高度重视新一轮美元升值的冲击

史德信

2014年7月以来，美元进入新一轮升值周期，对全球贸易、投资、资本流动等产生了广泛而深远的影响，包括我国在内的新兴经济体更是首当其冲。最近，我们就此做了研究分析，现将主要看法和建议报告如下。

一、多重因素共同推动美元大幅升值

1971年布雷顿森林体系崩溃后，美元汇率经历了三个大的升贬周期。一是1971—1979年的贬值周期和1980—1985年的升值周期。二是1986—1995年的贬值周期和1996—2001年的升值周期。这两个周期的时间跨度都在15年左右，其中弱势美元周期9年左右，强势美元周期6年左右。三是2002—2011年，美元指数一路走低，最大贬值幅度超过36%，此后触底反弹，2014年下半年以来加速回升。目前看，新一轮美元升值周期已基本确立（见图10）。推动此次美元升值的主要因素有三个方面：

图10　1979年以来美元实际有效汇率

注：数据来源于国际清算银行（BIS）。

一是美国经济基本面向好。从中长期看，一国货币强弱主要取决于经济实力。国际金融危机以来，美国实施了4轮大规模量化宽松货币政策，在主要发达国家中率先实现经济复苏。2010—2014年，美国GDP累计增长10.6%，比欧元区和日本分别高7.3个和3.1个百分点。2015年二季度，美国经济环比折年率增长3.9%，8月份失业率降至5.1%，也好于大部分发达经济体。而新兴经济体2013年以来经济增速不断放缓，巴西、俄罗斯甚至出现负增长，美国经济在全球的相对优势更加明显。

二是主要经济体货币政策分化。2013年底，美联储开始退出量化宽松货币政策，随着经济和就业形势改善，加息日益临近，也对美元汇率形成有力支撑。与此同时，为应对经济低迷和通缩压力，欧洲央行2015年3月启动了总规模超过1万亿欧元的量化宽松货币政策，日本2013年推出“量化和质化”宽松货币政策，加拿大、澳大利亚、瑞士等发达国家2015年纷纷降息，印度、俄罗斯、韩国、泰国、土耳其等新兴经济体也调低了基准利率。美国与大部分国家的货币政策取向各异，直接助推了美元升值。

三是去杠杆增强了美元信用。近年来，美国去杠杆取得积极进展，居民和非盈利机构负债占GDP的比重从2009年97.5%降至2014年81.7%，同期政府负债率虽有上升，但赤字率从9.8%降至2.8%，财政收支状况大为改善。这些都有助于提升美元信用水平。而欧元区、日本去杠杆进展缓慢，希腊债务危机仍有变数。新兴经济体杠杆率也上升较快，企业债务与GDP之比2009年为80%左右，2015年可能提高到110%左右。

我们判断，如果美国经济继续保持向好势头，其他经济体不能扭转颓势，未来美元还有进一步升值的空间，强势美元周期不会很快结束。

二、美元升值对全球经济金融的影响不断显现

从历史上看，每一次美元由弱转强都会带来巨大的外部效应，新兴经济体往往首当其冲。1982年爆发的墨西哥债务危机、1997年爆发的亚洲金融危机，都与美元升值密切相关。此次美元进入升值周期已造成数轮冲击，未来还可能持续。

一是引发跨境资本剧烈波动。与2012年低位相比，当前美国半年期、1年期国债收益率分别上升约20个和30个基点，3年期、5年期分别上升约80个和100个基点。而新兴经济体利率水平总体下行，金融风险上升。在这种情况下，国际投资者重新调整资产配置，买入美元资产，卖出其他资产，跨境资本流动出现逆转。英国《金融时报》报道，2014年7月至2015年7月，全球19个新兴经济体资本净流出达9402亿美元。事实上，2013年后不少新兴经济体已出现资本外逃、股市下跌、货币贬值，如俄罗斯、巴西、印度、印尼、南非、土耳其等。

二是导致初级产品价格大幅回落。国际市场初级产品价格与美元指数高度负相关（见图11）。在1980年至1985年、1996年至2001年的美元升值周期中，初级产品价格都出现了大幅下跌。伴随着新一轮美元升值，初级产品价格指数一路走低，从2011年4月最高点的210.1降至2015年8月的103.4，累计降幅达50.8%。大宗商品价格回落产生了财富转移效应。与2012年相比，2014年美国、欧盟和日本进口燃料共少支付2625亿美元。同期，俄罗斯、沙特阿拉伯、安哥拉、巴西和南非燃料出口收入则减少1025亿美元。

图11　2000年以来美元实际有效汇率与初级产品价格指数

注：初级产品价格指数来源于国际货币基金组织（IMF），图中左侧数据为美元实际有效汇率，右侧数据为初级产品价格指数取负值。

三是加重新兴经济体外债负担。国际金融危机以来，新兴经济体海外发债规模急剧飙升，其中很大一部分是企业利用离岸子公司，通过在离岸市场发行债券、跨境外币贷款等进行资金套利交易。2009—2014年，仅俄罗斯、巴西、印度、印尼、土耳其、南非六国外债余额就从1.43万亿美元扩大到2.28万亿美元，增长近60%。据国际金融协会测算，2014—2018年，新兴经济体需要展期的企业债务达1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。随着美国货币政策紧缩和美元升值，这些国家的债务展期成本将显著抬升，短期外债占比较高的国家将承受更大压力。

四是改变全球贸易和投资格局。通常情况下，本币贬值有利于提升出口竞争力和吸引外资，不利于进口和对外投资，升值则相反。以欧洲为例，随着欧元兑美元大幅贬值，2015年前7个月欧盟在总出口下降16%的情况下，对美出口仅下降0.06%，占总出口的比重同比上升2.3个百分点。2014年欧元区外商直接投资累计流入60亿欧元，2015年上半年则增至1211亿欧元。

三、应对建议

与20世纪八九十年代相比，我国经济金融的开放程度大大提升，美元升值对我影响会更大、更复杂。基于此，必须高度关注全球经济形势、美元汇率和美联储政策变化，及时采取应对措施，趋利避害，为国内经济金融稳定健康发展营造良好环境。

（一）有效防范跨境资本流动的冲击。2014年下半年以来，我国资本外流迹象明显增多。据摩根大通中国首席经济学家朱海斌估算，截至2015年二季度，一年内资本外流规模达3400亿美元，“热钱”净流出2350亿美元。上半年，货物贸易项下国际收支顺差仅894亿美元，而海关统计的货物贸易顺差则高达2633亿美元。8月份，外汇储备减少939亿美元，出现“四连降”，降幅急剧扩大。尽管目前我国外汇储备超过3.5万亿美元，仍是全球最大的债权国，但要防止资本大量集中外流冲击市场信心，造成恐慌情绪蔓延。建议暂缓推进敏感资本项目的开放，加强跨境资本流动监管，特别要防止“借道”贸易渠道的资本外流。摸清外债底数，对大量借入美元的企业开展压力测试，完善应对预案。

（二）增强人民币汇率弹性。与其他亚洲国家和新兴经济体的货币相比，近年来人民币兑美元汇率总的趋势是单边升值，对本地区乃至全球经济稳定发挥了重要作用。但要看到，在当前强势美元的背景下，我周边国家货币出现较大幅度贬值，已对我出口造成较大影响，人民币贬值的预期也在上升。2015年前8个月，我国出口同比下降1.4%，出口企业非常困难。建议在保持人民币汇率基本稳定的前提下，择机扩大人民币汇率双向浮动区间。同时，支持企业通过衍生品交易管理汇率波动风险。

（三）顺势推进人民币国际化。国际金融危机以来，人民币国际化进程明显加快。2014年底，人民大学发布的人民币国际化指数从2009年底的0.02%升至2.47%。在美元升值的情况下，一些新兴经济体资本外流、国际收支恶化，对我更加借重。建议抓住这个“窗口期”，扩大与有关国家的货币互换等合作，在双边经贸往来中更多使用人民币结算，推动其来华发行人民币债券，将人民币纳入其储备货币篮子或提高比重。同时，抓住“一带一路”建设的机遇，推动沿线国家在贸易投资、大宗商品计价结算、基础设施建设融资中更多使用人民币。

（四）积极扩大初级产品进口。原油、矿石、金属等初级产品价格下跌对我是有利的。从长远看，一些资源性产品不可再生，供给有限，价格不可能长期处在低位。建议扩大国内必需的石油、金属等大宗商品进口，加大储备力度。同时，支持国内企业走出去开展能源资源合作。

（五）加强市场预期管理。美元升值周期必然伴随着市场调整。在国内经济下行压力加大、金融风险上升的情况下，一有风吹草动就可能导致市场预期逆转，引发恐慌情绪。要通过不同层次、不同渠道加强正面引导，及时释疑解惑，防止误读和炒作。同时，针对各种可能出现的极端情况制定应急预案，切实维护金融安全。