提振信心推动股票市场健康发展

李继尊

我国股票市场诞生25年来，剧烈震荡“七年左右一大波，三年左右一小波”。2014年下半年以来，股市再次出现大幅异常波动，造成严重冲击，引起各方面深刻反思。最近，我们广泛听取市场机构、监管部门和专家学者的意见，做了认真研究。现将有关看法和建议报告如下。

一、这次异常波动的根子在于结构失衡和制度缺陷，改革势在必行

长期以来，我国股市重融资、轻投资，结构性问题一直没有解决好。主要表现在：一级和二级市场失衡，股票发行严重依赖二级市场行情，行情好就多发，行情不好则少发甚至停发，不能随行就市；二级市场供求失衡，股市暴涨时新股供给严重不足，大量新增资金只能炒作存量股票；股票现货和期货市场失衡，股指期货交易量大，但套期保值规模过小，难以起到分散和锁定风险的作用；投资者结构失衡，个人投资者账户占99%，成交额占85%，机构投资者不仅占比低，而且存在散户化倾向，“羊群效应”突出；市场多空失衡，在融资融券业务中，融券不到融资的5‰，加上场外杠杆融资，失衡更为严重。这些失衡的直接后果，是股市价格扭曲，形成了“只认涨、不认跌”的单边市。

透过现象看本质，深层次的原因在于股市本身的制度存在缺陷。一是市场入口不畅。在发行核准制下，对发行节奏、价格等进行控制，形成排队上市的“堰塞湖”。二是退市制度形同虚设。由于上市公司“壳”资源紧俏，各方保“壳”动机强烈，借“壳”重组和炒作之风盛行，事实上“只生不死”。三是交易制度不完善。涨跌停板制度在股市异动中助涨助跌，加剧流动性紧张。现货T+1制度有助于抑制日内过度炒作，但与期货T+0等交易安排存在冲突。四是缺乏长期稳定回报。上市公司现金分红主要集中在金融、石油等少数行业，“一股独大”公司不愿分红与向大股东输送利益等问题并存。相对于高股价，现金分红微不足道，大股东存在减持套现等短期行为。没有库存股等稳定股价的机制安排。五是长期机构投资者发展滞后。有“股市稳定器”之称的养老金投资占比极低。包括基金在内的机构投资者也是追涨杀跌，短期炒作。六是行政干预过多。股市承担了过多的政策目标，如国企脱困、降低债务率等。个别官方媒体也推波助澜。

解决上述问题，根本出路在于改革。但是，改革是有条件的。当前，股市仍比较脆弱，市场信心尚未完全恢复。在这种情况下，稳市场与促改革成为艰难的选择。我们认为，危机之时往往是改革之机，惨痛的教训、巨大的代价可以倒逼改革，既要稳中求进，也要以改促稳，加快建立公开透明、长期稳定健康发展的股票市场。改革应坚持市场化、法治化的方向不动摇，尊重市场，敬畏市场，完善市场功能，健全基础性制度。在实际操作中，可按照问题导向，理出改革次序，注意搭配组合，优先推出有利于增强市场信心、恢复市场功能的改革措施。

二、着眼于恢复市场功能，提高对股指波动的容忍度

国内外对本次救助行动总体上比较认可，认为符合国际通行做法，阻断了风险向金融体系传染扩散。但是，批评、质疑甚至攻击的声音也不少。主要包括：一是救助与点位挂钩不妥。救助之初要求证券公司4500点以下不减持。市场从救助行动中揣测，政府存在股指波动的容忍区间，这就导致大量投机套利行为，增大了救助成本。二是市场功能退化。通过停止新股发行、限制期指空单等措施削减做空力量，改变了市场规则，牺牲了市场的融资功能和自我调节能力。三是可能产生道德风险。政府直接救市，买哪支股票、买多少、在什么点位买卖、操作能否保密等都会引发种种猜测。四是救助行动协同性不够。采取的措施似乎走一步看一步，对市场反应预判不足。对上述褒贬之词应全面认识，理性看待。国外的危机救助也普遍存在争议。

如何从应急状态回归常态，是当前最大的挑战。有人认为，可以通过再造一波“牛市”，吸引更多资金入市，从而让救助资金和“抄底”资金解套。我们认为，这没有摆脱“单边市”思维，也没有走出“暴涨暴跌”的怪圈。回归常态关键是修复市场功能。在这方面，存在诸多“两难”的矛盾。一是如果延续托市救股指的思路，就会形成市场与政府反复博弈的局面。理论上讲，套利资金最终可将全部“筹码”倒给“国家队”。如果转为以流动性为核心的救助方式，可能会造成股指再次探底，但会促进股市活跃。二是如果解除暂停新股发行、限制期指空单等措施，部分估值过高的股票可能会大幅下跌。如果不能及时解除，融资活动不能正常进行，投机炒作也将加剧，与直接融资相关的改革无从谈起。三是如果让护盘资金“解套”，让大股东和高管锁定期满减持，就得持续推高股指，救助成本成倍增加。如果将救助资金转为长期投资，采取永久性或临时性的平准基金安排，或者折价划转充实养老金，可以稳定市场预期，也有助于其他措施有序退出，但这涉及多方面的重大政策协调。

综合分析上述矛盾和问题，我们认为，救助的核心目的在于防范系统性风险，避免出现流动性枯竭，不能被股指绑架。股指本身是有局限性的。上证股指并不反映创业板、中小板等股价水平，剔除金融、石油等权重股的上证指数实际水平也不低。如果过分看重股指，将危机救助集中到权重股，会形成对中小盘股的“抽水”效应，效果适得其反。提高对股指波动的容忍度，虽然盘面不好看，前期的救助也会出现账面亏损，但最大的好处是，让市场回归了应有的均衡状态，有利于恢复市场功能，有利于化解“两难”矛盾，有利于走出“骑虎难下”的局面。否则，硬撑着是个“无底洞”，“国家队”接盘压力越来越大。

三、恢复与改革并重，加快完善股票市场基础性制度

这次异常波动以来，不少人担心改革倒退。越是在这种情况下，越要以实际行动推进改革。改革应以完善市场功能为核心，增强市场内在稳定性，降低股市的“赌性”。

（一）统筹考虑重启新股发行（IPO）和推进注册制改革，加大退市力度。此次暂缓IPO已是第10次，暂缓易、恢复难，难在对二级市场的冲击，需要在信心企稳、预期向好、流动性充裕的条件下推出。目前，注册制改革准备工作基本就绪，这件事再难也要干。对仍在排队的公司，优先考虑择机恢复IPO，同时为实施注册制留下足够的准备时间。实行注册制后，剩余的排队公司按新制度申请上市。退市制度关键是执行，可考虑建立退市风险警示板，实行不同的交易安排。

（二）增加市场流动性，完善交易制度。针对一度出现的“千股跌停”“千股停牌”现象，建议放开大盘蓝筹股涨跌停板限制，扩大中小板和创业板的涨跌停板幅度。在市场换手率明显下降的情况下，择机调整股票T+1制度。客观看待程序化交易的功能，重点防范高频交易风险。

（三）稳步发展期货衍生品市场，完善风险套保机制。目前，沪深300、上证50、中证500三大股指期货仅能为1%的A股流通市值提供风险套保。这次采取的限制期指空单等措施，导致股票投资者只能通过卖出股票减少损失，加剧了流动性紧张和“踩踏”。建议继续发展股指期货、蓝筹个股期权等场内风险管理市场，建立市场化的期指空单调节机制，抑制投机炒作。

（四）完善分红和股份回购制度，提高长期回报水平。尊重上市公司分红自主权，完善“一股独大”公司治理，加大对只“圈钱”不分红、通过分红向关联方输送利益等行为的监管力度，让长期机构投资者在分红决策中发挥更大作用。探索按持股时间长短对股息红利所得实行差别化的税收政策，研究对养老金投资的股息红利实行零税率。借鉴国外做法，建立库存股制度。

（五）大力发展长期机构投资者，发挥市场稳定器作用。发展能有效锁定风险、提供稳定回报的投资工具，逐步替代刚性兑付的理财产品。完善与长期投资相匹配的考核方式，改变基金公司“重规模、轻回报”、同质化低水平竞争的局面。提高基本养老金集中化管理和专业化投资水平，优化企业年金制度设计，允许职业年金开展个人投资选择权试点，发展税收递延型个人养老账户和基金产品。增加合格境外机构投资者（QFII、RQFII）额度，加大引进境外长期机构投资者力度。

四、改进监管，防止类似事件重演

大量加杠杆以及快速去杠杆，是这次异常波动的重要原因。突出表现在，杠杆总水平偏高，融资融券余额占流通市值比重远高于3%以下的国际水平。特别是场外配资失控，底数不清，大量资金通过伞形信托、HOMS系统、P2P等渠道向投资者高杠杆配资，有的突破了账户实名制的底线。收益互换、分级基金等杠杆产品结构复杂，不少卖给了非合格投资者。在股市暴跌过程中，各类杠杆风险相互叠加，缺乏对场内场外杠杆总水平的有效控制。针对上述情况，建议完善杠杆监管措施，加强逆周期调节，控制杠杆总水平。抓紧清理规范场外配资，提高透明度。强化投资者适当性管理。提高风险监测预警和宏观审慎监管能力。

这次股市异常波动，也暴露了现行分业监管体制的弊端。一种意见认为，目前金融机构已经打破分业经营的界限，综合经营日渐普遍，交叉性金融产品不断增多，需要整合“一行三会”的监管职能，或者强化央行的主导作用，或者组建综合性的金融监管机构，或者成立高层次实体化的金融监管协调机构。另一种意见认为，当前的主要矛盾是，金融业务的边界越来越模糊，同类业务由不同机构按不同标准监管，监管套利和监管真空并存。建议加快实施功能监管，厘清边界，同类业务统一规则，由一个机构集中监管。