承销商发行定价对市盈率

从2005年1月1日开始，我国公司IPO定价时实行累计投标询价制，发行人的发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。这是我国IPO市场化定价的进一步改进，也标志着我国结束了10多年以行政定价为主的发行机制。在新机制下，承销商在IPO定价中对市盈率、市净率的锚定依赖是否明显，对两者锚定的紧密度是否有区别，如何表现于具体数值上，很有研究价值，为了回答以上一系列问题，本文选择了2006年1月至2010年6月间我国股票一级市场数据为样本进行分析，数据来自RESSET数据库。

（一）对市盈率锚定的检验

本文用第一种和第二种方法对不同板块上市公司IPO定价对市盈率、市净率的锚定现象进行解释。

此期间内由于主板上市公司数量过少，用很少样本总结规律难以服众，所以不讨论其锚定现象。中小板和创业板公司IPO数量相对较大，可以满足统计分析的要求。从散点图来看，2006年询价制刚开始，中小板公司IPO发行市盈率（ZXPE）多在20~30倍，2007年、2008年前期由于我国股市的大牛市场，出现了上市公司IPO市盈率的天花板现象，也说明了在发行定价上承销商对乐观预期并未做充分调整，2008年后期市盈率有所下调，但市盈率基本锚定在30倍附近，2009年随着经济形式转好，对投资者对后市乐观情绪膨胀，加之创业板公司开始上市，该类公司的定价对中小板发行定价产生了显著影响，后者发行市盈率从30倍上行至50倍以上，至2010年6月维持在60倍左右。创业板公司在2009年下半年开始上市，图中显示该板块上市公司基本以50倍市盈率（CYPE）为目标，2010年的58个样本则总体上行至56倍左右，两个板块的发行市盈率体现出锚定值的动态变化。

2.用锚点法进行实证检验

为了将直观现象用统计数据证实，采用前文提到的“统计锚点显著性”实证方法来证明。具体办法如下：①列示各年度公司IPO市盈率的统计特征，观察数据的变动情况。②以年度为单位，各样本减去自己的中值（均值），产生新数据序列。③检验新序列在统计上是否显著异于0.如果在统计上不显著异于0,则说明对中值（均值）有锚定现象，反之则相反。④观察各年度锚定目标值的变化。本文写作过程中，作者对中值及均值的锚定效应分别进行了检验，在结果上很类似，故只列出对中值的锚定情况。

检验结果表明，创业板开创两年以来主承销商新股IPO定价对于市盈率中值均有锚定效应；而中小板2007年、2008年却未能从统计分析中显示出该现象，这一点与散点图中的直观判断有差别（在散点图中这两年的以发行价衡量的市盈率明显有锚定效应）。可见用单一的锚点法检验锚定效应或许不能全面反映锚定的真实情况，需要综合应用其他方法。

（二）对于市净率锚定实证

对于市净率的锚定检验方法同上，之所以重复，是用来完成本文比较我国主承销商新股IPO定价对不同锚定目标的锚定情况分析。

006年主板市场、中小板市场主承销商IPO发

行定价的市净率均锚定于2倍附近，除样本量区别外，其他没有明显不同。

2007年两板块市净率锚定值发生了变化，提高到3倍附近，两板块特征基本相同。其他年份变化不大，但在2010年中小板与创业板的市净率锚定值却明显不同，中小板依旧在3倍附近密集分布，但创业板多数新股IPO的市净率超过了3倍，与4倍接近。主承销商锚定现象依然明显，但锚点却发生变化。

3.对于锚定效应是否显著的T检验

T检验依旧设H0:新序列在统计上与0不存在显著差异；H1:新序列与0存在显著差异。构造T统计量，服从自由度（n-1），且n>30时可以按正态分布来近似。

（三）锚定的紧密性检验

对于一种锚定现象来说，可能同时参考几个目标，就上文中两个锚定目标而言，为了解哪一个锚定效应更强烈一些，本文用四分位差与极值差之比、离散系数来检验，计算结果列表如下：

从四分位差与极值差的比值来看，2006年刚实行询价制时，中小板对市净率的锚定（四分位差波动41.08%）弱于对市盈率的锚定；此后四年，中小板对市净率的锚定逐渐紧密，四分位差波动7.62%降至4.70%,与市盈率比较，现象更为明显。总的来说，两板块对市净率的锚定更紧密一些。

离散系数在中小板块上市公司的实证中出现一些差异：中小板上市公司定价对市盈率的锚定离散性要小于市净率；创业板块上市公司定价对市盈率的锚定离散性要大于市净率，这说明了不同板块间除有明显的总体锚定效果之外，还存在锚定目标分离的现象。