愈加分离，并且多数所有者的所有权演变成单纯的资本收益权。

法人资本形态是社会资本的高级发展形态，在法人股份公司中，资本社会化得到进一步深化。“虽然各种法人资本来源于私人所有者，但是法人一旦股东化，法人就成了法人资本的直接的终极所有者。由法人财产组成的法人资本所有制企业只是对它的法人股东负责，至于法人股东的财产来源如何已经同法人资本所有制企业没有法律上和经济上的直接联系，这意味着法人资本所有制企业同私人资本所有权发生了进一步的分离。法人财产本身已经具有了‘社会人’财产的意义，而由社会人财产结合而成的法人资本无疑具有了进一步的社会化性质^[56]”。 二战后，在美国出现了法人股东崛起，个人股东不断衰落的新变化，且发展势头迅猛。战后初期，美国法人股东的持股比重仅为百分之十几，70年代中期达到30%左右，80年代中期上升到40%，90年代发生根本性转折，首次超过个人股东所持比例而居优势^[57]。

上述几种社会资本形态是作为私人财产的资本在资本主义生产方式本身范围内的扬弃，这种扬弃是仅就资本的存在形式和营运方式的改变而言的，并非说资本的属性改变了。资本社会化促进了资本集中，加速了资本积累。通过资本的积聚和集中，为单个资本家提供了支配别人的资本、别人的财产和别人的劳动的能力，打破单个资本数量的界限，生产规模惊人的扩大了，兴办起无数单个资本家无力独资经营的巨大规模的现代化企业。资本社会化要求信用制度社会化发展，而这是借助于资本市场通过发行股票来实现的，这样就可以把资本所有权推向整个社会，形成市场主导型金融结构。

（2）融资需求与资本市场

随着资本社会化水平越来越高，无论是生产者自身的资本积累，还是有限的银行借贷资本，都难以满足从事社会化大生产所需要的巨额资金，这样就必须发展资本市场。资本市场在动员储蓄上的巨大作用，始于股份公司和股份制度的出现。资本市场通过发行股票广泛动员社会闲散的货币资金并转化为长期资金，在短期内可以把社会上分散的单个的资本结合成为一个巨额的股份资本，加速了生产集中和技术变革，并且在资金使用上不必考虑偿还问题。

在早期的资本主义商业扩张过程中，不断发展的对外贸易客观上要求形成一定的商业组织。这种商业组织可以获得特许权，从而有能力垄断其开辟出来的海外新贸易路线和市场。虽然海外冒险事业可能会带来高额回报，但由于海外事业面临难以控制的更高风险，信奉商业银行主义的银行家不愿意给海外冒险提供贷款，因而需要寻找另外形式的资本来源，来承担高于一般银行贷款的风险。于是这些商业组织就采取了合资或股份公司的形式，其资本主要有：从事海外贸易的商人自己投入的财富、接受委托的冒险资本，或者在证券市场有所发展的条件下向社会发行股票。以股权提供的资本，成为公司承担对外拓展过程中巨大风险的基础保证。同样，那些主要从事国内贸易业务的也采取类似的商业组织，特别是在形成全国统一的商业市场网络的过程中，创新事业需要有能够承担较高风险的财产基础，它也是获取银行贷款的条件，所有这一切都要求产生资本市场。

随着经济发展，工业革命的推进，企业等资金短缺部门出现了长期性的资金需求，短期的资金融通不能满足其需要，他们更多地需要长期稳定的资金供其使用。工业革命使用于生产而不是用于商业的固定资本货物的种类与数量开始显著地不断增长，投资发生了巨大变化，即大量社会资本需要采取固定资产投资形式。大机器生产是资本密集型的，要求投入的资本数量巨大，并且投资周期大大拉长，不可能依赖于那些专注于要求“自我清偿性”的商业银行贷款。银行贷款主要解决流动性资金的需求，不能满足长期性的固定资产投资。因此，企业要应用新技术，就要有大量投资于固定资产的长期性资本。然而，单个所有者资本的能力非常有限，必须从外部融入大量资本。于是企业所有者考虑发行一种类似于其自有资本形式的证券，外部投资者出资认购这种证券，就和投入自有资本的企业家一样成为该企业的股东。外部投资者基于这种股东资格所享有的从企业获取经济利益，并在一定程度上参与企业经营管理的权利，是我们常见的股东权（Equity），或称外部股权。实际上，企业所有者要使投资者信任自己，就需要有相应数额的自有财富直接投入到项目中。如果所有者自有财富足够多，意味着所有者自己将承担所有的损益，而投资者的收益无论在何种状态下都会得到完全保证。在绝大多数情形中，特别是在项目投资需求很大的情况下，所有者都不能提供足额的自有财富作为完全保证，他们尽可能地把自有财富投入到项目中，以使外部投资者相信承诺。所有者投入自身财富的部分，一般成为企业内部股权。多德（1996）总结了存在内部股权的三方面理由：一是所有者自己投入的越多，在企业倒闭时投资者获得的清偿也可能越多^[58]（盖尔和赫尔维格，1985）；二是所有者自己投入的份额越大，对所有者勤勉经营的激励也越大，这使所有者实际勤勉水平和投资者期望之间的差距更小，因而降低代理成本；三是可以减轻所有者的逆向选择。因为那些有好项目的所有者为了和其他人区别开来，愿意投入更多份额的自有财富；而那些有差项目的所有者就不愿意投入过多的自有财富，于是投资者就可以根据企业内部股权份额大小来筛选项目（Bester，1985^[59]）。只有在存在内部股权的情况下，才可以此为基础，发行外部股权，这必然要求发展资本市场。同时，当信用关系普及化、信用形式多样化和股份公司出现以后，以债券、股票等有价证券为工具的投资性金融活动日益活跃，出现了许多与证券相关的投资性需求和技术性服务需求，资本市场日益繁荣发展起来。

那么资本市场是如何满足企业的融资需求呢？资本市场是通过分配手段来满足企业的融资需求的。所谓分配手段是指通过资本市场中类似于经纪人和证券交易所这样的便利设施，将储蓄有效地在借款者之间进行分配。分配手段包括向借款者报告贷款者资产偏好的信息，也向最终贷款者报告借款者发行证券的信息，其中包括能克服地域市场障碍的广泛的通讯网络，以及市场组织如证券交易所等。分配手段的出现大大降低了借款者与贷款者之间互相寻找的费用，提高了进入资本市场的自由度，从而提高了市场的深度和广度。在一个标准化的、竞争性非常强的资本市场上，借款者、贷款者或借贷双方对整个市场的交易量和交易价格都不会产生大的影响，借款者和贷款者能比以前得到更大程度上的债务或金融资产多样化，提高了贷款者金融资产的边际效用，减少了借款者债务的边际负效用，从而有助于提高投资和储蓄水平^[60]。

总之，随着企业发展，其所需资本数量越来越大，期限越来越长，银行逐渐不能满足其需求。而企业通过资本市场发行股票就可以筹集到长期性资本，资本市场在其与银行的较量中胜出，促使人们更愿意通过市场为企业提供融资，而企业也更愿意通过发行证券来筹措资金，形成市场主导型的金融结构。

（3）信息提供和风险管理与资本市场

随着资本社会化水平的提高，企业所面临的风险越来越大，需要有一个能够将信息披露、汇集并迅速处理（即信息社会化）的机制，以便于风险控制。而资本市场有利于及时地进行信息披露，同时通过横向风险分担，对冲特殊风险，在全社会范围内分散风险（即风险社会化）。

当资本市场逐步发展壮大时，市场能够提供更多的信息，同时市场参与者也有更高的激励去获取公司的信息。资本市场规模越大，提供的信息越充分，而那些获得了公司信息的人就可以隐瞒他们的私人信息而获取利润，这有利于提高市场的流动性。众所周知，信息不对称会降低流动性，资本市场通过信息社会化能够提高流动性，降低流动性风险。流动性强的资本市场能够降低金融工具的交易成本和不确定性。一些高回报的项目要求长期资本投资，在流动性不足的情况下，投资者不可能将他们的资金压在他们无法控制的长期投资上。而资本市场能够增加长期投资的流动性，这就会增加投资者对长期项目的投资。在莱书^[61]的模型中，受到冲击的投资者可以把他们的非流动生产技术股权出售给其他人，并从中获取一定的利润。市场参与者无法辨认是否其他人受到了冲击，因为参与者在一个非人格化的资本市场上进行交易。这样，具有流动性资本市场的存在使股票持有者可以随时出售他们的股票，而公司则可以永久性地保有由最初股票持有者投入的资本。通过促进交易，资本市场减少了流动性风险。随着资本市场交易成本下降，更多的资金投入到非流动的高回报项目。如果非流动性的项目可以享受充足的外在性，则资本市场流动性的增加就会带来稳定高速的经济增长。

（4）公司治理与资本市场

随着资本社会化水平的提高，所有权与经营权出现分离，为了降低代理成本，就需要进行公司治理。这时银行已不能满足企业需求，我们需要通过资本市场把企业置于社会监督之下。

Yoon认为由于银行存在信息不对称的固有缺陷，不能够达到资本的有效配置。而资本市场能够实现资本的有效配置，那些具有较高风险、较高生产率而信息不对称问题又较严重的借款者可以通过资本市场来融资，同时银行专注于对那些已有相当市场基础且安全的借款者贷款。虽然Yoon正确地指出了资本市场在金融发展中的重要作用，但其对资本市场在金融发展中的作用机理没有作深入准确的分析。在他看来，资本市场之所以能够提高资源配置效率是因为股票融资中不存在逆向选择和道德风险，因此，资本市场融资有利于金融稳定和金融发展。事实上，只要是外源融资，无论是股权融资还是债务融资，逆向选择和道德风险都是存在的，都会存在委托—代理问题。然而资本市场相关的制度安排与机制会降低代理成本，部分地克服存在于资本分配中的道德风险与逆向选择问题。在伯兰克—杰特勒（Ben Bernanke and Mark Gertler，1990）模型里，如果经理投入到项目中去的净财富与总投资之比较低，则代理成本会较高，经理人员在选择项目时就可能是不谨慎的，项目成功的概率将会降低，所以在项目投资中的最优合约一定有相当一部分是股权合约。随着资本市场的发展，经理人员持有一定数额的股票降低了逆向选择。尤为重要的是，企业在资本市场上处于股东的监督、股票价格涨跌的压力以及证券监管机构的监督制约之中，只有经营管理水平高、经营效益好的企业才能在发行市场上筹集到大量资金，有利于企业形成良好的风险控制机制和合理的财务结构。所以说资本市场相对于银行而言，形成了社会化的公司治理，有利于企业经营效率的提高。