波动性的定义

甲之蜜糖

波动性可以说是金融和期货市场最不容易理解的一个方面。在市场中，有些人一听到波动性这个词，总是避而远之，对他们而言波动性是不好的。而有些人却喜欢它，因为对他们而言波动性是好的。我们都在讨论波动性，好像它有一个通用的定义，而实际上它对不同人而言具有不同的含义。根据波动性的度量方法的不同，它有着各种各样的应用。

我一直没有明白那些在投资界做基金管理的人所说的波动性，在其他一些非常有智慧的人那里，我经常听到的是他们不喜欢波动性，波动性是一个坏东西。金融快讯把这些看法混合在一起，称波动性是巨大、邪恶、下流的野兽。比如我们会看到这样的标题市场准备迎接更大的波动性；在个人经济专栏里会建议人们"耐心等待，安全渡过波动期"。如果他们真的坐下来好好想一想这些废话，他们将会发现，被人们如此嘲弄的波动性既促成了市场运动，又令他们的基金产生利润。当然，他们真正的意思是他们不喜欢向下的波动性。大多数的共同基金在本质上只做多，并且金融快讯假定大多数的散户投资者也只做多（顺便说一句，这或许是一条合理的假设），所以他们不喜欢股票下跌。只做多意味着他们不希望做空，或者对基金经理来说，他们没有被授权做空，以便在股票或资产价格下跌时赚钱。

或许正是养老基金、保险基金和共同基金中的这种只能做多的授权，在我们的文化中产生了一种看涨偏见，认为股市上涨是"好现象"，股市下跌是"坏现象”。如果经济已经变得非常不稳定，那么对经济发展的长期健康来说，股市下跌根本就不是一件坏事。为什么人们会普遍认为谈论一家公司股票上涨（看涨分析）是允许的，而谈论一家公司股票下跌（看跌分析）就是错误的呢？套利基金和其他绝对收益基金（abso1utereturnfunds）通过卖空来为他们的客户寻求利润，但是，投资管理界中有些人认为卖空者是可恶的强奸犯或凶手。我原来的一个老板便认为卖空股票在道义上是错误的，于是拒绝把股票租借（当股票没有盈利时，租借出去可以获得少量租金）给卖空者。该基金本可以在极低的风险下额外获得数百万英镑的回报，但是因为老板认为卖空者从某种意义上说是在破坏市场，所以他不想要那块到了嘴边的肥肉。真是难以理解！他的决定不仅不合时宜，而且违背了基金最大化客户收益的职责。

直到20世纪90年代，套利基金开始流行并且为很多投资者所接受，这个世界和金融快讯仍习惯于认为上涨是好的，下跌是坏的。“崩盘，一词总使人联想起负面的含义，但是对做空者来说，崩盘是非常好的事情。股价下跌通常与波动性上升相关联，但并不总是相关，实际上股价上涨才常与波动性上升相关联。即使VIX指数（ChicagoBoardOptionsEXchangeSPXVo1ati1itYIndeX，VIX指数是芝加哥期权交易所标准普尔500指数的波动率指数，它反映的是未来波动率的市场评估，计算基础是宽范围期权履约价格的加权平均）增加两倍，我们在1995年到1997年间也没听说有多少基金经理抱怨波动性。他们认为那可能是因为道琼斯工业平均指数在那一时期几乎增加了一倍以上！

波动性等于机会。无论价格向哪个方向运动，波动性都会上升，当价格向一个方向运动时，的确相当于利用那些运动赚钱的机会。如果股价上涨的同时伴随波动性上升，那么你可以买进更多，或者你可以确保不做空。如果股价下跌的同时伴随着波动性上升，那么你可以卖空或者卖掉一些你持有的股票。对你来说，每一种方法都是赚钱或省钱的机会。那才是基金经理们应该做的！我相信很多只做多的基金经理（在我的职业生涯中所接触的基金经理多数只做多）喜欢缓慢稳定的上升趋势，他们可以只关注股息稳定地滚动。不幸的是，这个世界不是那个样子，我们不得不承认波动性的起伏循环是市场中的一个事实。不过，我们对待波动性的态度——是躲避还是拥抱，可以使情况有所不同。预测市场是不可能的，但是预期市场和管理风险是非常可能的。所以在决定我们总的博弈计划是否成功方面，我们对待波动性的态度是至关重要的。

均衡价格（EquiibriumPrice)

经济学家们喜欢谈论均衡，所以经济学课程的第一课总是围绕供需曲线和均衡价格展开。我们所学到的是，当市场中的供需平衡时，价格处于一个均衡水平。另外，当需求变化、供给变化或两者同时变化时，市场将找到一个新的均衡价格并趋于稳定。这是经济学中所有定律的基础，是经济学中最重要的定律。

图3.1和图3.2是经典的程式化的供需曲线（实际上是直线，但经济学家们仍然坚称是曲线！），并显示出供给和需求变化时的情况。

图3.1供给和需求

图3.2供给和需求的动态变化

图3.1是经典的供需图，我们在经济学的第一课上都学习过。纵轴代表某种商品或服务的价格，横轴代表商品或服务的数量。需求曲线D向右下方倾斜，因为随着商品数量的减少（变得稀缺)，那种商品的价格将会上涨，因为此时买方需求将大于供给（正如他们在经济学的象牙塔中所说的，其他情况均同)。供给曲线S向右上方倾斜，因为随着商品价格上涨，供方的供给也越多。供给曲线和需求曲线的交点就是均衡点（E)，而均衡点所对应的纵轴上的价格就是均衡价格——在这一价位，供给和需求处于平衡状态，供给量等于需求量。

到现在为止一切不错！但是，如果供给或需求发生变化会怎么样呢？供给或需求变化的原因是供给和（或)需求数量的改变。

图3.2为供给和需求的动态变化。我们首先假设需求数量增长。这种增长的产生可能有多种原因，但那些原因与分析无关，认识到这一点是相当重要的。此处的分析是需求已经增长。我们只需知道这一点便足够了。由于需求增长，需求曲线从D向右移至D1。需求不断增长，如果供给曲线没有变化，那么商品价格将会从P上涨到P1，新的需求曲线D1与原供给曲线S的交点为新的均衡点。需求越多，供给越多（在原始供给曲线上)，价格已经上涨至P1。

现在让我们假设需求出现上涨之后，出现一个独立的事件——供给数量减少。同样，供给数量减少的原因也与我们的分析无关，我们只需知道它发生便可以了。供给数量减少致使供给曲线从S向左移至S1。供给量减少（从Q1到Q2)，如果需求曲线D1没有变化，那么商品价格将会从P1上涨到P2。

于是我们看到一开始需求数量的增长致使价格上涨，然后供给数量的减少也致使价格上涨。

市场中某种商品或服务的供需之间就是这样不断地相互作用着。需要强调的是，在这种分析中我们无需知道供需变化的原因。因为供需变化的原因对这种分析没有什么作用。如果这是商品和服务市场中供需的相互作用形式，那么这种供需的相互作用在金融市场中有什么不同吗？最终答案是既有也没有。从理论角度上看，有人可能说金融市场中需求曲线的实际形状有着很大的区别——非但不是向右下角倾斜，而是向右上角倾斜。且在金融市场中，非但不是较低的价格引发较高的需求，实际上是人们的需求随着价格的上涨而增加。我们认为这是群体行为的作用，群体的本能主宰着金融市场。金融和期货市场中的确会出现泡沫，这一点是毫无疑问的，而泡沫产生的原因之一就是这种向上倾斜的需求曲线。但有意思的是，如果股价正在上涨，那么我们常常这样认为：“它在上涨，所以我想买一些，但我希望在它回落到当前价格之下时以较低的价格买进。”当股价真的回落然后继续升高时，我们希望买进的欲望更加高涨，正是这种心理使趋势得以继续。如果想获得关于上倾需求曲线的更多信息，我建议读者登录网站www.sosionomics.net查找一下。后面我们将谈到更多有关社会经济学的话题。

为了继续我们的讨论，也为了强调波动性的问题，在我看来，最基本的供需分析根本没什么区别。无论是真实世界的商品或服务，还是金融市场中的产品，当它们的供需相匹配时，那一价格便是均衡价格。同样，当那件东西的供需不匹配时，市场处于不均衡状态，价格就会变化。

所以，当我们观察美国长期债券、道琼斯工业指数、谷歌股价或英镑汇率的走势图时，我们注意到价格有时在区间内运动，有时形成很强的趋势。我们所看到的就是市场从一个均衡状态运动到一个非均衡状态，如此循环不已。当市场处于均衡状态时，价格相对稳定，供需互相匹配。虽然在这种状态下市场处于供需平衡，但就是在这种状态下，我们应该认为市场作为一个整体在心理上是相当不确定的，因为不管是买方还是卖方都未能主宰市场。当市场处于不均衡状态时，价格将离开均衡位置。在这种状态下，我们可以认为市场有着比较确定的心理结构，因为买方或卖方正在主宰市场。当市场评论员说“市场正在下跌，是因为它讨厌不确定性，时，我真的想笑。市场总是处于一种不确定的状态。它总是在波动起伏。不过那种不确定的程度会随着供需的变化而变化，这正是交易状态分析所要捕捉的信息。

这样，基本的供需定律加强了金融市场的运动，对这种关系的分析，实际上是技术分析师们一直在做的——辨识市场中的相对供需发生了怎样的变化。对技术分析师来说，供需变化产生的原因是不重要的，只要知道它们产生了变化就可以。因此，实际上技术分析派是用最基本的基本面原理（供给和需求）来分析市场或股票的实际价格或股价。简而言之，技术分析是使用基础性的基本面经济分析来直接分析市场的可交易价格。技术分析师不是通过对其他东西的供需做经济分析来得出关于市场价格的结论，而是直接从市场中找出所需的信息。现在人们对市场分析的看法颇具讽刺意味，几乎没有哪位经济学家或基本面分析师承认供需定律在金融市场中与在“真实经济，中同等重要。

因此，如果我们同意是基本的供需定律在驱动金融和期货市场中的价格运动，那么我们就是在说，是基本的供需定律在驱动金融和期货市场中的价格波动性。如果金融和期货市场的波动性是由供需之间的动态的相互作用驱动的，那么当我们能够辨识出供需变化的时间时，我们就能辨识和预期波动性的变化。此时未考虑价格变化的方向。预期市场波动性的变化，使我们能够预期市场是更可能进入区间还是更可能进入趋势状态。最后，如果我们能够做到那一点，我们就能够选择合适的交易或投资“武器”。

波动性的定义

波动性的度量有多种方法，它们能够反映价格运动的不同方面。市场是处于区间交易状态还是趋势交易状态，的确取决于波动性而不是价格运动的特征，这意味着根据你所用的方法不同，波动性的表现可能与你的预期不同。

那么什么是波动性？

《牛津英语词典》中对波动性的解释是“质量、状态或条件是不稳定的；容易蒸发或汽化；容易向空气中扩散，尤其是在常温下；易变，情绪无常；缺乏稳定性或严肃性；易挥发”。

DictionarY.com对波动性的定义是“易爆炸；爆炸，和“（价格、价值等）倾向于快速经常地波动；多变的市场条件”。

《金融术语》（Iη'VestoPediα）对波动性的定义是“一种统计方法，指市场或证券价格在一段时间内快速地上涨或下跌”。

通过学习这些定义，我们知道波动性是用来描述这样一种情形:缺乏稳定性，在一段时期内快速地、经常地波动。根据这些定义，一份拥有很高波动性的市场走势图如图3.3所示。

图3.3看起来描绘了上述词典中所描述的波动性。在一段时期内，市场涨跌以一种分散的、随机的形式出现，我猜测这是大多数人心目中波动性的形象。但是图3.4怎么样呢？它也符合上述定义中对波动性的描述，因为市场“在一段时期内快速涨跌”。

需要注意的是，《金融术语》对波动性的定义中说的是快速地上涨或下跌，而不是大多数人在谈到波动性时所认为的快速上涨和下跌。它们看起来可能是一个意思，但对我而言，在理解什么是波动性和怎样辨识波动性这些问题上，这一点差别具有决定性的意义。波动性不仅是指某个事物快速地上下波动，它还指某个事物快速地向一个方向运动。

图3.3波动性（1)

图3.4波动性（2)

在我们的头脑中，波动性的图像通常是上下往复的。也就是说在一个既定的、几乎水平的区间内上下运动。但是，当我们进一步分析波动性的实际计算时，我们认为波动性的图像可能更接近图3.4，即以趋势方式快速远离原来的状态。

历史波动率的计算

金融市场中的历史波动率是指某种金融工具的价格在给定时间周期上的变化的一个计算结果。其计算方法是求对数化价格变化的标准偏差，表示为年化百分比。因此，10周历史价格波动性代表着通过分析采样最近10周收盘价计算得出的相对价格变化标准偏差。所以，我们可以认为它是所选时间周期上连续复合盈利的标准偏差。注意历史波动性不是对未来波动性的预测，它只是把我们所观察的数据的波动性用数字表示出来。

让我们以某只外汇的5日收盘价为例。

表3.1为一对货币在纽约收盘时的汇率，分析周期为一周。为了计算历史波动性，我们用当天收盘价除以前一天的收盘价，表示为X/(X-1)，然后取其对数。接下来再对这些对数求平均值，求出每个对数与该平均值的偏差。再求每个偏差的平方，然后求和。计算方差，就是把前面求出的和除以数据点数减1的差。在这个例子中，一周有5天，但我们计算的是价格变化的标准偏差，所以我们只有4个数据点。因此，为了得到方差，我们用偏差的平方和除以3。

表3.1历史波动率

 

一旦我们得到方差这一数字，就可以求它的平方根，即标准偏差。需要注意的是，这是价格变化的标准偏差，不是价格本身的标准偏差。

最后，一旦求出价格变化的标准偏差，我们就可以用每年交易日数的平方根，求出那一列数据的年化历史波动率。在这个例子中最后的结果是7.15%。所以历史波动性计算的核心概念是相对平均值的偏差，即离均差(deviationfromthemean)。但它计算的是价格变化的标准偏差。因此，如果市场在区间内交易，经历快速的涨跌运动，那么就具有较高的历史波动性，如图3.3所示。另一方面，如果市场经历一轮强趋势，如图3.4所示，且那轮趋势中的价格变化相当一致，那么它的历史波动性会相当低。

因此，我们对什么是波动性市场、什么不是波动性市场的认识，会因为历史波动性的实际计算方法不同而有很大的区别。

图3.5为欧元－美元汇率的周线分形图，每条K线代表一周的最高价、最低价和收盘价数据。图3.5下部则表示利用这些数据计算得出的20期波动性（见附录1对时间分形的解释)。我们看到市场从开始到2000年年底的点A处一直处于下跌趋势，从点A到点B，市场呈振荡走势，最终突破进入一轮趋势。如果我们只观察点A和点B之间的价格走势，我们看到市场上涨了约11%，下跌了约11%，上涨了约9%，下跌了约8%，所有这些都发生在一年略多的时间里。这符合波动性市场的定义吗？在我们的头脑中，我们认为它符合，因为我们习惯于认为波动性市场就是多次的涨跌。但是，如果我们看一下历史波动性，我们却发现它在这一时期内实际上下降了很多。

图3.5欧元－美元汇率周线图——历史波动率

  数据来源：彭博社。本书其他图表数据来源如无特别标明，均出自彭博社。

历史波动率指标是一个滞后非常严重的指标，点A之后波动率的短暂上扬实际上是点A之前市场全速下跌引起的。价格区间一旦确定，历史波动率就开始下降，并且下降很多（见图3.5)。所以我们认为价格的多次上下振荡便是波动性市场的想法是完全不正确的。我们对波动性的感觉使我们认为波动性就是大幅的上下振荡。在后面我们将看到，有时大幅振荡会出现在波动率已经上升或已经很高的时期。相应地，波动率低时市场将突破区间进入趋势，价格走势将不再振荡。我们看到，点B之后市场突破区间进入一轮趋势，波动率开始上升，直至点C。然后经过另一段时期的振荡，当波动率下降时，市场的上升趋势继续，同时波动率上升。

根据图3.5我们可以得出结论，波动率有着比较规则的周期性，经过一段时间的背离后，它将向平均水平折返。它的上升和下降看起来有着明显的规律。那是否意味着它能够被“预测”!我认为可能是不可以，但是正如我们将要看到的，不能被预测并不意味着波动率的循环不能被预期。

市场中一个不变的量

对于高流动性市场，一个不变的事实是它们从高波动率或区间扩张期到低波动率或区间收敛期不停地循环。换句话说，它们在供需相当的均衡价格期和供需相差较大的非均衡价格期之间循环。不管你是基本面分析师还是技术分析师，不管你是相信艾略特波浪理论或资本资产定价模型，也不管你是相信有效或无效市场理论，高流动性市场中一个不变的事实就是市场在区间交易期和趋势交易期之间不停循环。

在图3.5中我们看到，趋势开始时波动率较低，趋势结束时波动率较高。所以我们认为波动率通常在趋势结束时到达高峰，在趋势开始时到达低谷，我们必须认识到波动率升高是友非敌。但是人们仍普遍认为高波动率是坏事。

人们容易忘记的是波动率具有平均值回归特性。它的升降都在一个预定的区间内，这就表明它将提供一些高概率的机会。周期性平均值回归特性的信号能够很好地帮助分析师确定相对值的位置。对任意具有平均值回归特性的指标或过程，我们所要使用的便是它们的“一贯性”。我比较喜欢趋势跟随方法，因为经过多年的工作，我已经认识到平均值回归指标会在已有的超买或超卖期内滞留很长时间，比如相对强弱指标、随机指标和其他趋势耗尽型指标。正如我原来的老板在讲到约翰·梅纳德·凯恩斯时对我所说的，市场在超买或超卖区内停留的时间，可能比我能够维持财务健康的时间要长。换句话说，不要依赖那些在过去有过平均值回归的指标。这实际上是我做交易状态分析的准则，因为平均值回归技术在区间交易市场中显然表现得比较好，在趋势市场中表现得很糟糕。同样的，趋势跟随技术在趋势市场中表现出众，在区间市场中的表现则是一团糟。如果我们能够辨识可能出现的交易或波动性状态，那么我们就能够选择是使用趋势跟随技术，还是使用平均值回归技术。

那波动率怎么样呢？它也是一个会在高值区域或低值区域滞留很长时间的平均值回归指标吗？诚实的回答是“是的”，但是正如我们将要看到的，有一个事实不会改变，那就是它可以根据交易状态的变化帮助我们调整交易技术和头寸规模。

波动率会向平均值回归，但它的回归方式可能是快速而激烈的，定量分析师称之为聚类（c1ustering）。数学家贝努瓦·曼德尔布罗特（BenoitMande1brot）发现在波动率中，大波动后面倾向于再出现一些大波动，小波动后面倾向于再出现一些小波动。也就是说，波动率倾向于显示出与以前的波动率数据相关，这在波动率预测领域引起了大量的研究，比如使用ARCH（自回归条件异方差）和GARCH（广义自回归条件异方差）模型所做的研究。虽然这些模型试图更准确地预测波动率，但它们的核心思想仍然是波动率依赖于过去的波动率数据，波动率倾向于向平均值回归，而不是向当前值回归。关于ARCH和GARCH模型可以写一本书，因此我把它们留给读者自己去研究。

图3.6为VIX指数的周线图（显示美国股市的隐含波动率）。我们看到它在下降时缓慢而稳定，在上升时却迅速而猛烈。在外行看来，这就是波动率聚类，因此对波动率的“预测”是非常靠不住的。

需要注意的主要问题是，波动率聚类引发了一个平均值回归过程，这一过程非常迅猛，乍一看，分析师将认为不可能利用这种平均值回归。但是，如果我们交易所用的时间分形（或周期）比做波动率分析的周期小一级，我们仍然可以利用波动率中的这种快速上升。使用期权合约也可以使投资者或交易者从这种波动率暴增中获得收益。

图3.6VIX指数周线图——波动率聚类

隐含波动率（ImpiedVoatiity)

历史波动率计算的是市场的波动率。隐含波动率指的是期权价格中隐含的市场波动率。隐含波动率和历史波动率大体相同，但偶尔会出现不同，相对价值期权交易者在期权市场中寻找交易机会时会去寻找这些不同。不过对交易状态分析师来说这些不同不那么重要，只是两者的绝对值比较重要。我们可以认为隐含波动率是市场对未来波动率的猜测或预期，它可能会对基础市场中人们的行为造成影响。基础市场指的是期权在其上交易的市场。因此，如果我们交易微软股价期权，那么基础市场就是微软的股价，如果我们交易标准普尔500期货市场的期权，那么基础市场就是标准普尔500期货市场。

实际上可能是基础市场的行为对隐含波动率定价的影响高于其他因素，因为，尽管隐含波动率中存在一个可交易的市场，但它实际上很少远离历史波动率。期权市场的做市商们整天在互相买入和卖出波动率（隐含波动率），但是他们将以期权定价模型为指导对波动率进行定价，最常见的模型是布莱克－斯克尔斯（B1ack－Scho1es）期权定价模型。

图3.7欧元兑美元汇率周线图——隐含波动率

图3.7的上半部分是欧元兑美元的周线图，下半部分是1个月期隐含波动率。这是限期为1个月的期权的隐含波动率。我们可以看到，在点A处，基础市场欧元兑美元汇率结束了之前的下跌趋势，刚好对应汇率的隐含波动率中的一个顶部。然后欧元兑美元汇率进入一个明显的区间，直到点B，隐含波动率总体下降，然后走高至点C。但是，当欧元兑美元汇率从点C开始继续其强劲上升趋势时，隐含波动率却一直在横向整理。于是从图3.7中我们可以得出结论，与历史波动率相比，隐含波动率是一个更倾向于与交易状态一致的指标。同时，如果利用逻辑方法：波动率降低意味着区间交易状态，波动率升高意味着趋势交易状态，那么从隐含波动率无法捕捉到交易状态。

相对值波动率分析

评估波动率的方法本质上有两种：绝对值波动率分析和相对值波动率分析。绝对值波动率分析是本书所关心的内容，因为它分析的是基础市场中产生的绝对波动率的概率，即我们在试图预期基础市场在下个时间周期内将具有更多还是更少波动性。另一种评估波动率的方法是相对值波动率分析方法，分析师更关心历史（或实际）波动率和期权定价所隐含的波动率之间的关系。在分析期权的相对吸引力时这种方法无疑是重要的，但是在预期绝对值波动率分析时它至多起到补充的作用。

隐含波动率可以预测未来波动率或交易状态的想法的确非常吸引人。如果隐含波动率高于历史波动率，那就表示趋势状态即将出现，而如果隐含波动率降至历史波动率之下，则表明区间交易状态正在形成。这毕竟是隐含波动率应该注意的地方。由于情绪化的人类市场行为，我们或许可以合理地认为，随着市场进入一轮强劲的趋势，隐含波动率将高于实际波动率，并且上升。随着市场趋势的发展，市场趋势延长的恐惧情绪增长，隐含波动率变得比实际波动率更高。反过来我们可以认为，随着市场进入区间交易状态，隐含波动率水平将低于历史波动率水平，因为市场开始确信区间将继续。虽然这些想法非常诱人，但做这些假设实际上是错误的。

无疑在有些情况下，隐含波动率和历史波动率的关系可以预测交易状态，但是不能预测的次数同样多。

图3.8为英镑兑美元汇率的周线图，图中同时画出了3个月期历史波动率和隐含波动率的差值。当面积图（areachart）低于零线时，隐含波动率低于历史波动率，可以认为是"便宜"，如果高于零线，可以认为是"昂贵"。我们看到的确存在一些联系，当市场做区间运动时，隐含波动率变得相当便宜，当市场做趋势运动时，它又变得非常昂贵。不过这种联系只能是一个补充要素，虽然相对值波动率分析无疑对相对值期权交易者来说很重要，但它在评估未来交易状态方面，只应该作为其他分析技术的补充。

标准偏差

当我们度量某个市场的历史波动率时，我们度量的是那一市场的价格在特定时间周期上的变化的标准偏差。需要注意的是，这与度量市场价格本身的历史标准偏差不同，价格本身的历史标准偏差度量的是特定时间周期上市场价格（不是市场价格的变化）的离散程度标准偏差是一个时间序列的方差的平方根，方差被定义为离均差的平方和的平均值。举一个简单的例子，假设一只股票一周的收盘价是10、12、15、11和8。表3.2为标准偏差的计算步骤。收盘价的平均值为11.2。离均差的平方和是26.8。这个数除以5(数据点的个数）得到方差5.36。最后对方差求平方根得到标准偏差2.315。

图3.8英镑兑美元汇率周线图相对值波动率

表3.2标准偏差

图3.9为两只股票收盘价的统计数据。对于上半部分的股票，在一周中市场收盘价都在8二12的狭窄区间内波动，因此它的标准偏差较低，为1.789。但是，因为股价中的变化相当高，且不断改变方向，所以历史波动率非常高，达到657.08%。

图3.9交易状态和波动率

注：时间轴上的1、2、3、4、5分别指代星期一到星期五。

下半部分的股票收盘价在一周内都呈上升趋势，从10涨到24。因此价格的离散程度很高，其标准偏差比另一只股票高出很多，达8.198。它的历史波动率显著下降至78.97%。尽管股价变化的数值相同（2，4，4，4），但因变化方向不同，所以产生了较大的差别。

因此，当我们做交易状态分析，试图找出市场是处于区间交易状态（市场价格被限定在一个区间内）还是趋势状态（市场价格比较分散）时，直接对市场价格本身做标准偏差分析要比对那些价格的变化做标准偏差分析好。当我们希望分析当前交易状态和可能的未来交易状态时，价格变化的速度不如价格的分布重要。

波动率与价格的扩张和收敛

这可能是本书最重要的部分，因为在这一部分，我解释了与交易状态分析相关的波动率指的是价格区间的扩张和收敛，而不是价格变化的速度。当谈到波动率突破之类的交易方法时，可能引起一些混淆，因为波动率这个词实际上可以指不同的计算方法。我们关心的是价格本身的扩张和收敛，而不是在那些扩张和收敛期内价格变化的速度有多快，即在价格走势中显示为趋势或区间。另外，市场的人类行为特性是这种波动率循环的潜在驱动力。当我们使用标准偏差计算波动率而非历史波动率时，我们看到它与价格之间更加合拍。它把价格在交易区间内明显收敛的时期都突显出来，而标准偏差下降时，历史波动率不降反升。

图3.10为欧元兑美元汇率的周线图，下半部分是相关联的历史波动率和标准偏差。下半部分的粗线是20期标准偏差（使用左侧刻度），细线是20期历史波动率（使用右侧刻度）。我们马上可以看出这些计算结果之间存在差别，有时两条线的走向相反。如果仔细观察2002年初到2003年中期的阴影区域，我们可以看到，当欧元兑美元的汇率开始进入上升趋势时，标准偏差加速上升，比历史波动率要快得多。当上升趋势结束，市场进入横盘期时，标准偏差很快开始下滑，而历史波动率却保持不变，实际上开始略有上升。这个例子表明，传统方法计算的历史波动率并不是与交易状态分析关系最密切的指标。市场此时显然是处于区间交易状态，而历史波动率却告诉分析师市场仍然相当不稳定。另一方面，标准偏差则正在告诉分析师市场正在区间交易期内。我们看到，市场明显处于区间交易期内时，而价格变化的分散性仍然很高。当我们仔细思考这个问题时，我们发现它是符合逻辑的，因为在区间交易状态下市场可能包含（不是总是是有时）大量的波动，价格在上、下限之间来回振荡。

这一区间交易期大约在2002年11月结束，欧元兑美元的汇率开始上扬，在接下来的几个月里，从0.96附近上涨到1.08附近。当市场在区间内时，标准偏差降至历史上的低位。随着市场进入趋势期，又出现了爆发式增长。但是当这轮强趋势开始时，历史波动率实际上却在下滑。这个例子再次表明，在做趋势或区间交易状态分析时，历史波动率真的不如价格的标准偏差重要。此时市场显然处于一轮强劲的趋势中。我们注意到在那轮趋势中价格的变化相当一致，这就意味着历史波动率将下降。我们再次看到，趋势结束，市场进入区间状态时标准偏差下降，而历史波动率实际上却在上升。

图3.10欧元兑美元汇率周线图——历史波动率与标准偏差

在分析当前或可能的未来交易状态时，标准偏差和历史波动率之间的差异也是非常重要的信息。

图3.11为美元指数（细线）从2002年到2007年的周线图和20周标准偏差（粗线）。美元指数使用右侧刻度，标准偏差使用左侧刻度。图中粗线标出了标准偏差到达历史低点的位置。我们看到标准偏差在降至这些低位之后，通常美元指数中会有一轮强趋势。根据标准偏差的计算公式，这应该是预料之中的

图3.11美元指数周线图和标准偏差

现象。标准偏差计算的是指定时间周期上价格的分布，因此，如果标偏偏差较低，那么就是在告诉分析师价格都出现在一个紧凑的区间内，即市场处于区间交易状态。由于标准偏差具有均值回归特性，所以在经过一段时间的区间交易之后，我们可以合理地预期市场将进入标准偏差较高的时期，通常是趋势期。当然，有时市场并不形成强趋势，分析师必须考虑到这种可能。但是，价格在经过一段时间的区间收敛后，再进入价格区间扩张期的概率比较高。

除了在低标准偏差之后市场处于趋势状态之外，在高标准偏差之后还通常是市场的区间交易状态。在图3.11左侧，我们看到从一个标准偏差低点开始美元指数出现一轮强劲的下跌趋势，在2002年7月左右，标准偏差已经到达一个非常高的水平，并且开始回落。经过几周的交易区间之后，标准偏差迅速降低。标准偏差一旦再次到达低点，就预示着又一轮强趋势即将到来。因此，标准偏差的低点之后通常是趋势市场，高点之后通常是区间市场。有时标准偏差因市场中的强趋势到达高点，之后标准偏差降低，但市场没有进入严格意义上的交易区间。但是，当标准偏差正在降低时，通常对应着波浪式起伏的价格运动。

这样看来，高标准偏差的确是一个优秀的趋势耗尽指标。看一下标准偏差中出现尖峰的次数，当它反转回落时，至少会发出当前趋势临时结束（或耗尽）的信号。

趋势耗尽

间歇式的运动是人类的本性。艾略特波浪理论把它定义为三个上升浪和两个修正浪。这是一种非常自然的现象，因此趋势在继续原来方向上的运动时会出现休整期。这些休整期是趋势耗尽点，至少在较大的趋势中可以这样认为。当然，趋势有时会完全耗尽，不再继续原来方向上的运动，不久，在相反方向上将确立一轮新的趋势。不过，趋势耗尽的起点才是我们这些交易状态分析师们所关心的，因为它将帮助我们确定一轮趋势是否正在接近尾声。然而，在谈到趋势耗尽指标时，很多人都会犯一个错误，那就是认为当前趋势耗尽后，自然会在相反方向上出现一轮新趋势。这种观点源自我们人类希望捕捉市场顶部或底部的要求。人们希望在某样东西降价很多后买进，在涨价很多后卖出。基于这个原因，那些试图捕捉趋势"反转点"的超买、超卖技术指标非常受欢迎。买入已经涨价的东西，或卖出已经降价的东西，都是违反人类本性的，因为我们的大脑集中于前一个价格行为上，并且记录下价格所发生的变化。有趣的是，这种现象只出现在趋势开始阶段。如果趋势开始持续，原来那些因为"它已经上涨"而拒绝买入的人们，在趋势快结束时却开始买入，当然他们成了最后的买家，之后趋势耗尽。

图3.12为道琼斯工业指数从1960年到1985年的月线图（细线）和相关的20个月期标准偏差（粗线）。指数刻度位于右侧，标准偏差的坐标位于左侧。在我们所分析的这段时间里，道琼斯工业指数大部分时间都在横盘振荡，直到1980年左右它才开始上涨，进入有史以来最大的牛市。我们再次看到，在标准偏差的低点之后，市场通常会出现强趋势运动。而当标准偏差形成峰顶开始反转时，通常预示着趋势已经耗尽，可能出现振荡起伏的价格运动。如果我们集中注意力观察一下从1977年开始的走势，我们将发现大约从那一年年底开始，市场进入一段剧烈振荡的交易区间，同时标准偏差出现持续下降。标准偏差最后在1980年3月左右形成底部，出现一个自1968年年底以来的最低点。该指数在接下来的18个月里上涨了大约40%，当标准偏差在1981年年底形成一个较高的低点之后，该指数出现一波回调，标志着一直持续到2000年的大牛市的开始。

图3.12道琼斯工业指数月线图和标准偏差

此时读者显然会问一个问题，什么是标准偏差的低读数，什么是标准偏差的高读数？我相当愿意给出一个硬性的规则去判断标准偏差的高低，但是残酷的现实是，标准偏差实际上是一个无边界的均值回归振荡指标，因此，理论上我们不知道它会走多远。不过显然它不会低于零线。我们可以尽可能地对它进行模型化和优化处理，就像对其他历史数据模型一样，但总会出现新的高点或低点使我们的模型失效。

波动率的波动率

标准偏差对价格何时局限于区间之内，何时在经过一段时间的区间扩张后到达耗尽点提供了有用的度量。如果我们观察标准偏差本身的标准偏差，会得到怎样的结果呢？它会为我们的交易状态分析提供帮助吗？很多人曾经观察过波动率的波动率，即大家熟知的瓦尔加(vo1ga)，但他们是从历史波动率和隐含波动率的传统角度观察的。当分析市场的交易状态时，我所用的波动率度量方法是标准偏差，我想观察的是标准偏差的标准偏差。

图3.13显示出欧元兑美元汇率周线图上的标准偏差的标准偏差。我们可以看到，虽然有时（用箭头标出)该指标在趋势状态开始前非常低，在趋势耗尽前非常高，但是"波动率的波动率"思想并没有给标准偏差添色多少。

图3.13欧元兑美元汇率周线图和波动率的波动率

动物本性

随着年龄的增长，我对生活中一些重大的问题越来越感兴趣。我们是谁？我们是怎么来到这里的？为什么历史会像马克·吐温（MarkTwain)所说的"韵律"一样重演？我喜欢此类的心理学问题，所以我非常喜欢阅读经典的经济哲学著作。大卫·休谟（DavidHume)和亚当·斯密（AdamSmith)都是他们那个时代伟大的哲学家，作为苏格兰人的后裔，我为他们的著作对现代世界的影响感到自豪。他们的著作，尤其是斯密的《国富论》（WeαLthofNαtioηs)，对19世纪80年代美国宪法的编写具有直接影响，并且形成了第一个由英国主导的全球化时代。全球化并不是许多人所认为的新现象。早在17世纪，东印度公司就开始“外包”，尽管其就业和交易条件比现在残酷得多。细想一下，工作在当今呼叫中心的人们或许不同意，但是比较优势的理念不仅在过去有效，实际上现在也非常有效，因为实际上每个人都可从中受益（至少与以前相比）。今天印度呼叫中心的工人可能要在恶劣的环境下每天工作很长时间。但是与没有呼叫中心相比，他至少可以过得比较富裕。经济学家们的经典著作不断提醒我，经济学可能更多的是社会哲学中的运动，而非硬性的、数学经济科学中的运动，因此，古典经济学派更多地与经济学中的行为影响相结合，他们认为经济学与社会组织密不可分。

我在一种传统的方式下被抚养成人。出生洗礼，主日学校，经常去教堂，对我们那个地方那个年代的人来说，是标准的童年生活。但是我的父母没有给我灌输刻板的宗教思想，而是引导我学习一些常识，什么是正确的，什么是错误的。所以我感谢他们给我养成了自由思考的习惯，而不是拘泥于教条主义。我同其他人一样，都在思考一些古老的问题，宗教在我们的生活中到底扮演着什么样的角色，到底有没有上帝呢？书读得越多，生活阅历越丰富，思考得越多，我就更加认为，不管有没有上帝（无论是什么宗教或民族），地球上的生命是从海底的细菌进化来的，我们人类是从类人猿进化来的。我想人和灵长类动物之间有着很多相似的地方，这种基因链是无法否认的。到底造物主有没有参与这一进化过程，我将把这些问题留给神学者和科学家们去辩论，现在我只要说我相信达尔文的进化论就足够了。在我看来，我们人类就是穿着衣服的猿。我从内心深处认为我们是动物王国中的一员。

这些观点大多源自我对紧张环境下人类行为的观察，如果我们人类是进化了的动物，那么我们在社会行为和心理素质上应该有非常类似于其他动物的倾向。大量的研究表明，我们的行为的确与动物非常相似，特别是群体行为。实际上，群体的本质是我们行为的核心。我们在群体中感到更加安全，就像大多数动物一样。家庭当然是最基本的“群体”，但如果我们参加俱乐部、社会团体、有组织的宗教活动，以及体育团队等，将使我们感觉更好。非洲的部落便很好地表明了人类喜欢与群体联系在一起。当人类处于群体中时，心理的动态会发生改变。如果你曾经参加过体育赛事，并且被大量粉丝的情绪所感染，那么你就知道我所指的是什么了。当处于群体环境中时，人们的行为会发生彻底的改变。有的人在没有进入足球场时性情温和、彬彬有礼，但是当比赛一开始，他就成了满嘴脏话的足球流氓，粉丝群体获得了新的生命。如果别人都在为团队加油，那么我们发现不可能不同他们一起加油。如果他们开始讨厌并攻击裁判，那么无论你怎么努力，都可能会忍不住去骂裁判，就像其他人一样。这是因为我们人类有一项基本的需求，那就是从属于某一群体，而不是被那一群体排除。当然，并不是每个人都会那样，在这个世界上，有些人是这种普遍原理的例外。但是，在群体环境下，那些人将同我们一样感受到相同的情绪，只是他们已经学会控制自己对那些情绪的反应。

如果我们仔细观察一下群体行为及其变化，那么我们就会对群体行为的变化方式有所了解。以一群黑猩猩为例。它们可能整天都在相互整理毛发，在受到惊吓时会四散奔逃。只要这个群体中发生一点混乱，马上就演变为集体的恐慌，直到最终平静下来。那么非洲草原上的斑马群会怎么样呢？当它们看到一头狮子或其他危险时，它们仍然在自在地吃草，而当其中一只开始逃跑时，其他斑马也将随之逃跑。这些动物不会永远在逃跑或处于紧张状态，因为任何动物的精力都是有限的。一段时间以后，混乱状态趋于平静，一切恢复到正常（或均衡）状态。人类这种动物没什么不同。以暴乱为例。暴民们不会一直与警察战斗或洗劫他人。相反地，暴乱和洗劫看起来呈周期性出现。人类这种动物不但需要身体上的休息，而且需要精神上的休息，以便使大脑能够吸收快速变化的事件。

如果我们度量一下暴乱的强度或动物群体的活动强度，我们会发现什么呢？如果我们做了这样的度量，那么它可能是低强度期后跟着高强度期。嗯，我们真的对人类这种动物作为一个群体做过度量，那就是大家所熟知的市场波动率！市场波动率度量的是人类群体在经历他们的行为循环时的活跃期和非活跃期，紧张期和放松期。

想象一下期货市场中公开喊价的交易池，便可明白市场这个群体的行为受群体行为动态的影响。关于交易池有一些传奇故事，我确信其中有一些是都市神话，但有一个却震撼着我的心灵，如果是真的，那么将是对人类群体行为的原始评价。芝加哥交易所（ChicagoBoardofTrade）的债券交易池（美国政府债券期货交易的地方）内人头攒动。在一个足球场大的交易池内，每天都有数百人站在那里交易期货，有为场外的交易者们执行订单的基金经理，也有用自己的账户交易的。它被广泛认为是资本家的集散中心。债券交易者们喜欢宏观经济统计数据，因为它是大量有关利率预期的血液，美国所有经济统计数据的源泉是非农业人口就业人数（NonFarmPaYro11number，简称NFP)。NFP数据并不总是被认为是最重要的，许多年龄大一点的读者可能记得货币供应量经济统计数据曾被认为是最重要的。但是在20世纪90年代和2000年后，随着宏观经济从通胀转变为非通胀，NFP数据已经被认为是衡量美国经济健康状况的风向标。NFP度量的是美国非农业人口就业人数的变化。它还给出就业者每周平均收入的评估数据，这些就业统计数据被认为对经济健康非常重要，因为影响就业的经济变量非常之多。如果你有工作，那么你就可以做长远规划，比如买房，这将对其他经济部分产生影响，比如生产冰箱的公司。或者，如果你有工作，那么你可能花一些钱去娱乐，比如去观看足球比赛或去饭店吃饭。还有许多其他因素都会影响宏观经济总的构成，但这些因素几乎都直接受人口就业状况的影响。这就足以说明债券交易者为什么认为非农业人口就业数据是他们每月收到的最重要的一条宏观经济信息了。

在这个特殊的日子，在NFP数据公布前，交易池内挤满了满怀希望的、兴奋的交易者们。在这样的日子里，在那一数字公布前的几秒钟里，人们可以明显感到噪声突然降至零点。在这个日子里，实际上全球金融市场中的所有交易大厅和办公室在这个数字出来前仿佛都会停顿几秒钟。在这一数据公布后的几分之一秒内，根据它是否接近人们的预期，将出现爆炸式的交易活动，这会持续相当长的时间，最后趋于平静。现在，交易池中的人们各个年龄段的都有，有健壮、高大（在公开喊价的环境中是个优势)的年轻人，也有原来就在那里交易过的、头发灰白的老前辈。这天，当NFP数据发布时，有一位前辈挤在人群里，当这份特殊的报告距离人们的预期很远时，那种爆炸式的交易活动甚至比以前还要疯狂。对我们这位前辈来说，非常不幸的事情发生了，就在那个数字出来后，他的心脏决定罢工了，他心脏病发作当场倒了下去。换作其他环境，如果你旁边的人倒下去，你很可能会去帮他，但当我们处于一个群体中时，我们的行为可能产生很大的变化。在故事当中，这位可怜的前辈躺在交易池中，虽然有交易者注意到了他，但他们在群体情绪中陷得太深，从这位前辈身上跨过去继续交易。据该故事的一位讲述者称，在接下来的几分钟内交易的交易者们都因判断失误而亏损，他们把亏损的票据都塞到那位可怜的老人的夹克口袋里，因为他们认为，如果他死了，那么他们亏损的交易将同他一起＂死去”。我个人不相信故事的这一部分，因为期货池中的交易者们都是由号码识别的，很难把你的交易转嫁给别人。尽管如此，这个故事真的很震撼人心，因为它提醒我们，处于完全竞争环境中的群体拥有一种集合思想和行为，群体之外的正常人是无法理解的。我有足够的证据证明这个故事是真实的，即便它不是真的，交易池中还有很多关于暴力、谩骂和情绪失控的故事。这些行为，无论是否与群体动态有关，通常都是相关个体无法控制的。

今天的日内交易者们可以坐在自己家里或自己的办公室里聆听来自交易池中的公开喊价的噪声。他们这样做的原因是，那些噪声水平会随着是否有交易活动而上下波动。他们认为嘈杂的交易池表明市场正在运动，安静的交易池表明市场变化不大。如果说有什么东西包含了活跃（趋势）和非活跃（区间）的循环波动信息，那就是你在家里或办公室里通过实况立体声听到的声音。这曾经是身处交易池中的人们才具有的优势。举例说明，当来自大机构玩家的一些大订单进入市场时，场内将会呈现出一片兴奋。场内交易者们将会紧紧尾随那份订单，如果那份订单是买入大量合约，那么场内交易者也会为自己买一份合约，因为他预期那张大订单将把价格推高。现在，坐在家中的交易者能够听到订单被场内交易者发现所发出的噪声，在几分之一秒之内他也可以下单。山真的已经动了。

公开喊价交易池中的噪声和交易活动的强度和响度与市场运动的速度有关。所以，如果我们用一台分贝计来测量交易池中的噪声等级，并且与市场价格同画在一张图上，那么我们就得到图3.14。

图3.14上半部分为美国30年国库券期货在2008年4月的两个交易日上的5分钟图，下半部分为分贝图。我们可以看到，当市场运动时（不管方向）分贝量就向上升，当市场不大波动、停留在一个区间内时它就向下降。如果我们有一个直接接交易池的扬声器，那么这就是与价格变化相关联的噪声波动。那么这种图对我们有什么用呢？它就是与价格的5分钟图相关联的布林带宽度

（Bo11ingerBandWidth）。我们将在第10章讲解布林带宽度，现在我们只要知道它是区间收敛和扩张的最好的波动率度量方法（不是传统的历史波动率方法）之一就可以了。

总而言之，通过市场价格区间的扩张和收敛来度量的波动率捕捉到了价格从趋势到区间的运动。另外，它还捕捉到了人类非理性的动物精神，是这种动物精神创造了波动率循环。从这种意义上说，是群体行为和群体心理在一直起作用。因为在群体和群体行为动态的驱动下，市场在高活跃期和低活跃期之间起伏波动，所以是人类的动物本性创造了市场波动率中的循环。

图3.14美国长期债券期货和交易池分贝图（布林带宽度）

不过在进一步讲解怎样才能最好地辨识这种波动率的概率时，我们有必要讲一讲不同交易状态下的心理。

区间交易状态下的心理

当市场在区间交易状态时，市场的参与者们的群体心理处于不确定、怀疑和紧张的状态下。并不是说每个市场参与者都会表现出这些精神特征，但是市场作为一个整体会表现出这些特征。在区间交易状态，市场中的供给和需求常常是势均力敌，因此，每个希望卖出且真的卖出的交易者，总会遇到一个希望买入且真的买入的交易者。更加准确地说，对于属于卖方的每一美元、英镑、欧元或日元，都有属于买方的相当数量的美元、英镑、欧元或日元。也就是说，不是买家或卖家的数量必须大致相当，而是资金的力量必须大致相当。市场中可能有100位卖家，他们的卖出力量加起来是1亿美元，但是市场中只有一位买家，她的总购买力是1亿美元，猜一下会发生什么情况呢？供给和需求相当，市场不会向任一方向运动。

尽管处于区间交易状态下的每一个人并不是都会有着潜在的不确定性心理，但是在很多人的思想中，对市场方向普遍持怀疑和／或中立态度。他们或者是对市场没有真正坚定的信心，不准备建立任何头寸，或者是对市场漠不关心。这可能是因为他们正在享受从市场中的一波大趋势获得利润后把钱存在银行的满足感。市场会在一轮大趋势中间暂停、进入区间的一个原因是，人们变得害怕他们的盈利会变为亏损，所以了结他们的头寸，把筹码换为现金。人们在落袋为安之后，实际上会有一段时间不再关心市场，因为他们正在为刚从市场中获得了一大笔利润而沾沾自喜。当然，市场中仍然有很多人，他们的心中充满了不确定性。或许他们会建立一个多头头寸，但只要看到一点利润他们就快速了结出场，因为他们真的不确定市场是否会继续走高。卖空者也是如此。他们会建立一个空头头寸，但只要看到一点利润他们就快速了结出场。这样，区间交易状态形成了。不确定性加上不确定性，一旦人们看到区间形成，市场向上还是向下突破的不确定性更是火上浇油。这种心理以一个反馈环的方式自我加强，如图3.15所示。

图3.15区间交易状态

趋势状态下的心理

当市场处于趋势状态时，市场中的参与者们处于一种贪婪、恐惧、拒绝、恐慌的群体心理状态。当市场的潜在供给和需求相差悬殊时，市场便进入趋势状态。同样，这并不是说参与者的数量相差悬殊，而是指买卖双方的力量或交易资金相差悬殊。比如说在市场中的某一时刻有100位买家，他们的总资金为1亿美元，但只有一位卖家，他的资金为2亿美元。猜一下会发生什么？市场下跌。这种供需失调（在这个例子中是供大于求）将促使做市商们降低价格。①

当其他市场参与者看到市场下跌时，他们可能会做下述三件事情中的一件。他们可能完全无视下跌。他们可能逆势买进，因为那是他们的思想过程告诉他们去做的。或者他们会顺着市场的方向做空。如果他们选择后者，那么可能是因为那是他们最初的思想过程告诉他们去做的。然而，他们的思想中最初可能有卖空的想法，但是没有信心建立头寸。但是现在当价格正在下跌时，他们的思想中本来一开始就希望卖空，而现在他们看到价格正在下跌。是时候卖空了。于是他们卖空。看起来还有一些市场参与者持中立态度，但是他们一旦看到价格正在运动，他们就决定卖出，因为他们不想错过这一波运动。这是害怕错过机会的经典恐惧。没有什么东西比错过市场中的大型运动更刺激交易者或基金经理的心智了，因为利用这些运动毕竟是他们应该做的，也是值得做的。我已经多次处于那一心理位置，根据个人经验我可以告诉你，那不是一个令人愉快的位置。我为什么把系统化或半自由趋势跟随作为我的交易方法，这是最具说服力的原因之一，因为它是我所知道的，能够保证你站在正确的一边，并且参与到市场中的大型运动之中的唯一一类系统。因此，通过采用趋势跟随方法，你能够摒除市场中最具破坏性的心理冲动看到一波大的运动产生，总在想“我应该利用这波运动”，最后却在趋势结束的时刻错误地入场。图3.16为趋势状态的循环机制。

市场的心理循环

要想使市场按照自己的方式运动，无论时间周期或时间分形有多长，市场

①人们常常得意地解释市场上涨的原因是市场中的“买家多于卖家”，实际上这是对市场谚语最大的一个误解。说这句话时人们一般很愉快，因为普遍的理解是买家和卖家必须完全匹配，因此，永远不会出现“买家多于卖家”的情况。经济学家和基本面分析师需要一个“理由”来解释价格为什么上涨，他们可能不同意这种说法，但是，就像其他市场谚语一样，如果他们停下来仔细想一想，这个答案不像他们想的那样愚蠢。我们当然应该说“需求多于供给”，这是讲得通的，即便是对经济学家也是讲得通的！

图3.16趋势状态

参与者都将经历类似的情绪。日内交易者每天都将经历这种情绪循环，而长期投资者一生当中可能只经历一次完整的循环！这是市场的“分形，特性，投资周期越长，情绪周期也越长。长期投资者将很少关注每一天的市场运动，而日内交易者则不关心市场是否已经跌至10年前的一半。

图3.17为心理循环的各个阶段，假设这些参考情绪是一位“做多，股票的交易者所经历的。相同的循环将出现在其他市场中，但参考情绪将会不同。显然，如果一个人“做空”股票，那么这些参考情绪将恰好相反。该心理循环的基础是由弗罗斯特（Frost)和普莱切特（Prechter)所著的《艾略特波浪理论》（ELLiottWα'VePriηciPLe)中所讲的波动个性（wavepersona1ities)，但是我已经根据我的市场经验加上了我对情绪的见解。

图3.17市场心理循环

·失望：这是心理循环的底部。市场中的主要心理是厄运来临。所有消息都是坏消息，任何好消息都完全被忽略，因为市场此时只专注于坏消息。价格超出正常范围，人们认为市场将继续垂直下跌。看跌情绪如此沉重，以致没有人认为市场可能上涨。所有那些被称为基本面的东西都是最差的。

典型想法：“我们完蛋了”“这个市场再也不会上涨了”“我怎样才能躲过这一劫呢f”。

·拒绝／舒适：价格已经上涨，厄运来临的感觉已经降低。市场开始感到比较舒适。但是主要心理仍然是拒绝状态，对市场的预期是它将在这轮小幅反弹后继续下跌。

典型想法：“这只是熊市中的一波反弹”“虽然它令人欣慰，但我实际上感觉不舒服”。

·高兴：价格又上涨了一些，市场消息开始变得有一些乐观。市场中只有少数人做多。

典型想法：“一切看起来好多了”“我们又回到了交易区间”。

·贪婪／喜悦：价格继续上涨，市场中的大多数人开始注意到价格已经上涨的事实。人们的心理变得急于买入，因为压倒一切的观点是市场正准备起航。在这一阶段结束时，大多数人都做多。

典型想法：“如果我现在不买，就完全错过了这一波运动”“我真的需要买入更多”。

·兴高采烈：这是心理循环的顶部。多数人的心理都是兴高采烈。所有的消息都是好消息，任何的坏消息都被忽略，因为市场此时只专注于好消息。价格超出正常范围，人们认为市场将永远上涨（实际上不可能的，它总要下跌)。所有基本面因素看起来都是最好的。

典型想法：“我们为生活而交易”“市场再也不会下跌了”“它要涨到月亮上去”。

·拒绝／担心：价格已经下跌，兴高采烈的情绪已经减弱。市场开始有一点担心。但是，主要心理状态是拒绝。人们对市场的预期是在下跌之后继续上涨。

典型想法：“这只是牛市中的一波回调”“虽然是一次小小的打击，但是我真的不担心”。

·悲伤：价格又下跌了一些，市场中的消息开始有一点悲观。市场中只有少数人做空。

典型想法：“情况看起来有一点恶化”“我们又回到了交易区间”。

·害怕／恐慌：价格继续下跌，市场中的大多数人开始注意到市场已经下跌这一事实。人们开始变得急于卖出，因为压倒一切的观点是市场马上就要崩盘。在这一阶段结束时，大多数人做空。

典型想法：“如果我现在不卖出，我就要破产了”“我真的需要做空更多”。

·失望：见之前的描述。

接下来我们又进入到下一轮心理循环。这种心理循环在每一个时间分形上重复着。它是市场价格涨落的本质。