海外相关研究

一、证券交易所间竞争的途径与方法

　　证券交易所之间的竞争是一个相对较新的研究话题,国外学者对这一问题的研究分为两个层面:交易所之间的相互竞争和交易所对上市公司资源的竞争。对同一国家内不同交易所之间相互竞争的研究,国外学者很早就有涉及,比如研究NYSE和NASDAQ之间的竞争,而由于资本市场的全球化程度越来越高,学者们开始跳出国家的边界研究交易所的竞争,并且新兴市场的崛起也让学者们开始越来越关注成熟资本市场与新兴资本市场中交易所间的竞争。

　　虽然证券交易所之间的竞争涉及其所处地域或国家的文化背景、法律体系、资本市场成熟度等各种客观因素,并且交易所所处的客观环境不同会影响其在竞争中的地位,但国外学者更关注影响交易所竞争的主观因素。这些因素主要是指由交易所制定的交易规则、上市标准、上市程序、信息披露要求以及由此决定的上市成本、交易费用等,它们不仅是决定交易所地位的关键,而且在一定程度上能反映客观因素的好坏。Foucault and Parlour(2004)研究认为交易技术是证券交易所产生区别的根源。他们指出,不同的交易技术会产生不同的交易成本,竞价交易制度的交易成本相对较低,而做市商制度的交易成本相对较高;交易成本和上市费用之间存在比例关系,低交易成本的交易所通常制定较高的上市费用;公司筹资规模不同,从交易成本降低中获取的利益也不同。因而,交易所采用不同的交易技术进行竞争,会吸引规模、收益和市场价值不同的上市资源。Chemmanur and Fulghieri(2006)认为,证券交易所之间的竞争是声誉和交易所中机构投资者规模的竞争。他们指出,交易所制定的上市标准会影响交易所的声誉,在交易所交易的机构投资者规模越大,越有利于上市公司股票的价值发现;不同声誉和不同上市条件的证券交易所可以在竞争中同时存在,并会导致市场的细分,而交易所间的合作则会导致上市条件的提高。Huddart et al.(1999)运用理性预期模型分析了公司选择在境外交易所上市的决定是如何指导在不同资本市场上寻求流动性的交易者的抉择,得出均衡结论:交易所竞争中的胜者势必是信息披露程度高且交易成本低的,竞争会导致最高的上市要求(Race to the Top)。以上学者的研究主要集中在理论上,他们采用了经济学中的均衡模型并引入各种条件,用分析得出的均衡结果来预测博弈各方会采取的行动。这些关于交易所竞争的理论研究为以后的实证分析做了很好铺垫。在实证上,Coffee(2002)通过分析以直接在美上市和ADR方式上市的非美国公司的数据后认为,在交易所的竞争中,能提供最大的流动性、最低交易费用和最先进交易技术的交易所会取得最有利的地位,竞争会导致一些超级交易所的产生。Pagano et al.(2002)发现交易所的交易费用水平决定其吸引上市资源的能力。他们研究了1986~1997年期间在美国与欧洲上市的公司样本后发现,欧洲4家交易费用最高的交易所遭遇了最强烈的外国上市公司资源的外流,而NYSE这个交易成本相对较低的交易所在此期间吸引了最多的外国公司上市。

　　在研究证券交易所竞争上市公司资源方面,Foucault and Parlour(2004)研究表明交易所对上市资源的争夺体现在上市费用和交易成本的制定上,均衡状态时,交易所能通过自己收取的上市和交易费用获得正的利润。Huddart et al.(1999)认为信息披露要求高的证券交易所对上市资源的吸引力更大,且从长期看竞争会使信息披露要求达到最高。Chemmanur and Fulghieri(2006)认为交易所制定的上市标准会影响其自身信誉,交易所对上市资源展开的竞争并不导致上市标准的降低,并且合并后的交易所选择的上市标准比各自在合并前选择的上市标准高。这些学者分别分析了上市费用、交易成本、信息披露要求和上市标准等因素对证券交易所竞争上市资源的影响,但没有涉及上市程序对证券交易所竞争上市资源的影响。

二、企业的上市选择

　　在交易所上市资源竞争问题中,企业面临着两种层次的选择,即是否上市(上市动机)和在什么地方上市(上市地点选择)。是否上市关系到企业未来的发展,企业是从自身现实情况和未来发展需要的角度考虑这一问题,并且企业选择上市的动机不同会影响其上市地点的选择;在什么地方上市则关系到企业未来发展的好坏,企业在做选择时不仅要考虑交易所制定的交易规则、上市标准、信息披露要求以及上市成本等因素,还要考虑交易所所处的宏观环境不同带来的影响。因而,对企业的上市选择的研究主要可以归纳为对企业上市动机的研究和影响企业上市地点选择因素的研究。

　　1.企业上市动机

　　企业上市动机是国外学者研究较为深入的一个问题。国外学者认为企业上市(包括境外上市)的动机主要是财务动机(筹集资金、提高资产流动性和降低资本成本)和商业动机(扩大市场、增加声誉和竞争力等)。在上市的财务动机研究方面,Kim and Weisbach(2005)认为筹集资金是公司出售原始股的重要原因,他们的研究样本中79%的IPO是通过出售原始股的方式实现的,从而他们得出结论:筹集资金是公司上市的一个重要原因。Baruch and Saar(2009)认为公司上市的目的是为增加资产流动性,而当公司资产的回报形式与交易所内其他股票的资产回报形式相近时,会增加该公司股票的流动性,因而公司会选择具有这种特征的交易所上市。Lins et al.(2005)认为,有些需要筹集资金的非美国公司到美国上市后价值增长,是因为它们从美国市场更大的流动性和更高的效率中获益。Merton(1987)提出境外上市主要是为了跨越市场分割这一障碍。Foerster and Karolyi(1999)改进了这一假说。他们认为,如果公司能设法消除国际投资的障碍,使外国投资者能以较小的代价获得其股票,这将分散公司的风险,有助于公司资本成本下降。境外上市可能改变公司的风险特征,如果发生变化的是系统性风险,则境外上市可能改变公司的资本成本。当然,很多学者并不仅仅是从一个角度来分析问题,他们的研究往往包含很多方面,引申出来的后续研究相当丰富。比如Merton(1987)提出市场分割假说后,大量学者做出了后续研究来验证或推翻它并引申出很多其他假设,其中涉及的内容很多,这里不再赘述。

　　在商业动机的研究方面,一些学者认为,企业是出于扩大市场、增加知名度的目的而上市(包括境外上市)。Saudagaran(1988)指出,企业在国外销售额越大越有可能到国外上市,国内资本市场的相对规模越小越有可能促使企业到国外上市。Coffee(2002)发现当公司预期自身会有较大增长空间或有很多发展机会时,通常会选择海外上市。Baker et al.(2002)通过对证券分析师人数和媒体报道关注程度的研究表明,在NYSE和LSE上市的国际公司其知名度均得到了显著的提高。另一些学者认为,企业上市是为了提高公司治理水平以吸引更多投资者和应对更激烈的竞争,Doidge et al.(2004)提出,因为上市后较高的会计和披露标准降低了投资者获取上市公司信息的成本,所以,投资者能更便捷地观察上市公司的行为,这将给投资者提供更好的法律保护。Coffee(1999,2002)和Stulz(1999)认为,公司通过境外上市,自身将承担更加严格的信息披露责任、更好地保护小股东权益和接受更加严厉的监管,从而在一定程度上限制了内部人员从公司获取个人利益的可能性,保护了股东利益。国外学者在企业上市动机方面的研究大多表明,在企业自身条件相同的情况下,到法制环境更好、资本市场更成熟、公司治理水平更高、信息披露程度更高的地方上市,符合公司长期发展战略,有利于公司的成长与竞争。

　　2.企业上市地点选择

　　企业上市地点选择问题也是学者们研究的热点。在很多情况下,公司选定上市地点也就选定了上市的交易所,因为一个国家和地区代表性的交易所一般只有一家。在发达国家和地区,这家最具声誉的交易所往往是通过竞争或合并产生的,其实力能大体反映本国或本地区资本市场的实力。比如,美国有NYSE和NASDAQ两家具有世界声誉的证券交易所,这与它拥有世界上最具实力的资本市场是分不开的。

　　国外学者研究了影响企业上市地点选择的宏观和微观因素。宏观影响因素主要是指地域、文化、法律等因素;微观影响因素则是指交易所同类型公司聚集程度、与公司利益有关的交易所交易技术等。在宏观影响因素的研究方面,Pagano et al.(2002)把地理因素作为研究公司上市选择上市地点的重要参量,并研究了1986~1997年期间美国与欧洲之间公司交叉上市的特点。Sarkissian and Schill(2004)强调了地域相近偏好(Proximity Preference)对上市地点选择的影响,并指出非G-5(法、德、日、英、美)国家的公司这一偏好更强。Pagano et al.(2001)认为文化的同质性是公司跨境上市考虑的一个因素,这会影响公司的抉择。Reese and Weisbach(2002)认为交叉上市公司来源地的法律制度极大地影响其上市抉择,大陆法系国家的公司更愿意到美国上市,并且到美国上市后公司资产净值显著增加。Doidge et al.(2009)则从上市公司角度分析了伦敦交易所与美国主要交易所竞争能力变化的原因,认为在美国上市的外国公司的减少是由于上市公司特征发生了变化。

　　在微观影响因素研究方面,Baruch and Saar(2009)认为,公司会选择有较多类似资产回报形式的股票的交易所,以提高资产流动性。Aggarwal and Angel(1998)指出,竞价市场会产生较低的交易成本,做市商市场会产生较高的买卖差价,但会对股票产生支持作用,公司会在竞价市场的低成本和做市商市场的市场优势间进行权衡。Bailey et al.(2006)认为,在美国上市的非美国公司信息披露程度明显增加并带来显著的经济回报。Chemmanur and Fulghieri(2006)认为,交易所的上市标准越严厉其声誉越好,而企业倾向于选择声誉高和机构投资者规模大的交易所。Doidge et al.(2004)认为在美国上市的公司的控股股东比在本土上市的公司的控股股东能更少地谋取私利、更好地利用发展机会,从而在美国上市的公司价值更高。

　　从公司角度研究企业上市选择是国外文献中最丰富的一块,有一系列的理论假说和实证研究。国外一些学者在这方面做了较好的总结。⁴

　　现有资产定价文献已经证实,流动性对股票收益产生了显著影响。而股票收益率实际上就是投资者要求的投资报酬率,因此,流动性对上市公司的公司价值与资本成本可能会产生重要影响,并可能会进而影响公司对上市证券交易所的选择(以下简称公司上市决策)。然而,现有文献大多从财务披露要求与上市标准等方面对公司上市决策进行了研究,从流动性角度探讨公司上市决策的研究尚很鲜见。因此,本书在第二部分实证研究了流动性对公司上市决策的影响及其内在机理,为该领域的研究提供了必要的补充。

三、投资者选择证券交易所

　　投资者分为机构投资者和个人投资者。成熟的资本市场中机构投资者的投资比例在60%以上,并且由于机构投资者投资规模化、管理运作专业化以及在信息获取上的低成本,使机构投资者成为上市公司股票的主要交易者,其行为对交易所竞争上市资源有重要影响。比如伦敦证券交易所长期保持其国际资本市场中心的地位,最重要的原因之一在于伦敦汇聚了大批国际机构投资者。而个人投资者由于投资规模小、非理性程度大和信息不对称等原因,在选择股票时很大程度上受到金融中介(Financial Intermediaries)的影响。资本市场上数量众多的金融中介对交易所和上市公司的分析和预测,给投资者尤其是个人投资者带来的影响是不可小觑的,国外有不少文献也研究了金融中介的行为对投资者和交易所的影响。

　　投资者选择证券交易所时面临的主要问题是选择哪个交易所购买哪些股票,或是通过哪些金融中介完成股票的买卖,以及金融中介对交易的影响。国外学者对投资者选择证券交易所做的研究主要是从投资者选择交易所买卖股票的交易成本,以及金融中介对股票价格的影响等角度而进行。另外一个研究投资者的角度则是所选择的交易所是否能有效保护他们的利益和财富。

　　交易成本对投资者选择交易所有一定的影响。Domowitz and Steil(2002)把交易成本看成外生变量,研究交易成本变化对交易的影响,发现交易成本的下降会使交易量增加。Ramos and von Thadden(2008)认为,交易成本由交易所确定,是内生变量,通过建立均值方差资本市场模型进行研究,发现市场一体化会导致交易成本的下降。Pagano and Röell(1996)研究发现不同的交易系统透明度不同,透明度提高会使平均交易成本降低。金融中介在证券市场上的作用也是不可忽略的。Coffee(2002)在研究美国资本市场的法律保证机制时附带强调了美国证券市场上“有声望的中介”(Reputational Intermediaries)对上市公司的审查与监测作用,它对投资者的选择有很大影响。Lee(1998)详细分析了交易所的治理结构,其研究显示在交易所交易的中间人对交易所的决策有很强的影响。

　　另外,从长期看,投资者更倾向于选择制度规则健全的交易所投资,因为在这样的交易所交易对其财富的保护力度更大。Stulz(1999)认为,全球化降低了公司的资本成本是因为公司全球化过程提高了公司治理水平,跨境上市使公司在更严格的法律体制中运作,投资者更容易跟踪上市公司的情况。Coffee(1999,2002)研究了在美国上市的法律保证机制(Legal “Bonding” Mechanisms),指出美国特有的对上市公司董事会结构和股东投票权的法律要求与交易所上市要求会提高到美国上市的外国公司的投资者保护程度,因而投资者更愿意选择这些公司的股票。

　　在国外学者的文献中,关于投资者的研究很多都是围绕公司治理中的投资者保护展开的,如Elston and Rondi(2006)和Reese and Weisbach(2002)。

四、证券交易所竞争产生的影响

　　伴随着资本全球化的浪潮,公司开始越来越多地到境外寻求各种投融资机会。越来越高的整合度引发了全球各大证券交易所对各国的优质上市资源的争夺,这必然对各国尤其是发展中国家产生深远的影响。证券交易所上市资源的竞争不仅对企业上市行为有巨大的影响,而且竞争带来的大量企业交叉上市可能给国民财富、金融市场和投资者利益带来深远影响。

　　一些国外学者研究了交易所竞争上市资源对企业上市行为的影响。Coffee(2002)认为,全球证券交易所的竞争使公司到法制环境更好的地区上市,促使公司治理水平向更高一级发展。Baker et al.(2002)认为在NYSE和LSE上市的公司的透明度显著增加并带来股票资本成本的降低,而且在这两个交易所上市能提高公司的公众关注程度。Karolyi(1998)以及Foerster and Karolyi(1998)分别用实证研究表明,境外上市具有重要的流动性效应,且流动性越大,资本成本越低。

　　另一些国外学者则对知名交易所吸引优质企业境外上市是否产生“溢出效应”(“Spillover” Effect)展开了激烈的争论,这一问题涉及企业境外上市对本国资本市场的影响,以及本国交易所与国外交易所的竞争。有的学者认为,本土公司境外上市不仅吸引了全球的投资者,而且带来本土股票交易透明度、信誉度和流动性的增加。在意识到竞争威胁的情况下,国内的金融机构包括交易所会做出反应,要么提高交易效率,要么通过经济改革获得更大的影响力,这是有利于本土资本市场发展的。Domowitz et al.(1997)提出市场发展的关键在于使不同市场间具有更高的信息透明度,以增加股东基础。而Hargis and Ramanlal(1998)首次通过模型研究了跨境交叉上市对本土市场流动性和交易量的影响,得到了和Domowitz et al.(1997)相同的结论。另一些学者则认为,跨境交叉上市表示投资资金流和交易能力由国内市场转移到国际市场,这将导致本土市场的退化。高质量的公司通过跨境交叉上市进入国际市场,而留在国内市场的质量差的企业将使本国证券交易所及资本市场边缘化。Levine and Schmukler(2006)检验了55个国家的样本数据,显示跨国公司把主要股票交易转向国外交易所导致其在本土市场的股票交易也由国内机构明显转移到国外机构手中,这不利于本国市场。Karolyi(2006)运用亚洲和拉丁美洲12个新兴市场的数据,建立了一系列评估指标来评价这些市场的发展和整合,并单独评价了以ADR形式境外交叉上市的公司对国内市场的影响。他发现,这些公司的上市行为有益于公司自身,但对国内市场的质量有显著的侵蚀。从文献中可以发现,国外学者对“溢出效应”的研究只是在近十年才有一些成果,这也符合资本全球化的时间表;同时也说明这种全球化将会影响更广阔的范围,对更多国家尤其是发展中国家的资本市场产生作用。

　　还有一些国外学者研究了企业境外上市对股东财富的影响。在资本全球化扩张的时代,这一影响将更加深刻。Howe and Kelm(1987)用165家美国企业到国外上市的数据分析了公司境外上市对公司财富的影响,他们发现境外上市给公司股东的财富带来负效应,并建议美国公司最好不要到境外上市。Lee(1991)则运用1962~1982年期间141家到伦敦和多伦多证券交易所上市的美国公司的数据分析这一影响,他们认为境外上市没有显著和永久性地改变股东的财富水平,美国公司不必害怕境外上市,但他们仍然强调在选择交易所时要谨慎。Lee(2003)认为宣布在美国上市的非美国本土企业的超常回报及企业的Tobin’s q值会增加,从而公司股东的财富水平会增加。虽然学者们在这一问题上没有形成一致的结论,但全球知名交易所在世界范围内对各国上市资源的争夺必定会加剧这种影响。在很多国外学者的研究中,股东财富往往是与企业价值和股东保护联系在一起的,也有不少学者研究了公司首次境外上市前后公司价值变化和异常回报等问题,但他们关注的都是短期小范围现象,并且都是在发达国家的背景下。因此,从中长期来研究企业境外上市对股东财富和国民财富的影响,对发展中国家的意义尤为重要。