财务尽职调查的认识

简单地讲,财务尽职调查的根本原因在于信息不对称。融资方的情况只有通过详尽的、专业的调查才能发现项目或企业的内在价值,判明潜在的致命缺陷及对预期投资的可能影响,为投资方案设计做准备。因此,必须确立以并购为核心的财务尽职调查目标。

(一)理解并购目标,识别调查重点

为了圆满完成委托人的委托事项,财务尽职调查机构应当深刻地理解投资方实施企业并购的目标和战略,并以此为标准准确地把握调查方向、确定调查内容,合理地分配调查的人力资源,其所得出的结果才能满足投资方的要求。虽然目前资本市场上不同投资方的并购目标差别较大,很难详细地一一列举分析,但是根据投资目标,可以将投资方大致分为两大类,即金融型投资者和产业型投资者。

1.金融型投资者

金融型投资者通常是一个投资集团,他们不太关心投资项目与其所持有的其他投资的内部联系。他们主要的忧虑是购买的公司能否产生支付购买费用所需的现金流量以及能否带来足够的利润回报。他们认为,在某些情况下,利润也许来自股利,在另一些情况下,投资利润可能更快地来自以后转让公司的资产,或者通过向公众出售股票转让公司股权。故此,这类投资者非常关心企业的历史盈利水平和未来发展前景,以及三年内企业IPO的可能性,因为只有通过企业IPO,投资者方可实现顺利退出并取得超额投资回报;他们并不想持有公司控股权,但对公司的发展方向则希望拥有一票否决权;他们还关心公司收购价格,对过高的收购溢价倍数往往不能接受。这些投资者以私人股权投资基金(PE)为代表。

为了满足金融型投资者的需求,在财务尽职调查时,应当以调查和分析目标企业盈利能力为核心,包括调查企业的经营模式、分部盈利能力指标情况、未来企业IPO前景等;同时,还应当关注企业资产质量和负债状况,以及企业获取现金流量的能力,重点判断影响目标企业盈利能力的主要法律风险、经营风险和财务风险的大小等。同时,如果企业未来盈利能力受各项风险作用过大,企业应对风险的能力不足,都将严重影响委托方的投资决策。

总之,作为金融投资者,调查重点应以目标企业盈利能力和获取现金流能力为核心,兼顾目标企业的资产质量和各种重要风险状况。

2.产业型投资者

这类投资者是一些集团型企业,他们拥有至少一个甚至几个核心产业。这种产业型投资者试图利用兼并来加强、延展和积聚其经营。他们的投资重点多数是一些能够扩大当前经营范围、完善产业链条的企业。故此,为了实现企业的投资战略,完善集团产业链条,扩大企业资产和收入规模,占领优势竞争地位,最终取得企业长期战略价值的增长(对于国有企业来说,企业兼并收购也可能是为了实现政府政策意图),产业型投资者首先关心的是能否取得目标企业的控股地位,以及目标企业的资产规模、资产质量和收入是否达到其投资战略要求;投资成本是否令人满意,以及企业经营范围和采购渠道等关键经营要素与本企业的相关程度等。与金融型投资者不同的是,他们并不十分关心是否可从目标企业取得短期投资回报,或者对目标企业的历史盈利水平要求不高,新投资者的进入将有可能改变目标企业的经营模式、营销和采购渠道以及技术装备水平等关键竞争要素。这类投资者往往是以国有集团性企业为代表,投资者企业规模较大,业务类型也较多,一般希望长期拥有目标公司的控股权。

为了满足产业型投资者的需要,在财务尽职调查时,应当偏重于了解目标企业的主营业务类型、行业地位和竞争状况,以及企业自身经营优势和劣势、总体资产规模和资产质量、负债状况和收入结构等,还包括目标企业的股本结构和净资产规模等,以及上述指标的增长潜力;适当关注企业的盈利能力和获取现金流能力的相关指标。可以说,调查重点以企业资产质量和净资产存量及其增长潜力为核心,关注企业的各项风险状况,兼顾企业的投资后盈利水平和未来获取现金流情况等。

总体上说,针对两种类型投资者的财务尽职调查重点各不同。一方面,财务尽职调查机构应当根据不同类型投资者的服务需求,有计划、分重点地制订调查程序、实施调查手段,合理分配调查资源;另一方面,虽然两类投资者委托目的和调查重点有所偏重,但是财务尽职调查还应始终以评价目标企业投资价值、揭示投资风险为根本目标,以得出尽可能全面、合理和有效的调查结论。

(二)明确调查原则,指导调查工作

调查原则是指调查工作必须遵循并参照执行的基本准则。应当根据委托方的调查目标,遵循调查原则开展调查工作。根据实务经验,财务尽职调查工作应当遵循的基本原则包括目标导向原则、独立客观性原则、谨慎性原则、全面性原则和重要性原则。

1.目标导向原则

它是指任何调查工作应当围绕着委托方的并购目标进行,包括根据委托方并购目标制订调查方案、确定调查重点和实施调查程序。在报告调查结果时,应当以与并购目标密切相关的内容为核心进行全面报告。

2.独立客观性原则

它是指应当在形式上与实质上与目标企业和委托人保持独立。实质上的独立,是指调查者应当与目标企业之间没有直接的经济利益关系,在发表意见时专业判断方向不受影响,公正执业,并始终保持客观立场;形式上的独立,是指调查者应当避免出现重大的失误,使得拥有充分相关信息的理性第三方推断其公正性、客观性或专业性不能受到损害。

3.谨慎性原则

它是指调查工作者在调查过程中,应当保持应有的职业谨慎态度。在有不确定因素的情况下作出判断时,应保持必要的谨慎,既不抬高目标企业资产或收益及其投资价值,也不压低目标企业负债或费用及其投资风险。

4.全面性原则

它是指调查工作应当在时间上、空间上涵盖所有委托方所关心的、与目标企业有关的各个重大方面,既包括财务报表、重要财务数据等,还应当包括影响上述财务情况的重大内外部因素。

5.重要性原则

它是指在保证调查报告内容全面反映目标企业财务情况及其影响因素的前提下,应视财务情况及其影响因素的性质,以及对委托方决策的影响程序来确定调查重点。凡是对委托方的决策有较大影响的财务信息均应严格按照规范和程序进行单独、详细、精确地重点调查和报告,否则可以简化调查程序和方法,简单反映或合并反映。

(三)明确工作的性质和作用

作出投资决策的影响因素绝不仅仅是尽职调查结论,而是并购企业的投资目标和战略,以及目标企业的关键成功要素,如盈利能力、资产质量和投资风险等。

财务尽职调查机构作出调查结论,一方面,要依赖目标企业所提供资料的真实、准确和全面性的程度;另一方面,调查机构的分析判断能力也对调查质量起决定性作用。故此,受上述局限性的影响,财务尽职调查工作的性质是在可能条件下的、对目标财务情况及其影响因素实施的“有限检查”,其主要结论是为揭示目标企业的主要风险和潜在投资价值提供较为全面的财务参考信息。

(四)识别调查风险,明确各方责任

在调查工作中涉及的各主体机构,包括调查机构、委托方和目标企业等三方。不同主体所面临的风险和责任各不相同。

1.调查机构的主要风险

(1)固有风险。是指即使调查机构实施了包括收集资料、审阅、访谈和分析等必要的调查程序,仍然未能发现和揭示目标企业全部潜在价值和重大投资风险的风险。

(2)专业判断风险。是指由于调查结论受调查人员专业判断能力的影响而存在调查人员出现主观性偏差的风险。

(3)误受风险。是指调查人员接受了目标企业所提供的虚假或片面性信息,形成了错误调查结论的风险。

2.调查各方的责任

(1)委托方。委托方在调查工作中起到关键作用,其主要责任包括:明确并购目标,委托中介机构开展调查工作,并在调查过程中敦促目标企业提供尽可能详细的企业基础资料和财务会计数据等;认真听取中介机构的意见和建议并及时反馈内部讨论结果;正确使用调查报告,对调查报告的误用承担责任;为调查过程中所知悉的、目标企业的各种情况和资料承担保密责任;按照约定支付调查费用等。

(2)调查机构。调查机构作为实施财务尽职调查的主体,应当忠实履行交易各方所赋予的调查责任,其主要责任包括:根据委托方的并购目标开展各项调查工作;秉承独立客观、全面、谨慎和重要性原则,准时提交真实、合法的专业报告;为调查过程中所知悉的、委托方和目标企业的各种情况和资料承担保密责任等。由于非故意的失误对委托方造成投资损失时,调查机构不应当承担由此带来的赔偿责任。

(3)目标企业。目标企业是被调查单位,其主要责任包括:为委托方和调查机构提供真实、完整和准确的情况介绍和证明材料;建立健全企业内部控制制度;为调查机构和委托方提供工作便利和一切必要条件等。