首次公开发行市场准入与政府宏观调控工具

第六章　政府角色重塑与我国首次公开发行市场监管制度创新

第四章的分析表明，从市场准入、新股定价方式和新股配售方式三个方面来看，尤其是在新股定价和新股配售上，政府监管部门对首次公开发行市场的干预显著减少，政府监管也侧重于发挥市场机制的作用。而第五章从新股抑价、中介机构的声誉机制能否发挥信息传递作用、公开信息利用程度等方面对上述监管制度改革的效果进行了实证分析。结果表明，一方面，从审批制到核准制的首次公开发行市场监管制度改革在一定程度上提升了我国首次公开发行市场的效率，这表现在实施核准制改革后新股抑价程度显著下降;另一方面，与其他国家和地区的首次公开发行市场相比，我国首次公开发行市场的效率仍有待于进一步提升，这体现在我国新股抑价程度尽管在监管制度改革后有所下降，但仍处于较高的水平，同时中介机构声誉机制没有发挥相应的作用，首次公开发行市场存在不公平竞争。由此可见，我国首次公开发行市场监管制度改革尚未完全取得理想的效果。那么原因何在呢?首次公开发行市场下一步改革的重点和关键何在呢?

与完全市场化的首次公开发行市场准入的注册制和累计投标询价的新股发行配售制度相比，在我国核准制下政府干预仍旧存在，因而作为一种“准市场化”的首次公开发行市场监管制度改革，核准制提升首次公开发行市场效率的效果必然会受到制约(胡旭阳，2005)。

鉴于此，部分学者认为要从根本上提高我国首次公开发行市场的效率，应采以市场化为导向的监管制度改革，并建议借鉴美国做法，在新股发行监管方面用注册制替代核准制，在新股定价方面采用询价制度(于增彪和梁文涛，2004)。

其实，在我国首次公开发行市场监管制度变革、创新中，通过首次公开发行市场监管制度的局部性改革，新股配售和新股定价已经充分市场化了。比如，从2005年1月开始实施的新股发行询价制度与美国的累计投标询价制度在价格确定环节基本相同，充分收集机构投资者的需求信息并反映到新股定价中，^[1]但是作为首次公开发行市场体系中的核心环节，市场准入并未完全市场化而且在很大程度上受政府监管部门的影响和制约，进而导致新股配售和新股定价方式的局部技术性改革难以有效提升市场效率。

尽管众多学者和证券业界人士呼吁中国证券市场监管部门放弃对首次公开发行市场准入的控制和干预，以注册制取代核准制，但是我们认为政府监管部门担负多重任务和政府监管的多目标性制约了我国首次公开发行市场监管制度市场化改革的决定性突破，这是因为政府监管部门对首次公开发行市场准入的调控有助于监管部门实现自身的多重任务和目标。

在中国证券市场的发展过程中，政府不但是市场的监管者，而且还是市场的参与者和市场的干预者。政府具有多种身份和多重目标，而不同目标之间可能相互冲突，从而影响证券市场监管目标的实现。而政府放弃多重目标，政府监管部门专注于维护公平、公正、公开的市场竞争环境和消除市场失灵，将促进我国首次公开发行市场监管制度的市场化改革。

第一节　我国首次公开发行市场的政府多角色参与

在我国证券市场的发展过程中，政府不仅是一个监管者，而且一直是一个重要的参与者，甚至作为证券市场参与者的角色早于市场监管者的角色。在我国首次公开发行市场的发展过程中，作为市场的重要参与者，首次公开发行市场的准入管制成为我国政府实施其战略目标的重要手段。下面以国有企业改制和人民币升值背景下股票市场资产泡沫为例来说明首次公开发行市场准入管制作为政府调控经济和实现自身战略目标的工具。

一、国有企业改制与政府成为首次公开发行市场的利益相关者

在中国转轨过程中，国有企业改制一直是我国政府面临的重要任务，同时也是最艰难的任务。在计划经济时代，国有企业“一统天下”，占据国民经济的主导地位。然而由于大部分国有企业的所有者虚位及其产生的公司治理缺陷，众多的国有企业经营状况不佳，如何完善和提升国有企业竞争力成为我国政府面临的重要任务。在经历了放权让利、承包责任等一系列改革之后，股份制改革最终成为我国国有企业改革的基本方向。

1997年9月党的十五大明确了国有企业改革要着眼于搞好整个国有经济和“抓大放小”的方针。所谓的“抓大”就是政府重点关注大型国有企业，通过各种途径提升大型国有企业的竞争力和经济绩效。^[2]

从转型战略上讲，在股份制改革初期，政府对股份制和证券市场采取的是一种“摸着石头过河”的探索性方针，而随着我国证券市场规模和容量的扩大，证券市场募集资金功能不断强化，在关于证券市场和股份制在国有企业改制中所起到的作用方面，我国政府的战略发生了重大转变，国有企业股份制改制上市成为国有企业改革的重要途径，尤其是在国家提出“抓大放小”战略决策的背景下。而通过首次公开发行市场发行新股，一方面，可以增加国有企业资本金，降低国有企业的资产负债率;另一方面，国有企业上市可以通过引入外部投资者的监督来完善公司治理机制，可谓“一箭双雕”。

在这种背景下，政府关于国有企业改制方式的战略转型必然会对我国证券市场发展产生重要影响，证券市场监管部门的监管目标必然要受中央政府提出的国有企业战略转型的影响，证券市场的发展服务于国有企业的战略转型。

国有企业通过证券市场发行股票上市进而实现国有企业转制必然涉及首次公开发行市场的准入，而政府监管部门对首次公开发行市场准入的管制有助于国有企业股份制改制战略目标的实现。我国证券市场监管部门也确实通过其对首次公开发行市场准入权的控制服务于国有企业改制，这主要体现在:

第一，首次公开市场准入向国有大型改制企业倾斜。在中国证监会1996 年12月颁布实施的《关于股票发行工作若干规定的通知》中，股票发行明显向国有大中型企业倾斜，并明确提出:其一，1996年新股发行采取“总量控制、限报家数”的管理办法，减少发行股票的企业家数，使股票发行计划额度集中使用;其二，要求各地、各部门在执行1996年度新股发行计划中，优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团。而几个月后颁布实施的《关于做好1997年股票发行工作的通知》再次强调首次公开发行市场准入向国有大型企业倾斜的政策。该通知指出，为利用股票市场促进国有企业的改革和发展，1997年股票发行将重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业。各地、各部门在选择企业时，要优先推选符合发行上市条件的国家确定的1000家重点国有企业、120家企业集团以及100家现代企业制度试点企业。

第二，鼓励上市国有企业并购其他国有企业。作为改制上市的条件，部分国有企业担负了并购其他亏损国有企业的任务。中国证监会1997年颁布的《关于做好1997年股票发行工作的通知》明确提出了:“……特别要优先鼓励和支持优势国有企业通过发行股票收购兼并有发展前景但目前还亏损的企业，实现资产优化组合，增强企业实力。”而1998年中国证监会颁布的《关于股票发行工作若干问题的补充通知》再次指出:“国有企业通过改制上市兼并有发展前途但目前还亏损的企业，达到以强带弱、共同发展的目的”，并提出了承担债务式兼并、控股式兼并、吸收股份式兼并三种并购方式。

1997～2001年，在我国首次公开发行市场进行股票发行上市的公司中，基本都是由国有企业改制而成，民营企业难以获得首次公开发行市场的准入资格，这与政府监管部门通过发行股票支持国有企业改制的政策有关。

由此可见，在我国政府实施的国有企业股份制改革战略转型中，政府监管部门对首次公开发行市场准入权的控制有助于政府实施国有企业改制的战略目标。在这种情况下，政府不但是首次公开发行市场的监管者，而且还是首次公开发行市场的利益相关者。

二、首次公开发行市场的准入与股票二级市场的调控

在我国证券市场发展过程中，政府一直是一个重要的影响者，政府出台的众多政策对股票二级市场产生重要影响。王开国( 2002)认为，具有转轨与新兴市场双重特征的中国证券市场具有内在的不稳定性，这种内在的不稳定性与政府实施状态依存的监管策略有关，政府监管政策主要依赖于对市场风险的判断。

当证券市场的价格指数达到一定程度，政府认为市场泡沫成分比较高时，为了防止风险的过度集聚，政府就要采取措施进行干预。政府的干预措施包括强化对银行信贷资金合规性审查、提高证券交易印花税等，比如1997年股票市场上涨过程中，政府就采取了诸如严禁国有企业炒股、禁止银行违规资金进入股票市场、查处违规机构等(王开国，2002)。

相反，当证券市场陷入交投低迷、丧失融资功能时，政府监管部门就会采取一些“救市”措施。比如在1994年市场极度低迷的情况下，1994年7月底中国证监会推出包括券商可以融资、成立中外合作基金等措施在内的救市措施。

而在我国政府监管部门对股票二级市场进行干预时，首次公开发行市场的准入也一直是政府监管部门的重要工具。在政府监管部门认为市场价格有泡沫时，往往会加快首次公开发行市场的准入步伐，增加股票供给。比如，1997年5月13日，政府公布了1997年股票发行额度为300亿元，市场跌幅为4. 5% (王开国，2002)。相反，当证券监管部门认为市场低迷时，往往会减慢甚至停止首次公开发行市场的新股发行，减少股票供给。在1994年7月底的救市措施中就包括暂时停发新股，而2000年中国证监会颁布的《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》就明确提出投资者新股认购与其持有的股票市值挂钩。

由此可见，在中国证券市场发展过程中，证券市场所具有的内在不稳定性导致了政府频繁干预市场，而首次公开发行市场的准入则是政府监管部门通过改变股票供给而影响股票二级市场的重要工具。

三、首次公开发行市场准入与政府宏观调控工具

首次公开发行市场不但是政府监管部门对股票二级市场进行调控的手段，而且也是政府进行宏观经济调控的工具，首次公开发行市场的准入成为近几年我国政府防止股票市场泡沫和金融危机的重要工具。

从2005年6月开始我国股票市场步入了一轮大牛市，上证指数(代码: 1A0001)从2005年6月最低的998点上升到2007年10月的6124点，上涨幅度达到513%;同期深圳成份指数(代码: 399001)从2590点上升到19600点，上涨幅度达到633%。

这轮股票市场大牛市是众多因素造成的，其中最为主要的因素包括:第一，股权分置改革的成功实施。在改革开放初期的国有企业股份制改革中，为了保证社会主义的主体地位，国家股、国有法人股、一般法人股均不能上市流通，从而形成上市公司具有流通股股东和非流通股股东的股权分置格局。股权分置割裂了流通股股东与非流通股股东之间的联系，作为大股东的非流通股东与流通股股东之间具有不同的利益取向，造成了同股不同权不同利的局面，使公司治理缺乏共同的利益基础，股权分置成为影响我国证券市场功能发挥的主要基础性制度障碍。在这种状况下，中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了我国股权分置改革。股权分置改革使得上市公司的大、小股东利益趋于一致，激励了上市公司大股东通过各种途径(包括完善公司管理、向上市公司注入优质资产等)提升公司业绩，因为大股东可以分享公司股票价格上涨所带来的收益。而在股权分置改革前，由于大股东的股票不能流通，股价涨跌与大股东之间没有直接联系。由此可见，股权分置改革是推动股票价格上升的重要因素。第二，人民币升值的影响。随着我国综合国力的增强，人民币相对美元等主要国际货币升值，人民币升值预期导致国外投机资本通过各种途径流入国内，从而造成国内股票市场价格和房地产价格的上升。人民币升值已经成为证券市场机构看好中国股票市场的主要原因(国信证券，2006)。

股票市场大幅上升一方面反映了我国国民经济快速增长，并恢复其自身的融资功能;但另一方面，也增加了股票市场形成泡沫的危险。而特定的经济环境增加了股票市场泡沫化的可能性:其一，最近几年我国通货膨胀率不断上升，造成负实际利率;而负实际利率对金融资产和房地产价格上升起到了推动作用，增加了股票市场和房地产市场泡沫的可能性。其二，由于我国实施有管理的浮动汇率制度，人民币升值预期导致国际资本流动，造成国内流动性过剩，提升了市场对包括股票在内的金融资产的需求，增加了股票市场泡沫的可能性。其三，在负利率和流动性过剩所导致对金融资产需求大幅度上升的情况下，由于我国股票市场规模过小，股票供给不足，造成了价格进一步上升。而日本、中国台湾、韩国等股票市场的经验表明，在本国货币大幅度升值期间，股票市场的泡沫是一个政府不能忽视的问题，股票价格大幅度上升之后随之而来的就是泡沫的破灭，甚至是金融危机。日本股票市场和房地产泡沫的破灭对日本的长期经济发展产生了严重的负面影响，表6. 1是日本在泡沫破灭期间企业倒闭数量。

表6. 1　日本泡沫经济破灭后企业倒闭数^[3]

日本的经验表明，经济泡沫破灭的代价是非常惨重的。前车之鉴，后世之师，我国政府也高度关注股票市场大幅度上升后可能带来资产泡沫、金融危机等问题。为了防患于未然，政府采取了相应措施对市场进行调控，防止股票价格过快上涨而产生金融泡沫。

在流动性过剩和负利率，以及股票市场上涨所产生财富效应的影响下，市场对股票的需求急剧增加成为推动股票价格上升和诱发金融资产泡沫的重要因素，因而增加股票供给成为抑制价格过快上涨和泡沫形成的重要手段。我国大型、特大型企业主要是中央政府所属企业，因而加快大型中央所属企业上市成为政府增加股票市场供给的重要手段。

在这种情况下，政府监管部门对首次公开发行市场准入权的管制有助于政府通过增加股票供给来缓解我国股票市场的供需矛盾。从2006年下半年开始，在政府强调通过中央政府所属大型企业上市而增加股票市场供给以缓解供需矛盾的背景下，我国首次公开发行市场的准入明显向大型中央企业倾斜。

表6. 2　2006～2007年我国公开发行A股的大型中央企业

在2006～2007年的两年时间内，仅上述11家中央企业就通过A股首次公开发行市场募集资金4200亿元，发行股票近500亿股。上述央企通过A股的首次公开发行极大地增加了我国证券市场的股票供给，缓解了供需矛盾，对抑制股票价格过快上涨和防止泡沫起到了积极的作用。

通过数量众多的央企发行股票上市，政府对防范由股票供给不足而导致的股票市场泡沫起到了积极的作用;而监管部门对首次公开发行市场的准入控制便利了政府通过大型国企上市来化解股票市场泡沫风险。从这个意义上来看，我国首次公开发行市场的准入管制成为政府进行宏观调控的重要手段。

四、首次公开发行市场政府多重角色的形成原因

在我国证券市场的发展过程中，政府具有多重身份和多重目标，政府不但是市场的监管者，而且是市场的参与者和干预者，而上述格局的形成与我国证券市场发展的制度环境密切相关。

1.国有经济的主导地位与首次公开发行市场政府参与的必然性

政府成为首次公开发行市场的参与者，原因在于我国从计划经济向市场经济转轨中，国有经济一直占据主导地位，大型、特大型企业基本上由国有企业构成，民营经济和民营企业尚未形成规模。表6. 3是我国不同时期不同所有制经济的固定资产投资情况。在1987年，国有经济的固定资产投资占社会总投资的近2/3，尽管我国非国有经济快速发展，但是国有经济的比重依然很高，2005年国有经济的固定资产投资比重仍旧超过总投资比重的50%，国有经济比重高。

表6. 3　我国社会固定资产投资所有制结构^[4]　　单位:亿元

国有经济在我国经济结构中的高比例意味着国有企业是我国证券市场发展必不可少的重要组成部分，国有企业成为我国上市公司的重要来源，为投资者提供了重要的投资渠道，对促进我国证券市场的发展起到了积极的促进作用。而国有企业通过首次公开发行市场发行股票并上市意味着政府成为我国首次公开发行市场的参与者和利益相关者。由此可见，政府成为首次公开发行市场的重要参与者与我国所有制状况密切相关，并在我国证券市场发展中发挥了积极作用。

2.计划体制的惯性与政府对首次公开发行市场干预的必然性

在我国从计划经济向市场经济转轨过程中，减少政府对经济各方面的干预和发挥市场机制的作用是改革的主要方向，但这并不意味着市场机制在所有领域都发挥主导作用，政府对经济的干预仍旧普遍存在，主要原因在于以下几个方面:

第一，计划经济体制的惯性作用。计划经济体制的惯性源于以下两个因素:其一，制度变迁中的路径依赖关系。新制度经济学的相关理论认为，制度变迁具有路径依赖的特征，初始制度影响后续制度的形成和演变。在我国从计划经济向市场经济的转轨过程中，由于制度变迁路径依赖的作用，市场化改革与计划经济管理模式之间存在藕断丝连的关系。其二，我国转轨过程中采用了“试错纠错”的渐进改革模式而非前苏联和东欧国家转轨中的“休克疗法”的激进改革模式。相对于政府完全放弃对经济干预的激进改革模式，我国渐进改革模式使政府的干预在部分经济领域得到延续。在转轨过程中当一个新经济领域出现时，计划体制的延续惯性导致政府的干预，而证券市场就是这样一个领域。

第二，我国转轨过程中市场化改革的先后次序。在我国从计划经济向市场经济的转轨过程中，不同经济领域的市场化步伐是不一致的，改革的次序也是不同的。在不同经济领域的改革次序方面，基本上遵循了消费品→中间生产物资资料→资源性生产资料的市场化路径，消费品领域最先市场化，其次是中间生产资料的市场化;相比之下，诸如矿产性资源、土地、资金等资源性生产资料领域的市场化步伐远远滞后于消费品领域，政府对资源性生产资料领域的干预程度仍旧比较高。在这种市场化次序下，首次公开发行市场作为获取资本资源的重要途径，政府的直接干预也是必然的。

第三，现有政治体制的政治竞标和官员追求政绩强化政府部门的干预。周黎安( 2004，2007)提出了“政治晋升锦标赛治理模式”来解释中国经济增长。周黎安认为中国政府官员处于一个非常封闭的内部劳动力市场中，官员职位晋升需要一步步提拔，处于同级区域内的官员之间具有典型的逐级淘汰的锦标赛结构，而经济增长往往是上级政府考察下级官员的重要指标，从而导致地方政府官员追求政绩，进而促进我国经济增长。周黎安( 2004，2007)的主要研究对象是地方政府官员，而国务院众多部委的官员之间也存在着类似于地方政府政治晋升竞争，中国证监会官员也会关心自身的政治前途。股票市场是一个社会影响力和关注度都非常最高的经济领域，如果政府监管部门采取“无为而治”的态度，那么股票市场出现任何问题都可能被问责，影响监管部门官员的仕途。出于自身的仕途考虑，监管部门的官员会强化对证券市场的干预。

第二节　政府多重角色对首次公开发行市场监管制度改革的制约

以上的分析表明，在我国证券市场的发展过程中，政府一直扮演着多重角色，政府不仅是证券市场的监管者，而且还是证券市场的参与者和干预者。政府作为证券市场的监管者与作为证券市场的参与者和干预者的目标是不同的，从而可能降低政府监管的效果。

作为证券市场的监管者，政府的主要目的是保持和维护证券市场公平、公开和公正的竞争环境，纠正证券市场失灵，促进证券市场的健康发展。具体到首次公开发行市场而言，作为监管者，政府监管涉及首次公开发行市场准入的企业竞争地位、不同投资者在新股配售方面的竞争地位、新股发行过程中的信息披露等方面。而作为证券市场的参与者，政府的目标是利益最大化。证券市场的政府参与包括证券一级市场的参与和二级市场的参与，一级市场的参与涉及国有企业通过发行股票上市募集资金。作为证券市场的干预者，政府的目标是保证证券二级市场的平稳发展，防止证券市场的大起大落，防范和降低证券市场价格暴涨暴跌引起的金融危机。

首次公开发行市场是政府参与证券市场的重要途径，同时也是政府干预证券市场的重要手段。而政府具有身兼市场监管者、市场参与者和市场干预者的多重身份，政府不同身份的目标是不同的，而目标之间的冲突可能对我国首次公开发行市场的监管效率和监管制度市场化改革造成不利的影响，下面对此进行分析。

一、政府的参与对首次公开发行市场监管职能的影响

1.角色冲突与首次公开发行市场监管职能错位

政府在首次公开发行市场中具有多重身份，政府以不同身份出现时，政府的目标是不同的，不同目标之间可能会冲突，进而会降低政府作为监管者的作用，而作为市场的参与者和作为市场的监管者最容易导致目标冲突。

当政府以首次公开发行市场的参与者身份出现时，政府的目标是利益最大化;而以监管者身份出现时，政府的目的在于保证市场公平竞争。前者，政府是“运动员”;后者，政府是“裁判员”。上述双重身份意味着政府既是“运动员”，又是“裁判员”，政府成为首次公开发行市场的利益相关者，这有碍于政府监管部门对首次公开发行市场的监管。

一般而言，作为首次公开发行市场的监管者，政府的主要目的是通过强化信息披露减少投资者与发行人的信息不对称，避免市场失灵。然而政府的首次公开发行市场参与者和利益相关者的身份将对政府作为监管者的作用产生制约，影响政府作为监管者的社会公信力。比如，1996、1997年国家明确提出通过股票发行上市促进我国国有企业改制后，我国首次公开发行市场的准入资格明显向国有企业倾斜，大量国有企业发行股票并上市。然而在上述国有企业上市浪潮中，出现了“成都红光”( 600083)、“大庆联谊”( 600065)等严重财务造假事件，对证券市场的发展产生了很大的负面影响。尽管上述财务造假事件的原因是多方面的，但与掌握股票发行额度的地方政府对发行企业的审查疏忽甚至是包庇有关，这显然与政府作为市场监管者的职责相违背。

2.政府参与与首次公开发行市场的非公平竞争

证券监管部门在证券市场的监管中应该遵循合法原则、公正原则、公开原则、公平原则和系统风险控制原则，其中公平原则要求监管部门在监管的实施过程中要考虑到证券市场全部参与者的利益，保证交易各方在交易过程中的平等地位，不得有任何偏袒。^[5]而首次公开发行市场监管的公平原则要求监管部门赋予拟发行人相同的市场准入机会，换言之，在首次公开发行市场的准入方面，所有发行人应该是平等的。

然而在我国首次公开发行市场的监管方面，政府的参与导致国有企业和非国有企业在市场准入方面是不平等的，首次公开发行市场准入存在所有制歧视，国有企业享有优先市场准入权。

中国证监会1996年12月颁布实施的《关于股票发行工作若干规定的通知》和1997年颁布实施的《关于做好1997年股票发行工作的通知》都明确提出了股票发行额度向大中型国有企业倾斜;同样在2006～2007年的股票市场调控中，为了缓解股票供不应求的矛盾，股票发行再次向国有大型企业倾斜。

显然，一方面，首次公开发行市场准入权向国有企业倾斜有助于国有企业改制和政府宏观调控，具有合理性;另一方面，首次公开发行市场准入权的倾斜也造成了首次公开发行市场的不公平竞争。1996、1997年的两个通知都是作为监管部门的中国证监会颁布的，这显然有违于证券市场监管的公平原则，而监管部门违背公平原则的根源在于政府的参与。

首次公开发行市场准入向国有企业倾斜的非公平竞争监管和所有制歧视的影响主要体现在以下两个方面:

第一，非公平竞争造成的所有制歧视不利于民营企业融资。所有制歧视一直是我国民营企业发展中面临的制度障碍，所有制歧视造成民营企业难以获得政府管制行业的准入资格，这种所有制歧视包括银行对民营企业贷款的歧视。资本市场的发展本来可以缓解我国民营企业发展中的融资约束，尤其是民营企业已经在我国改革开放过程中显示了强大的竞争力。然而在首次公开发行市场的准入权由政府监管部门控制并向改制的国有企业倾斜的情况下，民营企业通过资本市场融资来缓解发展过程中的资金约束就难以实现。因而首次公开发行市场准入的非公平竞争监管影响民营企业的融资。

第二，非公平竞争和所有制歧视导致了部分优质民营企业选择海外市场发行上市。在首次公开发行市场准入向国有企业倾斜的情况下，部分民营企业通过选择境外资本市场发行股票上市，尤其是大部分新兴行业的龙头企业往往由于国内股票发行的所有制歧视而选择海外上市。而这些企业往往是一些优质的民营企业，比如，我国互联网的龙头企业(新浪网、中华网、搜狐网)、国内互联网信息搜索引擎龙头(百度)、网上人才信息提供商(前程无忧)、楼宇广告提供商(分众传媒)、网络游戏提供商(盛大网络)、旅游信息提供商(携程旅网)、国内电子商务龙头(阿里巴巴网)等众多民营企业先后在美国纳斯达克市场、香港证券交易所创业板等境外证券市场发行上市。

优质上市公司是投资者获得投资回报的基础，也是一个国家资本市场长期发展的根基。显然，首次公开发行市场准入的所有制歧视造成大量优质民营企业境外上市对我国资本市场的长期发展是不利的，尤其是上述在海外上市的企业往往是新兴行业(互联网、新能源)的龙头企业。

由此可见，政府在我国首次公开发行市场中具有特殊的地位，一方面，政府是首次公开发行市场的重要参与者;另一方面，政府又是市场的监管者，政府的多重身份对首次公开发行市场的监管产生如下影响:作为首次公开发行市场的利益相关者，政府身兼“运动员”和“裁判员”的双重身份将对政府的监管产生不利影响，这主要体现在政府监管部门赋予国有企业首次公开发行市场优先准入权，导致首次公开发行市场不同参与者之间的非公平竞争。

二、首次公开发行市场准入作为调控和干预工具的影响

除了政府作为市场参与者的介入不利于创造首次公开发行市场公平竞争环境外，政府对证券市场的干预和调控也对首次公开发行市场监管制度改革效果产生制约作用。

在我国证券市场发展过程中，首次公开发行市场的效率一直是研究者关注的问题，新股抑价过高一直被视为我国首次公开发行市场效率不高的基本依据(王晋斌，1997;陈工孟和高宁，2000)，为了提升我国首次公开发行市场的效率，政府监管部门也进行了一系列制度创新，包括在首次公开发行市场的准入方面，核准制取代审批制;在新股定价方面，询价制逐步被采用;在新股配售方面，向法人和机构投资者配售成为主要的方法。然而上述局部性、技术性的制度创新并没有显著提升首次公开发行市场的效率(胡旭阳，2005;郁韡君，2005;曾庆生和陈信元，2004)。

针对我国首次公开发行市场的多次局部性、技术性改革并没有显著提升市场效率的现状，部分学者认为根源在于政府对首次公开发行市场准入的管制，因而要从根本上提高市场效率，应采取以市场化为导向的监管制度改革，并建议借鉴美国做法，在新股发行监管方面用注册制替代核准制(刘煜辉和熊鹏，2005)。

注册制与审批制和核准制的关键不同点在于发行人是否能够自由地进入首次公开发行市场。在注册制下，首次公开发行市场的准入是自由的;核准制下，政府监管部门在一定程度上仍旧对首次公开发行的准入进行管制。而上述强调以注册制取代核准制的改革建议从大方向上看无疑是正确的，但上述改革建议的实施除了面临其他相关配套制度建设问题之外，政府监管部门本身的抵制也是重要的阻力，而政府监管部门的抵制与目前首次公开发行市场准入是政府对证券市场进行调控的手段有关。

股票二级市场的涨跌一直是我国证券监管部门关注的重要问题，当政府监管部门认为市场偏离正常水平(上涨过快或者市场低迷)时，往往会对证券市场进行干预(王开国，2002)。而首次公开发行市场准入管制一直是我国政府监管部门进行市场干预的重要工具和手段。当政府监管部门认为市场指数过高时，可以通过加快首次公开发行市场股票发行节奏向市场传递监管部门的信息;反之，当市场极度低迷时，政府会通过减少新股发行数量向市场传递相关信息。

放弃核准制而实施注册制意味着我国首次公开发行市场准入权的市场化，这代表政府监管部门失去了重要的证券市场调控手段和工具，然而我们认为以下原因将导致我国证券监管部门不愿意放弃上述调控手段:

第一，干预证券二级市场有助于监管部门官员的政治提升。在中国政府官员晋升存在政治锦标赛的背景下，官员提升的可能性在很大程度上决定于其所在部门的相对政绩(周黎安，2004、2007)。市场指数涨幅过大可能会导致泡沫风险，市场指数下跌可能造成股票市场丧失融资功能，而能否防范上述情况的发生将成为衡量证券监管部门官员政治绩效的重要指标，上述政治锦标的压力必然会导致政府监管部门不愿放弃首次公开发行市场准入的管制，从而阻碍我国首次公开发行市场的市场化改革。

第二，首次公开发行市场准入权管制便利了政府监管部门的干预。相对于通过税收政策(股票交易印花税、资本利得税)和货币政策对股票市场进行调控必须经过中央政府其他部委而言，通过首次公开发行市场准入对证券市场进行调控是中国证监会可以直接实施的，无须经过其他部委的协调。

由此可见，尽管首次公开发行市场的准入市场化改革从大方向上看无疑是正确的，但是在政府官员追求政绩而对市场进行干预的情况下，首次公开发行市场准入权管制便利证券监管部门对证券市场进行干预，因而政府监管部门可能成为首次公开发行市场准入市场化改革的阻力来源。

三、小　结

在我国证券市场的发展过程中，政府具有多重角色，不仅仅是首次公开发行市场的监管者，而且也是首次公开发行市场的参与者、利益相关者和干预者。政府的多重身份意味着政府具有多重目标，而不同目标之间的冲突将对首次公开发行市场的监管和市场化改革产生不利影响。

政府的多重身份所导致的多重目标冲突对首次公开发行市场监管的不利影响主要体现在:其一，政府作为首次公开发行市场的参与者在市场准入方面享有的优先权有违市场监管的公平竞争原则。其二，在政府监管部门官员追求政绩而对证券市场进行干预的情况下，首次公开发行市场的准入管制便利了政府监管部门基于追求政绩的干预。这将阻碍我国首次公开发行市场监管制度改革最重要环节———市场准入自由化的推行，因为放弃首次公开发行市场准入管制减少了监管部门追求政绩所拥有的资源。因而我们认为，重塑政府角色是我国首次公开发行市场监管体制改革的关键环节。

第三节　政府角色重塑与我国首次公开发行市场监管制度改革

以上的分析表明，政府在首次公开发行市场的多重角色———市场参与者、监管者和干预者———是影响我国首次公开发行市场公平竞争和阻碍首次公开发行市场监管制度市场化改革的重要因素，而政府角色重塑则是我国进一步推进我国首次公开发行市场监管制度市场化改革的关键所在，下面就如何重塑政府角色进行分析。

一、淡化参与者和干预者角色，突出市场监管者角色

在我国证券市场的发展过程中，特定的历史原因造成了政府不但是首次公开发行市场的监管主体，而且还是首次公开发行市场的参与者和干预者，不同身份所具有的不同目标之间存在冲突，进而影响我国首次公开发行市场监管制度改革，因而重塑政府角色是我国首次公开发行市场监管制度改革的关键环节，而政府角色重塑的关键在于淡化参与者和干预者的角色，突出政府作为市场监管者的角色。淡化参与者的角色有助于消除首次公开发行市场准入的所有制歧视，进而有助于公平竞争监管环境的形成;淡化干预者的角色有助于政府监管部门减少对首次公开发行市场准入作为调控工具的依赖，进而促进放松对首次公开发行市场准入的管制。

1.淡化参与者角色

政府作为首次公开发行市场的参与者并不必然会导致首次公开发行市场监管的非公平竞争环境，如果监管部门对国有企业和非国有企业的首次公开发行市场准入一视同仁的话。然而当与政府其他战略目标结合在一起时，政府的参与就会影响首次公开发行市场监管公平竞争原则的实现。

国有企业改制一直是我国转轨过程中的改革重点和难点，中央政府在20世纪90年代中后期提出通过股票市场扶持大中型国有企业改革的举措。而作为隶属于中央政府的部门之一，中国证监会掌握首次公开发行市场的准入权并向国有大中型企业倾斜，对配合中央政府的战略决策具有重要作用。而在2006～2007年的大牛市中，首次公开发行准入再度向大型国有企业倾斜以增加国内股票市场的供给。

然而尽管向国有大中型企业倾斜的首次公开发行市场准入管制政策在当时的背景下对推进国有企业改革和缓解股票市场供需矛盾具有重要意义，但是它并非是政府监管部门继续对首次公开发行市场准入进行管制的理由，原因有二:其一，首次公开发行市场准入管制便利了向国有企业倾斜，但它也造成了歧视非国有企业的非公平竞争环境，剥夺了投资者对上市企业的选择权，而一个公平竞争的环境是树立投资者信心、促进证券市场长期发展的关键。其二，股票市场的供需矛盾应该是首次公开发行市场准入管制的结果，而不是作为强化政府对市场准入管制的理由。由于政府对首次公开发行市场准入的管制和所有制歧视，大量企业尤其是民营企业并不能发行股票上市，从而减少了股票的供给，造成了股票市场大幅度上升时的供需矛盾。

随着20世纪90年代中后期和2006、2007年两个阶段首次公开发行市场准入向大中型国有企业倾斜，未上市的国有企业存量不断减少，与此同时，非国有经济的快速发展，这有助于淡化政府首次公开发行市场参与者角色，也为政府消除首次公开发行市场准入的所有制歧视和公平竞争环境的培养创造了有利的条件。

2.淡化干预者角色

在中国证券市场的发展过程中，政府对证券市场的干预程度是比较高的。政府的干预可以划分成以下两种干预:第一，政府的干预源于市场失灵。福利经济学认为，公共产品、外部性、不完全竞争和信息不对称是造成市场失灵的主要原因，政府干预有助于纠正市场失灵，因而政府是出于公共目标而干预市场的。造成证券市场失灵最主要的因素就是市场参与各方之间的信息不对称，因而政府通过强制信息披露、禁止内幕交易等监管手段来防范由信息不对称所造成的市场失灵。第二，对市场行为的干预。当股票价格指数大幅上涨或者市场交投低迷时，为了维护正常市场秩序、降低市场风险，政府监管部门会进行干预(王开国，2002)。

不论政府的干预是出于纠正市场失灵还是防范市场风险，都涉及我国首次公开发行市场。前者，首次公开发行市场准入是政府干预对象，政府试图通过对首次公开发行市场准入的管制来提升上市公司质量。后者，首次公开发行市场准入是政府干预手段，在政府认为市场价格上升过快而存在较大风险时，加快新股发行节奏，增加新股发行数量;反之，则减慢新股发行节奏和发行数量。这意味着除非政府淡化对证券市场的干预，否则放松首次公开发行市场准入的管制将难以实现。

然而市场失灵并非政府干预的充分条件，市场失灵存在可能的自发解(史蒂文斯，2003)，在首次公开发行市场的准入方面，中介机构声誉等机制在降低市场信息不对称方面发挥重要作用，并且随着机构投资者的扩大和强制信息披露制度的完善，政府对首次公开发行市场准入干预的必要性已经大大降低。此外，股票二级市场涨跌有其自身的规律，而且政府的干预可能会加大市场的波动和风险(王开国，2002)，政府监管部门放弃对二级市场的干预将为降低政府对首次公开发行市场准入的管制创造条件。

然而，我们必须认识到，尽管淡化政府市场干预者的角色有助于政府放松对首次公开发行市场准入的管制，但是政府官员追求政绩的政治锦标体制将会激励监管部门对市场的干预。换言之，首次公开发行市场准入的市场化改革将与我国政治体制改革有一定关系。

3.突出政府监管者的角色

淡化政府市场参与者的角色有助于政府不混淆“裁判员”与“运动员”的角色，避免政府成为首次公开发行市场的利益相关者，保证首次公开发行市场的公平竞争;而淡化政府市场干预者的角色有助于降低政府监管部门对首次公开发行市场准入管制的依赖，从而促进首次公开发行市场监管制度改革中最为关键环节的市场化。市场参与者和干预者角色的淡化只是我国首次公开发行市场监管制度创新的关键一环，而更为重要的是进一步突出政府作为市场监管者的角色以及在该角色下政府应该担负的职能。

第一，政府角色重塑与监管目标重新定位。政府作为市场参与者和干预者的目标与政府作为监管者的目标是不同的，甚至是相互冲突的，不利于政府监管的实施。而政府角色重塑，包括淡化政府作为参与者和干预者的角色，以及突出政府监管者的角色，有助于避免监管目标与政府其他目标的冲突，进而促进我国首次公开发行市场监管制度的创新。作为市场监管者，政府监管部门的首要目标是营造首次公开发行市场的公平、公正、公开的竞争环境，维护市场参与者的合法权益，而非通过对首次公开发行市场的管制来服务于国有企业改革或维护二级市场的平稳。而具体到我国政治体制特征，政府不应该把服务于国有企业改制和维护二级市场平稳作为考核证券监管部门业绩的主要指标，只有这样，证券监管部门才有可能重新调整自身的监管目标，改变自身的监管方式和监管手段。

第二，监管目标的重新定位有助于首次公开发行市场监管制度改革。我国政府监管部门已经在首次公开发行市场监管制度创新方面做了许多尝试并取得了一定成效，比如核准制取代审批制、拟发行人信息预披露制度、新股发行定价的询价制度等，然而在首次公开发行市场的准入市场化程度仍旧不高，原因在于政府的管制。而政府之所以对首次公开发行市场准入进行管制的重要原因在于政府对市场准入权的控制便利了政府实现其作为参与者和干预者的目标，进而对首次公开发行市场准入的市场化改革产生制约作用。而政府角色重塑和监管目标的重新定位有助于政府放松对首次公开发行市场准入的管制进而促进首次公开发行市场监管制度的市场化改革。

二、政府角色重塑下的首次公开发行市场监管制度创新

政府角色重塑，淡化市场参与者和干预者的身份，突出市场监管者的监管环境变迁将为我国首次公开发行市场监管制度创新创造条件，下面分析政府角色重塑对我国首次公开发行市场监管制度创新带来的可能影响。

1.政府角色重塑与首次公开发行市场公平竞争环境营造

政府担负多重角色和多重任务造成首次公开发行市场准入服务于政府的特定目标，包括向国有改制企业倾斜和对二级市场进行调控，使国有企业比非国有企业享有优先准入权，导致市场参与者之间的非公平竞争。所有制歧视所导致的非公平竞争监管制度使得众多民营企业难以在国内通过股票发行上市募集资金，增加了民营企业发展的融资约束。

而政府角色重塑，放弃市场参与者和干预者的身份而重归监管者的主导身份将有助于消除我国首次公开发行市场的非公平竞争，为政府监管部门实施公平监管创造条件。

2.政府角色重塑与首次公开发行市场准入的市场化

尽管我国政府监管部门在积极推进首次公开发行市场监管制度革新，但是这些改革措施在提升我国首次公开发行市场的效率方面并没有产生显著效果(胡旭阳，2005;刘煜辉和熊鹏，2005)，原因在于这些监管制度改革都是在保持政府对首次公开发行市场准入权控制的情况下进行的局部、技术性的改革，而要从根本上提升我国首次公开发行市场的效率就必须放松市场准入管制。但是，在政府具有多重角色和多重目标的情况下，政府是难以放弃对首次公开发行市场准入的控制，因为首次公开发行市场准入管制有助于政府实现多角色下的多重目标。

而政府角色重塑和监管目标的单一化将有助于监管部门放松对首次公开发行市场准入权的管制，进而促进我国首次公开发行市场关键环节的市场化，这主要体现在:其一，淡化政府市场参与者的角色意味着监管者无须通过首次公开发行市场准入管制以倾斜支持国有企业改制;其二，淡化政府市场干预者的角色意味着监管者无须过度依赖首次公开发行市场的管制来调节股票的供给;其三，突出政府监管者的角色和目标的重新定位使得政府的监管目标专注于保证市场的“三公”，而“三公”竞争环境要求政府放弃首次公开发行市场的准入管制以保证企业在市场准入方面拥有平等的权利。

总而言之，政府角色重塑和监管目标单一化是推进我国首次公开发行市场监管制度进一步创新的关键所在，也是我国首次公开发行市场准入市场化改革的必要条件。

3.政府监管职能转变与投资者保护

政府监管部门放弃多目标、多任务的监管模式而向单目标、单任务的监管模式转变意味着促进首次公开发行市场健康发展成为监管部门的核心目标和任务，这要求政府监管部门的监管职能要做出相应的变化和调整，除了上述维护市场公平竞争和放松市场准入管制之外，加强投资者保护也是政府监管部门的重要职能。

第一，投资者法律保护对首次公开发行市场发展的影响。著名经济学“四人组”La Porta、Lopez－de－Silanes、Shleifer和Vishny 1998年发表于《政治经济学》杂志的论文“法与金融”^[6]以及1997年发表于《金融学》杂志的论文“外部融资的法律决定因素”^[7]提出了法与金融学( law and finance)的重要理论命题:投资者法律保护影响资本市场发展。在La Porta、Lopez－de－Silanes、Shleifer和Vishny ( 1997，1998)的实证研究中，他们发现，不同国家的投资者法律保护与人均IPO数量( IPOs数量/总人口数)之间呈现正相关关系，投资者法律保护越强的国家，人均IPO数量越多。换言之，法律对投资者保护直接影响首次公开发行市场的发展，投资者法律保护越强，一个国家的首次公开发行市场越发达。投资者法律保护影响首次公开发行市场和资本市场发展的机制在于:法律制度对外部中小投资者保护程度越强，中小股东受到公司内部人侵害和盘剥的可能性就越小( Shleifer和Vishny，1997)，投资者愿意为股票支付更高的价格，而投资者愿意支付的价格越高，企业融资成本就越低，更多企业愿意通过发行股票融资，进而促进首次公开发行市场和资本市场的发展;反之，如果投资者法律保护导致公司内部人侵害中小股东利益，外部股东不愿意为股票支付更高的价格，企业融资成本就越高，进行IPO的企业数量就越少，进而阻碍首次公开发行市场和资本市场的发展。

第二，法律起源与不同国家投资者法律保护差异。La Porta、Lopez－de－Silanes、Shleifer和Vishny ( 1997，1998)另外一个重要发现就是不同国家的法律制度对投资者保护是不一样的，普通法国家对投资者法律保护程度要高于民法国家。而Glaeser和Shleifer ( 2002)认为普通法国家与民法国家在投资者法律保护的差异源于两个法系的历史起源不同，从十二三世纪开始，英、法两国选择了完全不同的法律实施策略，法国朝着由皇室控制职业法官的道路前进，而英国则走向了由陪审团裁定的道路，英、法的这种初始选择是与两国当时的社会、政治条件相适应的。在12～13世纪，英国国王的军事和经济实力明显强于各地的领地主，并且各领地主之间势力相当;相比之下，法国国王与许多公爵实力相当。Glaeser和Shleifer通过一个理论模型分析了这种初始条件的差异如何决定两国选择不同的初始法律制度。他们指出，一个国家法律体制的核心目标就是保护执法者免受武力胁迫或金钱贿赂。在英国由于地方势力较弱，地方法庭和陪审团审判不会受到严重的威胁。相反，当时法国各地的贵族势力非常强大，地方法官无法抗拒其威胁;同时不同贵族之间的实力相当，当政府是唯一的具有足够武力来抵制地方威吓时，接受由政府雇用的法官将更能保证审判的公正性。在这种社会、政治背景下，英国选择了不受国王影响的独立地方法官审判的司法制度。而法国选择了法官由国王任命并受国王影响的司法制度，并且通过制定较多的司法程序和“明线规则”，国王可以更容易地发现其任命的法官是否按国王的意愿行事。由此可见，Glaeser和Shleifer把代表民法法系特征的“司法程序复杂”和“明线规则”视为一种机制设计，国王通过它们约束和激励受雇佣的法官。

上述不同的法律起源历史通过适应性机制和政治机制影响金融发展( Beck和Levine，2005)。适应性机制认为，普通法赋予法官更大的自由处置权，从而能够更好地适应社会经济环境的变化;而民法国家的“明线规则”导致法律难以适应社会经济环境的变化，形成了书面法律与现实之间的“缺口”。两个法系对社会经济变化的适应能力差异决定了它们对金融发展促进作用的不同。普通法制度能够更快地适应社会经济变化从而促进金融发展。而政治机制认为，普通法系对于私人产权的保护和政府的制约要好于民法系国家，私有产权保护有助于激励社会投资，从而促进金融发展。

第三，法律替代机制与转轨国家的投资者保护。在投资者权益保护方面，法与金融研究最初强调法律制度的重要性，而且似乎只有法律重要( only law matters)。然而来自“中国和波兰悖论”( Allen和Qian，2005; Glaeser、Johnson和Shleifer，2001)暗示着，除了法律制度之外，还存在投资者法律保护的替代机制。在缺乏投资者法律保护的情况下，这些替代机制可以部分替代法律制度实现对投资者权益的保护。从最初仅强调法律制度对投资者的保护到分析法律保护的替代机制成为法与金融研究的重要转变之一，而具体的法律替代机制包括:跨境上市、股权集中、政府管制等。

Doidge、Karolyi和Stulz ( 2004)认为跨境上市( cross listing)是一种重要的投资者法律保护替代机制，这是因为，跨境上市可被视为控股股东向少数股东做出的减少侵害行为的承诺，表明公司将受到美国法律制度的约束，增加了承诺的可置信度。在中国转轨过程中，声誉机制和关系等非正式治理机制( Allen和Qian，2005)、企业的政治参与(胡旭阳，2006)起到了法律替代机制的作用。而Glaeser、Johnson和Shleifer ( 2001)强调政府监管对投资者法律保护的替代作用。他们认为，政府可以通过激励监管者的方式来强调政府对特定法规的重视，然而对于独立的法官，政府很难通过激励方式实现上述目标。

第四，监管职能转变与我国投资者保护。既然投资者法律保护对资本市场发展具有重要影响，而转轨国家并不具备成熟的投资者保护法律制度和有效的执法体系，根据Glaeser、Johnson和Shleifer ( 2001)的观点，在这种情况下，政府监管可以作为法律替代机制发挥投资者保护的作用，进而促进资本市场的发展。而目前我国法律制度对投资者的保护并不充分( Allen和Qian，2005;栾天虹，2004)，如何寻求法律替代机制以提升对投资者保护水平也是我国当前资本市场发展面临的重要任务。

在重塑我国政府角色和对监管职能的重新定位的过程中，政府作为市场的监管者应该在法律制度未能对投资者提供充分保护的情况下，将政府监管目标和职能定位在强化投资者权益保护上。

【注释】

[1]我国新股询价制度与美国累计投标询价制度的不同之处在于在新股配售中主承销商没有自由处置权，在新股超额认购时所有参与询价的机构按比例认购。这种制度设置的合理之处在于目前我国新股抑价程度比较高，主承销商在新股配售中有自由处置权可能引发“寻租”等问题，影响市场公平竞争，而采取无歧视性的比例配售可以避免上述问题。

[2]后来政府对“抓大放小”的政策进行了修正，1999年9月召开的第十五届四中全会提出了坚持有进有退、有所为有所不为的原则，而对于“放小”，明确提出既要放小，又要“扶小”、“带小”(吕书正，http:/ /www．china．org．cn/chinese/archive/183746．htm)。

[3]转摘自吴晓求主笔:《中国资本市场:从制度变革到战略转型》，北京:中国人民大学出版社，2007年版，第90页。

[4]资料来源于国家统计局网站，网址为http:/ /www. stats. gov．cn/tjsj/ndsj/2006/indexch．htm。

[5]吴晓求:《证券投资学》，北京:中国人民大学出版社，2001年版，第368～369页。

[6]Rafael La Porta，Florencio Lopez－de－Sialnes，Andrei Shleifer and Robert Vishny．Law and finance ［J］．Journal of Political Economy，1998，( 106) : 1113－1155．

[7]Rafael La Porta，Florencio Lopez－de－Sialnes，Andrei Shleifer and Robert Vishny．Legal determinants of external finance［J］．Journal of Finance，1997，( 52) : 1131－1150．