财富效应的研究背景

自从2006年新股发行实行“新老划断”【注：所谓“新老划断”是指以2006年5月17日证监会发布的“首次公开发行股票并上市管理办法”为标志，以此为开端，对首次公开发行股份（IPO）实行以锁定期为条件的全流通制度。在此之前，我国A股市场上公司IPO时的发起人股份为非流通股份，直至股权分置改革实施后，这些股份才可以在承诺的锁定期满后上市流通。】以后，IPO前的股份可以在一定锁定期后上市流通，由此产生的IPO财富效应开始受到社会的普遍关注。与此同时，近年来有关高管离职的报道经常出现在各媒体的重要版面，高离职率已经引发社会对上市公司治理稳定性的广泛关注。那么，公司IPO前股权的高额财富效应是否是驱使上市公司大量高管离职现象的主要推动力呢？回答这个问题，需要理解IPO前管理层股权与上市后离职行为之间的作用机理。事实上在创业板市场推出以前，IPO前的管理层股权安排在中小企业板市场上已经被广泛采用，截至2008年末，中小企业板上市公司中有66.30%的IPO公司存在管理层持股的现象，IPO财富效应在中小企业板市场上已经充分体现出来。利用中小企业板的经验数据，分析IPO前的高管股权安排以及财富效应对上市后离职行为的影响对于深入理解IPO前股权的特征与其治理后果具有重要的现实意义。

通常，上市公司中的高管股权【注：本章中的“高管股权”限定在除控股股东、实际控制人以外的董事会成员、监事会成员和高级管理人员所直接持有的股权。因此，本章中“高管股权”可以理解为“非实际控制人的管理层股权”。】主要来自以下几种渠道：（1）IPO前获得的股权；（2）上市后通过增发、配股获得的股权；（3）二级市场交易；（4）股权激励获得的股权。其中，IPO前的管理层股权区别于其他来源渠道，具有以下特点：（1）上市前的管理层股权取得成本较低。上市前的管理层入股通常按照股票面值或每股净资产值获得股权，甚至有些公司的股权是零价转让给管理层（如江苏宏达，证券代码：002211）。作为对管理层在IPO前所作贡献的一种奖励，管理层入股成本通常很低。（2）IPO前的管理层股权具有风险投资的属性，管理层投资入股后，公司能否成功IPO尚不确定，因此与股权激励相比，IPO前的管理层股权具有一定的风险投资特点，其收益主要来自IPO上市后的股权增值。（3）上市前的管理层股权往往不能对激励对象的服务期限作出限制，而上市公司的股权激励方案往往要求在一定期限内激励对象要在公司服务，不得辞职，否则无法获得相应的股权激励。因此相对而言，上市前的管理层股权对未来管理层变动的影响更具不确定性。

由于我国中小企业的股权结构比较集中，因此，非实际控制人持有的管理层股权主要受到实际控制人的影响。对刚经过创业阶段的中小企业板公司而言，公司的高管人员往往是公司的核心资源，高管的大量离职不但会影响公司声誉也会影响到投资者对公司的信心。这种IPO前的管理层股权安排对公司上市后的治理稳定性是否有影响？赋予公司管理层一定股权会提高其IPO后的忠诚度还是加剧管理层的动荡？是IPO前控股股东和实际控制人必须考虑的重要问题之一。以IPO财富效应为导向的管理层股权安排将改变高管的激励机制，进而可能对IPO后的管理层的离职行为都可能产生重要影响，进而影响着上市后公司治理的稳定性。

对上市公司的股权激励方案而言，既存在激励效应又存在福利效应（吕长江等，2009）。而对于IPO前的管理层股权，除了同时具有激励效应和福利效应的双重属性以外，还具有风险投资的属性。三种属性的同时并存，使得IPO前的高管股权对上市后高管稳定性的影响更加复杂。从福利效应的角度，这种股权安排是公司对管理层的一种福利措施，是对其上市前工作的一种奖励。通过向管理层安排一部分股权，可以使其享受到公司上市带来的流通价值提升，从而有利于提高高管人员对公司的忠诚度。从激励效应的角度来看，通过在IPO前赋予管理层一定的股权，可以降低代理成本（Jensen和Meckling，1976），激励其更好地为股东服务，并为帮助企业成功上市提供内在动力。从风险投资的角度，IPO前股权的收益主要依靠IPO上市所产生的财富效应，而能否成功IPO实现股权财富效应是处于不确定状态的，管理层是否愿意投资入股是由对未来能否成功上市的预期所决定的。因此，IPO财富效应可以视为自己承担风险所得到的风险收益。风险投资快速变现的特性可能促使管理层通过离职争取尽快地变现手中的股票，从而加剧了上市后管理层变动的风险。可见，管理层股权的不同特性对IPO后的离职行为会产生不同方向的影响，具体的影响方向需要结合我国目前上市公司的实际情况进行具体分析和检验。