经济城堡和护城河理论的形成

巴菲特的经济城堡（Economic castles）和护城河（Protective moat）理论首次见于1993年股东信，其形成过程与他自身对可口可乐优质商业特性的认识不断加深密不可分：

“接着让我为各位上一次历史课，1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下跌一半至19.5美元，然而时至今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成210万美元，就像格雷厄姆所说：‘短期而言，市场是投票机器，投资人不须靠智能或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个称重机。’”（摘自巴菲特1993年致股东的信）

又一次搬出老师格雷厄姆的名言，无非想说明这样一个道理，短期内，股票价格确实受到参与者情绪的影响，是投资者投票的结果，但长期只能与一个因素有关，那就是企业的经营业绩，好企业才会有好的经营业绩，好的经营业绩才能支撑股票价格有好的表现。你对此观点做到坚定不移了吗？如果没有，你需要接着修炼：

“先前我曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果，1938年在可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访，在文章的第二段作者写道：每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对其过去的辉煌记录表示敬意，但也都觉得自己发现太晚，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。”（摘自巴菲特1993年致股东的信）

投资收益实际是对企业经营未来判断正确的奖赏，但若真正做到判断正确并不容易，需要不断地拨开迷雾，洞悉到企业经营的本质。鉴于此，巴菲特所讲的可口可乐案例，给我们提供了绝佳的学习素材：

“没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是，1938年可口可乐一年总共卖出2亿箱的饮料（若是将当时加仑装改成现在192盎司的箱子），但是到了1993年该公司一年卖出饮料高达107亿箱，对这家当时已经成为市场领导者的公司，在后来将近55年的期间总共又成长了50倍，对于1938年加入的投资者来说，Party根本还没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口可乐股票的投资人（含将所收到的股利再投资），到了1938年可获得3277美元，但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，时至1993年底，还是照样可以成长到25000美元。”（摘自巴菲特1993年致股东的信）

这就是可口可乐的优质商业品质特性所导致的近乎不可思议的成长性，从中我们可以得到哪些启示呢？

可口可乐股价变化的活生生案例说明，决定企业成长的最本质要素是内因，而洞察企业成长内因的关键是企业的经营要素，投资者要善于抓住企业最根本、最核心的经营要素：

“我忍不住想要引用1938年财富杂志的报道：‘实在是很难找到像可口可乐这样规模而且又能持续十年保持不变的产品内容’，如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。”（摘自巴菲特1993年致股东的信）

你看，巴菲特这段简短的话语已经抓住了可口可乐最根本、最核心的经营要素，那就是：产品很简单，但很受欢迎。产品简单的好处是，生产过程及成本很好控制，产品性能能够多年一贯制的保持，这种产品性能又恰是消费者所喜欢的，低成本，高效能，你想想这种情况能不赚钱吗？能不赚越来越多的钱吗？想不赚钱都难。所以巴菲特算看透了可口可乐所具有的优质商业特性：

“就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司或是通路商或小得多，可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。”（摘自巴菲特1993年致股东的信）

可口可乐的商业特性就是在长期的自由商业竞争中自然形成的竞争力，这种竞争力广受消费者欢迎，占有同类产品最大的市场份额，吉列公司和箭牌口香糖都是类似的公司，在生产同类产品的企业中脱颖而出，竞争力最强。

这里我请读者注意，这类在生产同类产品的企业中脱颖而出的强势企业与具备“经济特许权”的企业不同，“经济特许权”指的是无替代品，独家生产形成的垄断供应，而这类强势企业有同类产品生产企业，只不过它们在长期的竞争中脱颖而出成为强势企业，性质完全不同，这样的企业更应当受到尊重，所以，巴菲特发明了新的理论来描述它们：

“更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是挖掘出又宽又深的护城河来保卫其高耸的经济城堡（Setting up a protective moat around their economic castles），相对的，一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战，就像是彼得·林奇所说的，对于那些只会销售量贩式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语——‘竞争可能有害于人类的利益’。”（摘自巴菲特1993年致股东的信）

巴菲特用经济城堡和护城河来描述在生产同类产品的企业中脱颖而出的强势企业非常准确、恰当，出人意料之外而又在情理之中。标志着巴菲特的投资功力已经精进到炉火纯青的地步，已经在格雷厄姆、费雪和芒格的基础上融会贯通，发扬光大，开山建派，自成体系。

我个人认为，巴菲特发明的“经济城堡和护城河理论”非常重要，简直是投资界的巅峰之作。个中含义值得我们细细品味。

为了加深对“经济城堡和护城河理论”的理解，让我们看看巴菲特本人在其他场合对本理论的解释。

在巴菲特的《23个投资秘密采访录》中，当被问到：“你迄今购买的理想股票是什么？”时，巴菲特是这样回答的：

“我花了很多时间去研究沃特·迪斯尼公司。我最喜欢的公司是这样的：美丽的城堡，周围是一条又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断创造财富，但不独占它。换句话说，我们喜欢那种具有市场统治地位，别人难以模仿，耐久可靠的大公司。你的企业要有一定的保护能力，使得对手难以进入并以低价与你竞争。当我买股票时，我就认为是买下了整个公司，就像在街边买了家商店。如果买下了商店，我就要了解它的一切。1966年上半年迪斯尼的每股价格为53美元，看起来不太便宜，但以这个价格你能以8000万美元买下整个迪斯尼公司，等于你有了白雪公主、米老鼠和唐老鸭，以及其他所有的卡通人物，有了迪斯尼乐园，还有沃特·迪斯尼这个天才当合伙人。”（摘自《巴菲特的23个投资秘诀答案》）

这是巴菲特本人对“经济城堡和护城河理论”所作的最精炼解释，其中的寓意需要人们细细思量才可能理解深刻。

另外，当采访者问到“你最看重企业的什么方面呢”时，巴菲特的回答也涉及护城河问题：

“我最看重企业商誉的价值。商誉就像企业之城的护城河。可口可乐拥有世界上最大的商誉价值。如果你送给我1000亿美元，让我打败可口可乐在软饮料市场的霸主地位，我会还给你，告诉你这是不可能的。除了商誉价值外，一个好企业还应具有价格的灵活性和调价能力。”（摘自《巴菲特的23个投资秘诀答案》）

巴菲特把看不见摸不着的经济商誉看成了护城河。