巴菲特升华了安全边际内涵

巴菲特作为格雷厄姆的好学生，不仅继承了格雷厄姆的投资思想精华，而且还根据自己的投资实践进行了很好的发扬光大，进一步丰富了价值投资的安全边际理论，巴菲特的安全边际内涵相比格雷厄姆来说已经升华。

既然安全边际是由企业的价值与市场价格比较后的结果，那么，安全边际的评估实际和内在价值的评估就密切的联系在一起了。

巴菲特对内在价值的计算和安全边际的评估发表了哪些高见呢？我们看巴菲特1996年致股东的信：

“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信。安全边际和内在价值的评估既是科学，又是艺术。”（摘自巴菲特1996年致股东的信）

把安全边际和内在价值的评估总结为既是科学，又是艺术，我认为是巴菲特的一个创举，这需要从两个角度来理解。

从科学性的角度来说，企业的商业运作自有其客观性的一面，对企业安全边际和内在价值的评估确实应该遵循一定的科学方法，要符合企业经营的价值规律，不能胡来，但其艺术性的一面又说明，对企业商业运作客观性的认识和理解需要投资者的主观能动性，科学的评估方法应该和对企业商业特性商业模式及其商业前景的理解相结合，企业有定性的美好经营前景，需要投资者的主观判断去定性，单纯的数学方法和数学模式计算解决不了问题。

从艺术性的角度来说，必须发挥投资者对企业商业特点客观性理解的主观能动性，以对企业商业特性商业模式及其商业前景的主观正确认识为前提，在符合企业经营价值规律的基础上应用合适的科学方法进行计算定量。

科学性和艺术性的结合，定性和定量分析的结合，才能得出安全边际和内在价值评估的“模糊正确”，单一的方法得出的只能是“精确的错误”。

由此我们得到的启示是，投资操作是科学性和艺术性的统一，定性和定量分析的统一，主观能动性与企业特点客观性的统一；安全边际和内在价值的评估也是科学性和艺术性的统一，定性和定量分析的统一，主观能动性与客观性的统一。

安全边际对一般的投资者来说，一般是与现在能够意识到的价值——可称之为现时价值相比较，但对有眼光的投资者来说，他们更注重与长远的企业未来价值相比较，而要意识到并能推测出企业的未来价值，当然需要投资者对企业商业特性及赢利模式长久性的深刻理解及深邃的眼光。

话说回来，安全边际必须和考察企业商业特点和商业前景结合起来才能判断出是否是真正的安全边际还是虚假的安全边际。如何理解这句话？让我们回溯到20世纪90年代初期的寻呼机产业红火的年代，比如说当时红火期一个生产寻呼机的企业只有8倍市盈率，不高吧？但如果你当时意识不到手机产业对寻呼产业的颠覆性替代作用，不看它未来几年的商业前景，你以当时自觉有较大安全边际的8倍市盈率价格买入寻呼机企业，短短的两三年它就衰败了，甚至连寻呼台都找不到了，那样的安全边际就是笑话。所以说，巴菲特发明的企业长期竞争力优势的经济城堡的护城河理论，不但是针对企业现时价值的安全边际，更重要的是针对企业未来价值的安全边际，是更为可靠长久的安全边际，最大最好的安全边际是企业未来价值的成长，企业未来内在价值的成长性标志着明天的安全。

为更好地理解巴菲特的“企业长期竞争力优势和护城河是未来更可靠的安全边际”这一重要思想，下面以巴菲特提到过的柯达为例加以深入说明。

2009年6月23日的英国《泰晤士报》报道了一条令全世界摄影家悲哀的消息：“74年历史难抵数字化 柯达彩色胶片退出历史舞台”。要知道柯达彩色胶片是全球首款在商业上取得成功的彩色胶片，曾引领摄影的时代潮流。多少年来，它不仅是不计其数的家庭照片的基础，也成就了一批世界闻名的图片。1985年，美国《国家地理》杂志一期封面照片《阿富汗少女》成为记录一个时代的最经典画面之一，而该照片正是用柯达彩色胶片所拍摄。日前随着柯达宣布停产克罗姆胶卷，照片的摄影师伤感地表示，这意味着一个时代的结束。

柯达胶片的停产，当然是影像领域数字化风暴颠覆的结果，但投资者需要明白的是，你是在何时才意识到柯达胶片将走向灭亡的？如果你只是看到报道后才意识到柯达胶片的灭亡，我只能说你欠缺投资者所应该具有的前瞻性意识，这样的意识恰恰是投资者最最需要的“眼光”和“功力”，你意识得越早，你的“眼光”越长，“功力”越深。

我们看看股神巴菲特是在何时已经意识到柯达胶片将要走向衰败的吧：1998年，10多年以前。何以见得？我们看一段巴菲特于1998年10月15日在佛罗里达大学演讲片段：

“30年前，柯达公司的护城河和可口可乐的护城河是一样难以逾越的。如果你想给你6个月的孩子照张相，20年或50年后你再来看那照片，真正决定购买行为的是胶卷公司在你的心目中的地位。柯达向你保证你今天的照片，20年，50年后看起来仍是栩栩如生，这一点对你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯达就有那样的魅力，它占据了每个人的心。在地球上每个人的心里，它的那个小黄盒子都在说，柯达是最好的，那真是无价的。现在的柯达已经不再独占人们的心，它的护城河变窄了，富士用各种手段缩小了差距。柯达让富士成为奥林匹克运动会的赞助商，一个一直以来由柯达独占的位置。于是在人们的印象里，富士变得和柯达平起平坐起来。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

这个例子对所有人来说理解起来都不会很难，因为所有人都照过彩照。在10年前数码相机还不太普及的时候，人们选用彩色胶片无外乎两个牌子，柯达和富士。但美国柯达在50多年前就已经普及全世界，人们对柯达彩卷的效果赞誉有加，处于彩卷市场绝对的优势地位。日本富士彩卷是后来居上产品，我记得很清楚，在20世纪80年代后的中国，富士彩卷处处与柯达彩卷竞争，柯达彩卷包装小盒是醒目黄色，富士彩卷包装小盒则设计成醒目蓝色，柯达卖20元一卷，富士肯定便宜两块钱卖18元。最后富士彩卷抢占了柯达的市场份额，并领先了柯达。这是商业界典型的经济城堡护城河不断变宽和变窄从而丧失或增强安全边际的活生生实例。

10多年以前的巴菲特仅仅依据柯达把奥林匹克运动会的赞助商位置让位于富士就准确地洞察出柯达胶片护城河的变窄，更不用说数字化技术了，这需要多么灵敏的商业嗅觉和多么深邃的商业洞察力啊。这样的商业洞察力比谈100次安全边际都更有价值，我们作为投资者，需要锻炼的正是这种判断企业竞争优势微小变化的灵敏的商业嗅觉和深邃的“远期商业前景洞察力”。

柯达胶片竞争护城河的变窄导致的衰落从反面证明这样一个真理，长期来说，投资比的是对企业未来价值的认识和眼光，如果仅从企业现时价值来考虑安全边际的话，将会受到“鼠目寸光”的惩罚，在错误的方向上再怎么努力也没用。

巴菲特一生坚持只投资自己看得懂赢利模式的企业，并把这一点当成投资精髓的重要一点广为传播：

“我们通常的做法是：第一，我们努力固守那些我们相信能够了解的公司；第二，同样重要的是，我们强调在买入价格上留有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，我们就不会有兴趣。”（摘自1992年巴菲特致辞股东的信）

看得出，巴菲特把“能力圈”原则和安全边际原则并列，甚至把“能力圈”原则排在安全边际原则之前，可见其对“能力圈”原则的重视程度。

为什么巴菲特这么重视“能力圈”呢？我们可以仔细想一下“能力圈”的本质。“能力圈”实际就是投资者对企业商业特性及赢利模式的了解和商业洞察力，这种了解和洞察力可以为企业的未来价值作出正确评估，进而才能确定现在的市场价格与企业价值相比是否便宜，投资者最终才能确定是否真正具备了安全边际及安全边际的大小范围。所以得出的结论是：“能力圈”也是一种安全边际。

以巴菲特投资的《华盛顿邮报》为例，在“能力圈”控制下的投资就是一种无风险投资。1973年时，《华盛顿邮报》的市值为8000万美元，而且没有任何负债，若按当时的赢利状况给《华盛顿邮报》估值，它的商业价值可达4亿美元。巴菲特按自己的商业能力看准了《华盛顿邮报》的市值与其商业价值之间的巨额差异和安全边际，毅然决然地大手笔买入。果不其然，几年后市场发现了《华盛顿邮报》的内在价值，使其市值大幅度回升，《华盛顿邮报》也成为巴菲特获利上百倍以上的最经典投资案例之一。

在2009年5月2日召开的波克希尔公司最新的股东大会上，巴菲特对普通投资者传达的重要讯息是：

“在价值投资中，你不再买的是一个股份，而是生意的一部分，你买的公司的意义，不是为了在下个星期，下一个月或者下一年卖掉它们，而是你要成为它们的拥有者，利用这个好的商业模式将来帮你挣钱。”（摘自2009年股东大会问答）

巴菲特强调的是成为好的商业模式的拥有者，并利用这个好的商业模式帮自己赚钱。这是一个通俗易懂的思路，但做到这一点还需要一个前提：

“太多的人买股票，是在上升很高了才去买，其实应该在股票跌了很多的时候再去买。人们大部分在错误的时间很兴奋。”（摘自2009年股东大会问答）

避免在错误的时间兴奋，其实真正的含义就是安全边际。

巴菲特的安全边际思想是源于大师却又高于大师，虽然是“85%的格雷厄姆和15%的费雪”，但却“青出于蓝而胜于蓝”。格雷厄姆注重量化分析，是购买廉价证券的“雪茄烟蒂投资方法”，而巴菲特在他的基础上增加了费雪和芒格的思想，即对企业类型、企业特质、企业管理的质化分析，把量化分析和质化分析有机地结合起来。巴菲特将企业的现时价值和未来价值相结合，更为注重未来的前景价值：

“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西（商誉）。”（摘自1985年巴菲特演讲）

我认为应该从三重含义上来理解巴菲特成熟后的安全边际思想。从强调安全边际的本·格雷厄姆身上，巴菲特首先继承的是如何寻找物超所值的“便宜货”思路，后来，菲利浦·费雪又教给了巴菲特关于竞争优势的成长股的理念，而芒格则使巴菲特认识到商业优良品质对于赢利前景的重要性。可以说，巴菲特的安全边际概念比老师们要丰富深刻得多，包含了以下三重含义：

（1）格雷厄姆的物超所值；

（2）菲利浦·费雪的竞争优势的价值成长；

（3）查理·芒格的商业优良品质决定赢利的未来前景。

所以，对安全边际的内涵理解，包括对投资本质的认识，表面的理解和有深刻内涵的理解差异很大，这也是人们投资能力相差很大的原因。这提示我们，对安全边际的理解，包括对投资本质的认识，不要停留在表面上，要深入到本质上，要经过我们大脑思考后的醒悟，而不是一种概念的灌输。