金融危机前的政府监管及其困境

美国对场外衍生产品的联邦监管始于1921年《期货交易法》，该法要求谷物期货必须在取得政府牌照的交易所进行，并通过特别税收禁止场外谷物期货和期权交易。1936年《商品交易法》进一步明确禁止“倾向于导致欺骗或欺诈行为”的期权，导致美国商品期权交易终止近35年。

20世纪70年代，在扩张的货币政策背景下，在经济全球化、银行监管放松、布雷顿森林体系解体、电子计算机技术发展的推动下，金融理论的突破使以股票、债券、利率、货币和金融指数等为对象的现代衍生产品创新不断涌现。为此，美国《商品交易法》1974年修正案进一步扩大了“商品”的范围，使它不但包括原先例举的农产品，还包括“所有其他的商品或条款……以及所有未来交割合同中，正在或将要交易的服务、权利和权益”^[25]。同时，美国联邦政府宣布成立商品期货交易委员会（CFTC），赋予其对期货市场的排他性监管权。

CFTC的成立标志者美国期货市场有了独立的联邦监管机构，并由此形成了SEC和CFTC分别对证券和期货这两大主要交易市场进行功能性监管的分工格局。但法律规范的模糊性，产品结构的日趋复杂，以及早期市场所面临的创新与监管的两难选择，导致日后迅速发展的场外金融衍生产品法律定位不清，其发展自开始起便面临要不要监管、由谁监管、监管什么等复杂难题。

一、CFTC对场外金融衍生产品的监管

美国1974年《商品交易法》的修订为美国金融衍生产品交易搭建了基本的立法框架。但《商品交易法》未能考虑到场外交易的创新变化，在赋予CFTC广泛的监管权，禁止期货合约在未经CFTC认可的场所进行交易的同时，却没有对期货进行明确的定义，在金融自由化思潮的推动，尤其是英国《1986年金融服务法》对场外交易的监管放松背景下，CFTC的监管权实际异化为豁免权。

1987年，为了明确其管辖权是得到充分的行使，CFTC就一些混合及其相关产品发表《规则制定提议的预先告知》（ANPRM）^[26]，同时对参与商品互换交易的机构展开调查。CFTC的行动首次让市场意识到监管的严重性，许多机构纷纷将其场外金融衍生产品的重心转移到伦敦和其他金融中心^[27]。

1989年，CFTC发布政策声明，为一些特定的互换交易建立“非排他性安全港”（nonexclusive safe harbor），宣布其交易不受CFTC管辖^[28]。根据该政策声明，进入“非排他性安全港”的互换交易必须满足的条件包括：具有独立设计的反映个性化的条款；不像场内交易一样进行抵销；不受清算机构或保证金系统的约束；交易符合其经营范围；不向公众进行销售。但CFTC没有作为一项法律解释正式宣布合格的互换交易不属于期货，因此政策声明并没有消除法院将豁免的互换裁定为期货的可能^[29]。政策声明后不久联邦地区法院在Transnor（Bermuda）诉BP北美石油案件^[30]中判定类似远期交易的石油合约为期货合约，使市场担心基于远期商品交易的互换协议会被认定为期货合约。

为了消除市场疑虑，美国国会颁布了《1992年期货交易实践法》（FTPA），赋予CFTC在无需判断产品实质的情况下，对特定交易的豁免权。根据授权，CFTC公布了规则35号（Rule 35），对资产1 000万美元以上的投资者、特定机构和自然人之间进行的互换交易进行豁免（反欺诈和反垄断条款除外）。此外，CFTC还对合格的混合工具和能源远期交易进行了豁免。

《2000年商品期货现代化法案》（CFMA）进一步从立法层面明确了对范围更广的场外金融衍生产品和混合工具进行排除和豁免。具体就场外金融衍生产品而言，CFMA的排除和豁免分为4个层面：（1）排除“合格的合约参与者”（ECPs）^[31]之间，不在交易设施内执行或交易的非农产品私人合约交易；（2）排除不在交易设施内执行或交易，“合格的合约参与者”之间对“排除商品”的交易；（3）豁免不在交易设施内执行或交易，“合格的合约参与者”之间对“豁免商品”的交易；（4）排除银行参与或提供的，不在交易设施内执行或交易，“合格的合约参与者”之间进行的互换交易。

上述豁免交易仍须遵守商品交易法的反欺诈和反垄断条款，但所有排除交易都不受商品交易法调整。除这些立法排除和豁免外，CFTC仍然保留对商品交易的行政豁免权，并对部分互换、远期、混合工具和期权进行了豁免。

二、SEC对场外金融衍生产品的监管

根据传统的功能划分，SEC负责对证券市场的监管，因此场外金融衍生产品是否属于SEC管辖取决于该产品是否属于“证券”。与CFTC直接对产品的监管不同，SEC对场外金融衍生产品的监管主要通过对交易商的监管实现，具体规定包括两方面：一是传统的经纪商交易商规则并不允许公司从事竞争性强的非证券场外金融衍生产品交易；二是如果公司从事场外股票期权或场外政府债券期权等《1934年证券交易法》第3（a）（10）条定义的“证券”，或其他认定为证券的场外金融衍生产品交易，则必须根据《1934年证券交易法》15（b）条规定注册为经纪商交易商。注册为经纪商交易商的证券公司除满足交易记录、定期报告和充足的资本要求外，还必须成为美国全国证券交易商协会（NASD）、美国纽约证券交易所（NYSE）等行业自律组织的成员，遵守自律监管规则。

上述严格的监管措施增加了证券公司的成本，削弱了其在场外金融衍生产品市场的竞争力。为了规避经纪商交易商的监管要求，许多公司将其证券与非证券业务分开，即将部分或所有的证券场外金融衍生产品转移到国外，在美国国内成立非注册的分支机构，从事非证券场外金融衍生产品交易。

为了吸引证券公司将国外的业务重新移回国内，1997年12月，SEC提出了场外衍生产品交易商规则，允许美国证券公司建立分支机构，从事包括非证券衍生产品在内的场外衍生产品交易。根据规定，从事场外衍生产品交易的机构可以选择注册为场外衍生产品交易商，其业务范围除了“认可场外衍生产品”（eligible OTC derivative instruments）^[32]外，还包括与场外衍生产品交易有关的证券业务^[33]。新规则放松了对场外衍生产品交易商的净资本要求，允许交易商使用内部VAR模型来确定市场风险的资本要求，同时豁免了传统适用于经纪商交易商的《商品交易法》第7（c）条和T条规则，允许场外衍生产品交易商适用《商品交易法》第7（d）条和U条规则中更富弹性的保证金要求。

此外，鉴于证券自律组织规则与场外衍生产品交易商的监管框架不尽相符，新规则豁免了场外衍生产品交易商的自律组织成员要求。而考虑到1970年《证券投资者保护法》条款下，场外衍生产品交易商的破产清算给对手造成的法律不确定性会影响其竞争力，新规则还豁免了场外衍生产品交易商的证券投资者保护公司的成员要求。

新规则允许证券公司在单一实体内从事证券与非证券衍生产品交易，使公司可以在更大的范围进行净额结算从而更有效地管理信用风险，而资本和成员等监管要求的放松也满足了证券公司提升其场外衍生产品市场竞争力的需要，因而是“使监管紧跟市场创新的持续性努力成果之一”^[34]。

除上述的资本和成员监管要求的放松外，由于并非注册的证券经纪商交易商，场外衍生产品交易商还有效规避了SEC的现场检查要求。这样，投资银行在从事风险更高的场外衍生产品交易时却接受较之证券业务更少的监管。尽管美国2004年实施的“综合受监管实体规划”（Consolidated Supervised Entity Program）将投资银行附属公司重新纳入控股公司的统一监管，并将监测和评估市场和信用风险暴露作为项目的主要构成部分，但其重点并不是场外衍生产品交易。

三、监管困境

（一）证券与期货之争使交易面临法律的不确定性

美国商品交易法赋予CFTC对期货市场的排他性管辖权，但美国商品交易法的修正案和CFTC的历次行动都没有明确场外金融衍生产品是否属于期货这一核心问题。因此围绕证券还是期货，SEC与CFTC展开了长达35年的管辖权之争。

场外金融衍生产品是以金融资产或金融变量为基础的私人合约，尽管形态各异，目的不同，但其最基本的功能仍然是风险管理。“衍生产品就是重新分配风险，在对特定风险隔离后，将风险从一方转移到另一方。通过设计以某种方式反映基础资产价值或基础资产价值变动的合约，交易方可以转移对这一特定基础资产的风险暴露。”^[35]

正是基于衍生产品的这一本质属性，CFTC认为场外与场内金融衍生产品交易是建立在共同的功能基础上，场外交易与场内交易有着相同的结构和目的，场所的差异并不能改变产品的这种基本特性，因此场外金融衍生产品属于期货，应受《商品交易法》的调整。CFTC拥有对期货市场的排他性监管权，“任何意在转移价格风险的活动都应由CFTC管辖”^[36]。

而从SEC的角度看，虽然普通场外衍生产品因其交易的双向性和非流通性特点，不构成一般意义上的股票、债券、票据等证券，但许多建立在股票、债券等基础证券上的场外金融衍生产品则有可能构成美国证券法上的“证券”。首先，《证券法》和《证券交易法》上的证券包括看涨期权、看跌期权、跨式期权（put，call，straddle）以及基于任何证券上的选择权等^[37]，因此场内的股票和股指期权属于证券，场外交易商和最终用户间基于不活跃股票的买入卖出权同样符合证券的定义。其次，现代金融衍生产品的创新性使其选择权的设定除了依据基础金融品种不同，还可以从价格波动区间、收益等经济变量中进行衍生，因此任何包含选择权的复杂场外金融衍生产品都有可能构成美国证券法上的证券。最后，《1933年证券法》2（1）条“证券”定义中还包括投资合约和票据，场外金融互换由于双方互为对方的债务支付人因而有可能被认定为票据，而投资合约更是包罗甚广，许多场外金融衍生产品都有可能被认为是投资合约从而构成证券。

此外，SEC认为场外和场内交易监管目标不同，《商品交易法》赋予CFTC对场内期货市场的监管权，传统的场外金融衍生产品不是期货，不应受CFTC的排除性管辖。即使是依据《1992年期货交易实践法》，CFTC获得的只是豁免权，而不是对场外金融衍生产品的监管权^[38]。

1975年，CFTC在行使排除性管辖权时指定CBOT为抵押支持证券的期货合约市场，引起SEC的强烈批评。SEC认为《商品交易法》1974年修正案并没有剥夺其对含有证券的期货合约的监管权，政府抵押协会担保的抵押支持证券应受证券法的调整，并暗示需要通过立法来解决两者之间的管辖权冲突。对这一问题的争执一直持续到1981年，双方最终达成《约翰逊-夏德协议》（Johnson-Shad Accord）^[39]，就各自监管边界进行了界定。但《约翰逊-夏德协议》主要针对的是场内交易，并没有涉及对场外金融衍生产品的管辖。

1998年5月，针对SEC提出的场外衍生产品交易商规则建议（尚未正式成文），CFTC随即发表声明，宣布将对包括互换交易在内的场外衍生产品的监管进行重新审查，并提议是否应考虑将许多互换交易重新认定为非法的期货合约。CFTC的言辞引来SEC和众多银行监管机构的反对，谴责其将互换交易的法律不确定性推向了“令人不安的程度”^[40]。国会最后只好采取临时立法阻止CFTC的进一步行动才算将事态平息。

现代场外金融衍生产品是以证券为主的期权或远期交易，随着产品结构的日趋复杂，即使主要交易表现为现货证券，其从属条件也有可能包含远期或期权性质；而看似为非证券标的的期权或远期交易，也有可能在某一方面与证券相关联。CFTC、SEC之间的证券与期货之争一方面使产品创新面临法律的不确定性，另一方面也使既有产品面临被认定为非法交易的风险。1999年，总统金融市场工作小组在国会的要求下对场外衍生产品市场展开调查，其后发表的《场外衍生产品市场与商品交易法》报告指出：美国场外衍生产品市场上空笼罩着法律不确定性的阴云，如果不加以指出，将会妨碍创新，影响市场成长，并导致交易转移到海外从而损害美国在该领域的领导地位。

（二）重要交易主体游离于监管之外

银行是场外金融衍生产品的积极推动者和重要交易主体。20世纪70年代以来，伴随着利率、汇率风险的加剧和金融自由化对传统存贷款业务的分离，银行积极展开产品和业务创新，大量介入场外金融衍生产品交易，以寻求新的利润增长点。以利率互换为例，1987年银行占该市场的份额只有32%，1995年则上升到57%^[41]。在全球近90万亿美元的场外衍生产品中，世界最大10家银行占了交易量的近90%^[42]。

美国以证券和商品市场为特征的功能性监管形成于20世纪30年代，在分业经营的背景下，作为信用市场主体的银行并不属于商品交易法和证券交易法的调整对象。后虽历经从分业到混业的演变，但商品法和证券法的功能定位使银行仍难以被纳入功能性监管的范畴。一方面，证券法的设计初衷是保护投资者，其监管的重点是信息披露和中介的销售欺诈，而场外金融衍生产品是本人对本人交易（principal-to-principal），银行作为机构主体被排除在证券法上的交易商和自营商之外；另一方面，商品交易法的目的是市场风险和头寸控制，银行雄厚的资金实力和既有的联邦机构监管，又使其往往成为豁免对象。

如《商品交易法》1974年修正案通过不久，为避免CFTC的监管权延伸到银行，国会随即补充了《财政部修正案》，对银行外汇衍生产品的场外交易进行豁免。1974年8月29日的参议院报告对此解释说：“美国大量的外汇交易是通过银行和出纳的非正式网络进行的，委员会认为银行监管机构已对此市场进行了更适当的监管，因此，本法（商品交易法）的监管已无必要。”CFTC的1992年豁免规则也主要针对的是大型金融机构，《2000年商品期货现代化法案》（CFMA）更是通过“合格的合约参与者”进一步将银行排除在商品交易法之外。

银行作为场外金融衍生产品交易商主要接受的是联邦机构监管，虽然这些监管也包含最低资本要求、定期报告甚至场外金融衍生产品名义总额的披露等，但其目的在于确定银行是否以一种安全和稳健的方式进行交易^[43]，其重心是银行安全而不是产品及其市场。随着场外金融衍生产品进一步向银行集中，作为交易主体的银行游离于监管之外，一方面助长了市场投机行为，使衍生产品交易量数倍于其基础资产，增加了市场系统性风险，另一方面影响了银行自身的经营安全。据统计，从2003年到2008年，美国银行业信用衍生产品的年均复合增长率高达100%，至2008年第4季度，银行业信用衍生产品名义总额达15.9万亿美元^[44]，而同年12月美国国内公司债的发行只有2.9万亿美元^[45]；2008年第4季度，美国商业银行在现货和衍生产品交易中共损失92亿美元，其中仅对应收衍生产品的核销损失就达8.5亿美元^[46]。