完善相关的监管制度建设

一、构建场外金融衍生产品交易适当性规则

适当性规则是对交易商在产品促销时的义务安排，是当今证券和金融衍生产品交易中广泛运用的一种风险监管方法。在我国市场创新需求和市场参与者尤其是终端用户的风险识别能力和风险意识参差不齐的背景下，场外衍生产品交易除了要统一准入标准外，更应该建立交易商适当性规则。具体包括以下三个方面。

（一）明确适当性规则的适用条件

适当性规则的核心是将适当的产品推荐给适当的人，“无推荐便无义务”是多数地区的通常做法^[13]。而在对推荐或建议行为认定上，国外已有较为成熟的界定。美国CFTC认为，向对手提供任何有关定制产品信息的交流活动，只要不是一般的交易、财务或市场信息，也不是对对手竞争性出价的回应，都构成推荐^[14]。NASD认为：是否构成推荐要从交流的内容、背景、方式进行分析，其中一个重要的因素是该交流是否可合理地被视为一个“行动呼吁”或建议，交流的针对性越强，则越是有可能被视为“推荐”^[15]。由此可见，这里的推荐是作广义的解释，对任何产品所作的有针对性的宣传都可视为推荐，从而适用适当性规则。我国场外金融衍生产品在发展过程中必然涉及对新产品的推介，因此适当性规则将适用于绝大部分的交易活动。

（二）明确适当性判断的合理基础

交易商只有在了解终端用户的财产与收入状况、相关交易经验、风险偏好和交易目标等信息基础上才能作出正确的专业判断，因此，履行尽职调查义务是适当性判断合理基础建立的前提。NASD强调合理基础的建立就是努力收集客户的相关信息，包括客户的财务状况、税务状况和投资目标等。NYSE规则721则要求成员掌握客户的投资目标、就业状况、预计年收入、预计净资产、预计流动净资产、婚姻状况、年龄和投资经验等^[16]。在我国场外金融衍生产品交易中，交易商除了应尽职调查终端用户财务状况和交易目标外，更应重点关注终端用户的流动性需求、抗风险能力和损失承受能力等。

（三）明确适当性判断的例外情形

适当性判断的目的是明确终端用户具有财务方面的知识和经验，能够评估交易所蕴含的风险并承担所建议的头寸风险。因此，对于已取得场内股指期货交易资格，有明确证据表明其能独立评估风险并承担相关损失的终端用户，可以规定为适当性判断的例外情形，以减少双方信息提供和收集环节，提高交易效率。但适当性判断例外的前提是，终端用户明确表示行使独立判断并放弃适当性规则的保护。

二、完善风险揭示制度

（一）风险揭示的对象

场外金融衍生产品风险揭示是平衡交易双方在信息和专业上的不对等，帮助终端用户了解交易风险，以便在此基础上作出正确的交易决策的一种制度安排。因此，许多国家一般根据评估和承受风险的能力不同将市场参与者分为专业用户与非专业用户两类，规定风险揭示的对象为非专业用户。而在专业与非专业的判定上则有两种方法：一是根据参与者自身的性质及规模，如规定中央银行、投资公司、信用机构等金融企业和政府机构等为专业用户；二是根据参与者对市场的影响，如规定交易量大、交易频繁、介入市场程度深的为专业用户。但不论哪种方法，交易商一般被定为专业用户，交易商与交易商之间进行交易无需揭示风险。

英国的场外金融衍生产品交易属于受监管的指定投资业务（designated investment business）。在风险揭示的对象上，英国选用的是第一种方法。英国依据交易者自身的机构性质及规模将场外金融衍生产品交易对手分为零售用户、专业用户和合格对手三类。英国场外金融衍生产品风险揭示的对象是除专业用户和合格对手以外的零售用户。

美国的互换市场涵盖了期权和互换等绝大部分场外金融衍生产品。美国对互换交易风险揭示对象的判定不是依据参与者本身的业务性质或规模，而是依据其对互换市场的介入程度和影响。在美国互换市场上，交易商既指互换市场的造市商，也包括正常经营活动中定期进入互换市场进行自营交易的公司。主要互换参与者则指对特定品种持有头寸高，该未了结头寸形成重大对手方风险敞口，且该敞口可能给美国银行体系或金融市场的金融稳定带来重大不利影响的任何市场参与者，或杠杆率相对其持有资本而言过高且不受制于相应的联邦银行监管机构设定的资本要求的金融实体。除造市商外，正常经营活动中定期进入互换市场进行自营交易的公司和主要互换参与者都被看成是专业用户。因此，美国互换市场风险揭示的对象是除互换交易商和主要互换参与者以外的市场参与者。

我国场外金融衍生产品市场正处于快速发展阶段，在目前市场参与者风险控制不强、市场经验欠缺的情况下，依据市场介入程度和影响来区分专业用户与非专业用户，只将交易商划分为专业用户，能更真实地反映参与者的风险评估和承受能力。我国风险揭示的对象应涵盖除交易商以外的所有市场参与者，这样既能避免过于细致的分类影响操作性，最大限度保护终端用户，同时也符合我国的谨慎监管原则。

（二）风险揭示的内容

由于风险的多样化和复杂性，场外金融衍生产品风险揭示不同于一般的告知义务，需要交易商的深入分析和定量披露。风险揭示不仅要让终端用户了解产品特点和交易机制，明确影响交易的市场因素和交易所面临的风险，而且应就交易商本身的信用状况以及第三方交易可能造成的影响进行披露，以最大限度揭示交易可能存在的风险。

（1）关于产品介绍。产品介绍是进一步深入揭示风险的基础和前提。产品介绍除了应披露交易的性质和条款、交易的持续期间以及不同时期双方的权利义务外，还应披露交易和提前终止交易可能面临的风险，以及其他影响终端用户对风险评估和判断的因素。

（2）引入情景分析。市场风险是场外金融衍生产品交易面临的主要风险，对市场风险的披露应成为交易商风险揭示的主要内容。市场参与者的专业知识不足与产品创新的矛盾，使我国市场风险揭示在强化定性分析的同时，更应引入较为直观的定量分析。情景分析是结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用的一种预测分析方法，是CFTC推荐使用揭示市场风险的方法。情景分析描述了各种可能发生的经济后果及其对交易的影响，揭示了市场不同条件下交易损失的可能性，在定量分析中嵌入了大量的定性分析，是一种融定量分析与定性分析于一体的新型预测方法，因而也更适合我国普通交易者的接受理解。在情景分析中，交易商还应披露所有的假设并解释用于进行分析的计算方法。

（3）披露交易商的信用风险。交易商承担着做市商的功能，同时与许多市场参与者进行交易，其本身面临其他对手的信用风险，而一旦其他交易下的信用事件触发，交易商面临的信用风险会直接影响到对本终端用户的支付。因此，及时揭示交易商整体信用风险状况，使终端用户了解交易可能面临的风险，是风险揭示内容重要的组成部分。

具体而言，交易商必须披露对手信用风险在交易类别、区域和经济特征等方面的集中度，信用事件发生时公司面临的最大损失，公司对交易的抵押政策，公司为降低信用风险采取的主要净额安排，以及或有事项触发时需要补充的抵押资产及其对公司流动性的影响等。

（4）指出可能的利益冲突。场外金融衍生产品交易是个联动的市场，交易受标的资产市场及其他市场的影响大。因此交易商除揭示交易本身的风险外，还应披露与交易相关的其他交易、交易商获取的第三方利益或补偿，指出交易可能存在的利益冲突。

三、完善信息披露制度

针对目前信息披露规定过于原则化、信息披露较为散乱的现状，我国应制定统一的场外金融衍生产品信息披露规范，明确信息披露的不同层次，完善信息披露的具体内容，以避免通过不实陈述、遗漏或误导性陈述进行欺诈或欺骗。

（一）明确信息披露的不同层次

信息披露制度源于证券市场，指证券发行人在证券发行和证券上市交易的过程中，依法公开公司及与其发行证券有关的所有信息，公开与其发行证券有关的影响证券交易价格的重大信息。由于证券市场信息披露的目的是供投资者做出投资判断，以保护社会公众和投资者的合法权益，保障证券市场的正常秩序，因此其信息需求和披露主体都相对单一。

与证券市场的投融资功能不同，金融衍生产品的主要功能是风险规避，场外金融衍生产品的定制性也不同于证券产品的标准化。场外金融衍生产品风险的复杂性、产品和参与者的多样性使其信息需求有别于证券市场的单一性，为了满足不同的信息需求，场外金融衍生产品信息披露需要区分参与者对市场机构（包括清算所、交易平台和数据报告库等）的信息披露、市场机构的公开信息披露、交易商对终端用户的信息披露，以及参与者的公开信息披露等不同层次。不同层次的信息披露所要求的侧重点有所不同，因此其披露的具体方式和形式也应有所区别。

参与者对市场机构的信息披露主要依据市场机构的功能定位，内容集中在反映交易过程相关的信息，包括交易的主要经济条款、交易方信息、标的信息、操作数据和事件信息等基础数据，以及抵押物、净额结算安排、交易市值，受违约事件影响的交易方的参考数据等补充数据；市场机构的公开信息披露侧重在对整体市场的交易规模和风险敞口数据，以便利潜在市场参与者对市场风险进行评估；交易商对终端用户的信息披露主要是从产品的角度揭示交易存在的风险，帮助终端用户选择与其风险承受能力相适合的产品，同时控制市场风险^[17]；参与者的公开信息披露则指参与者为上市公司时依据证券市场规定进行的信息披露，这一层次的信息披露主要是客观公允地反映场外金融衍生产品交易对公司财务状况和经营损益的影响，同时揭示公司参与场外金融衍生产品交易所面临的风险。

此外，广义的信息披露还包括场外金融衍生产品交易商和市场机构对监管当局的信息报告，这些信息披露以满足监管当局对系统性风险监管需要为目标，强调不同产品的名义金额总量和风险敞口、市场结构和市场集中度的信息收集和披露。

（二）完善信息披露内容

依据性质的不同，可将场外金融衍生产品交易信息分为描述类信息、损益类信息和风险信息三类。

（1）描述类信息主要介绍产品特点及交易的相关条款。我国银行间市场目前执行的是银行间交易商协会制定的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》和《中国银行间市场金融衍生产品交易质押式履约保障文件（2009年版）》。参与者应依据相关文件就产品结构及基本交易条款进行完整介绍，包括交易双方约定的时间、地点、货币、金额、账户以及支付路径、违约事件、担保的范围、质权设立与解除的方式、提前终止的处置、可执行的总互抵协议或类似协议下相关抵销权利的信息，以及对权利性质的描述等。

此外，参与者还应就企业财务状况、企业参与场外金融衍生产品交易的目标、场外金融衍生产品交易策略和可能面临的问题进行说明。如果是套期保值交易，还应就关套期策略、交易的持续期间和被套期项目的相关情况进行说明。

（2）损益类信息是就场外金融衍生产品交易产生的损益及相关资产负债的确认进行披露。我国损益类信息可以《企业会计准则第37号——金融工具列报》为基础，按场外金融衍生产品交易类别分别进行定性和定量披露。定量信息包括场外金融衍生产品的名义金额和实际价值，与场外金融衍生产品交易有关的收入、费用、利得或损失；套期工具的描述及其在资产负债表日的公允价值，套期工具形成的利得或损失，无效套期形成的利得或损失；在采用估值技术下，公允价值的变动产生的损益数额等。定性信息则包括确定公允价值所采用的方法，被套期风险的性质，公允价值采用估值技术时相关的估值假设等。

值得注意的是，由于现行会计信息披露是以交易金额为基础确定的，而金融衍生产品的一个重要特点是初始投资少，因此这种披露只能反映历史信息。对于许多更为重要的潜在损益，则需要通过增加定性披露加以揭示，如详尽阐释衍生金融工具交易活动及相关问题，披露金融衍生产品及其套期项目对公司财务状况、经营成果和现金流量的潜在影响，解释公司的衍生金融工具交易对公司整体风险的影响等。只有这样，才有助于信息使用者对定量信息的抽象数据进行深入理解，有助于信息使用者分析和预测后续风险。

（3）风险信息是指场外金融衍生产品交易所面临的相关风险披露。一方面，市场参与者应依据场外金融衍生产品交易标的不同，分别对利率风险类、信用风险类、汇率风险类、权益风险类和其他合约等不同交易所面临风险进行分类披露，揭示不同类产品如利率、信用、汇率等的风险敞口；另一方面，相关主体应就场外金融衍生产品交易所面临的市场风险和信用风险进行详细披露。

针对市场风险，企业应当披露场外金融衍生产品交易所面临的各类市场风险的敏感性分析，披露分析所使用的方法和假设。如果企业采用风险价值法或类似方法进行敏感性分析，还需披露分析方法中选用的主要参数和假设、所使用方法的目的等。

由于金融衍生产品交易双方互为债务支付人，信用风险是交易面临的首要风险，因此完整的信息披露离不开对交易所蕴含的信用风险的揭示。我国可以借鉴美国FAS颁布的《衍生工具和套期活动的披露》（SFAS161）中的相关规范，对信用风险的披露提出两个方面的要求：一是对手不能偿付的风险，二是本方在信用事件下的流动性风险。

具体而言，公司必须披露对手信用风险在交易类别、区域和经济特征等方面的集中度，信用事件发生时公司面临的最大损失，公司对交易的抵押政策以及获取抵押的途径，公司为降低信用风险采取的主要净额安排等。而如果公司在某一交易项下为净负债头寸，则必须披露与信用风险有关的或有事项及其触发条件，金融衍生产品公允价值总额，已交付抵押资产的公允价值，以及或有事项触发时需要补充的抵押资产或需要立即进行结算的资产总额等。

【注释】

[1]唐波等：《金融衍生品市场监管的法律规制——以场外交易为研究重点》，北京大学出版社2013年版。

[2]吴昊：“后金融危机时代场外衍生品交易报告库的发展及启示”，《中国货币市场》2011年第3期。

[3]申请人民币利率互换业务清算会员的基本条件包括：（1）符合管理部门规定，可以从事利率衍生品交易；（2）具有规范的内部风险管理制度和健全的技术系统，可以支持参加集中清算业务；（3）遵守管理部门有关规定，最近两年内无重大违法、违规记录，未发生重大风险事件；（4）具有较好的持续经营能力，未被采取停业整顿、托管、接管、撤销、关闭等监管或处罚措施，未启动接管、破产、重整、清算的行政或司法程序等；（5）上海清算所要求的其他条件。见《人民币利率互换集中清算业务指南》第2条第2款。

[4]目前，清算机构大多采用“瀑布式”（waterfall）资金结构来吸收清算会员的违约损失：当某一客户头寸发生违约时，将触及与之相关的清算会员的违约，即双违约。“瀑布式”资金结构吸收违约损失的顺序是：第一道防线是客户的违约保证金；第二道防线是与客户相关的清算会员的违约保证金。此时，清算机构可以对违约会员的头寸进行平仓，或利用与违约客户头寸相关的任何可获得的保证金来弥补损失；第三道防线是所有清算会员的风险准备金。见李雪静：“场外衍生品市场中央清算机制的保证金模式研究”，《上海金融》2012年第10期。

[5]根据规定，任何一家市场参与者（基金管理公司运用基金财产进行远期交易的，为单只基金）单只债券的远期交易卖出与买入总余额分别不得超过该只债券流通量的20%，远期交易卖出总余额不得超过其可用自有债券总余额的200%。见《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》第15条。

[6]中国人民银行发布的《2011年金融市场运行情况》，http://news.zgjrw.com/News/201228/hzpage/830158033302.shtml。

[7]“场外金融衍生产品市场监管问题研究”课题组：《场外金融衍生产品市场监管国际经验与中国实践》，中国金融出版社2009年版，第54页。

[8]包香明：“统筹发展场外金融衍生品市场”，《中国投资》2011年第3期。

[9]专业用户包括信用机构、保险公司、投资公司、衍生品交易商以及资产或收益在一定规模以上的用户；合格对手包括政府机关、中央银行、政府投资公司、国际组织、海外金融服务机构等。见《商业行为指南》COBS 3.5-3.6。

[10]傅静坤：《二十世纪契约法》，法律出版社1997年版，第57—58页。

[11]1986年，NFA在CFTC的要求下发布了“客户信息和风险揭示”（Rule 2-30），首次提出了“了解顾客”规则。该规则要求交易商“尽职尽责”了解顾客的相关信息，并向其揭示交易的风险。

[12]42Fed.Reg.at 44，743-44，744.

[13]Basel Committee on Banking Supervision，Customer Suitability in the Retail Sale of Financial Products and Services，April 2008，p12.

[14]Federal Register，Vol.75，No.245，Wednesday，December 22，2010.Proposed Rules 80647.

[15]NASD，2001Notices to Members，01-23Suitability Rule and Online Communications，http://www.tulman.com/Library/01-23.pdf.

[16]Andrew M.Pardieck，Kegs，Crude，and Commodities Law：On Why It Is Time to Reexamine the Suitability Doctrine，Nevada Law Journal，Spring 2007.

[17]银行业金融机构开办衍生产品交易业务时对客户的信息披露类似于交易商对终端用户的信息披露。根据《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第四十八条规定，银行业金融机构应当以清晰易懂、简明扼要的文字表述向客户提供衍生产品介绍和风险揭示的书面资料，相关披露以单独章节、明白清晰的方式呈现，不得以页边、页底或脚注以及小字体等方式说明，内容包括但不限于：（一）产品结构及基本交易条款的完整介绍和该产品的完整法律文本；（二）与产品挂钩的指数、收益率或其他参数的说明；（三）与交易相关的主要风险披露；（四）产品现金流分析、压力测试、在一定假设和置信度之下最差可能情况的模拟情景分析与最大现金流亏损以及该假设和置信度的合理性分析；（五）应当向客户充分揭示的其他信息。