多维度的债权人利益保护

长期以来，我国防范债券违约风险，保护债券持有人利益，主要通过严格市场准入和强制担保制两种形式。企业债券和公司债券采用核准制，保证高信用等级的债券进入债券市场。企业债券还曾采用强制担保制。政府的强制担保要求产生了双重道德风险问题：发债企业的道德风险和投资者的道德风险。担保越多，发债企业选择的投资项目风险越大，企业违约概率增加。由于有了担保，投资者识别风险和监督企业的激励减少，机构投资者和个人投资者风险识别能力的差异在这种情况下不起作用。^[40]事实证明，有担保公司债发生债务不履行的几率高于无担保公司债，公司债强制担保无法达到既定的降低债务不履行发生频率的目标，因此企业债券发行目前也逐渐放弃了强制担保的要求。由于采用核准制和强制担保制，我国债券违约风险很低，因此我国债券投资者保护法律制度建设方面紧迫性不强。体现在现有的法律制度中，债券投资者权益保护制度的设计十分粗略甚至空白。^[41]我国公司债券市场一旦扩大，发行人违约侵害债券投资者权益及由此可能衍生的问题，必将以各式各样的形态对目前制度发出挑战。^[42]高收益债券信用等级较低，存在很高的违约风险，相对于传统债券比较稳定的利息收入，高收益债券的价格也可能随着公司破产违约可能性的变化而大幅波动，因此高收益债债权人的利益保护问题就比较突出。高收益债市场的推出，必须重视制定完善的高收益债债权人保护制度。

（一）设计能充分保护债权人利益的债券契约

为了便利高收益债的流通，高收益债的债券契约一般采用标准文本，不需要发行人和投资人进行谈判。交易所在制订高收益债的债券契约标准文本时，要从充分保护债权人利益的角度出发，规定详细而灵活的契约限制条款，如负债限制条款（limitation on indebtedness）、受限制支付限制条款（limitation on restricted payments）、质押限制条款（limitation on liens）、资产出售限制条款（limitation on asset sales）、控制权变更条款（change of control）、并购条款（merge）、违约事件（event of default）等。^[43]

虽然通过在高收益契约中规定相关条款保障债权人利益是一个规范高收益债券风险的有效的办法，但是我们也必须认识到债券契约在维护债券持有人利益方面的局限性。在不具分散性与流动性的私人借贷中，债权人可以长时间持有该债权，因此有较强诱因监督债务人的财务状况，低流动性也能使债务人能以较低成本与债权人进行再协商。因此在契约设计时，可以对债务人作出细密的限制。因此有论者指出：与银团贷款契约相比，“由于特定的历史原因，贷款协议中违约事件的触发机制更加精巧，监测借款人财务状况的约定事项也更加深入细致，因此银行贷款人获得的保护比债券持有人更强。”^[44]高收益债虽然以私募形式发行，但是为了促进其流动性所设计的特殊制度使高收益债更加类似于公开发行的证券。一方面，债券契约的定型性使债权人在制订债券契约时缺席，更难通过公司债契约的拟定管控风险；另一方面，高收益债券持有人出现了分散性和流动性的特点，在监督执行契约方面会产生搭便车等集体行为困境。^[45]因此，仅依靠债券契约是无法有效保障高收益债持有人的权益的，需要有一些其他的制度设计。

（二）强化高收益债的信息披露制度

强制信息披露是现代各国证券法的立法基础，但在私募证券中，这一要求常被立法明文予以豁免。但是豁免并不意味着不对私募证券的信息披露进行规范。美国SEC规则502（b）根据发行人的不同情况，分别规定了信息提供的具体要求。如果私募发行的对象全部为获许投资者，则不要求发行人主动向其提供特定的信息。因为获许投资者被推定为具备自我保护能力。他们一般会设置专门的部门和人员进行相关信息的收集、整理和分析。如果他们认为有必要为投资决策获取信息，就会主动要求发行人提供。而发行人和关联公司的董事、经理、监事等高级管理人员能轻易获得与发行有关的信息，因此没有必要向他们进行信息披露。在这种情况下，如果要求发行人进行强制性信息披露，必然会不必要地加大发行成本。当然尽管法律未作强制性要求，但是在实践中发行人一般仍会发送保密的“发行手册”给获许投资者，其内容与美国证券交易委员会对注册披露的要求大致相同，包括对发行人历史、管理机构、经营情况、商业计划等情况的介绍以及最近的财务报告。^[46]对非获许投资者，即35人限额内的成熟投资者，发行人必须在“要约发行过程中、证券销售前”按照规则502（b）（2）中的要求，向非获许投资者书面提供“了解发行人及其业务和所发行证券”的“重大信息”。非获许投资者与获许投资者相比，他们在信息获取和分析方面的能力较弱，在证券交易中处于劣势，因此有必要要求发行人对这部分投资者进行强制性的信息披露。由于144A规则把投资人限定为比获许投资者要求更高的合格的机构投资者，因此对信息披露要求较为简单，发行人应向转售者和潜在购买者提供自身现行有关经营和财务的基本信息，包括发行人业务的简单介绍、最新的资产负债表、损益表、利润表以及近2年的其他类似财务报告。但是在实践中，比较普遍的做法是，在高收益债契约中约定发行人作出相应的信息披露，并将该信息置于发行者网站上，以便债券持有者的稳定的信息获得。

我国《证券法》是一部以公开发行证券为规范对象的证券法律，缺乏对私募证券信息披露的规范。因此在高收益债券的制度设计中，要尽力填补这个立法漏洞。高收益债的信息披露要求是否如美国SEC规则502（b）的规则，区分获许投资者和非获许投资者，作出不同的信息披露要求。在我国证券市场发展并不成熟，信息披露文化并不发达，发行企业信息披露意识较差情况下，还是有必要提出强制性信息披露要求的。实践中出现的问题也可以支持上述观点，银行间债券市场对信息披露提出了强制性的要求，即使在这样严格的信息披露要求下，信息披露还是出现了不少问题。^[47]从美国144A市场的实践中我们也看到，发行人为了吸引投资，即使法律没有作强制性披露要求，他们也会主动按照公开发行证券的要求披露信息。当然考虑到披露成本问题，不宜提出过高的信息披露要求，因为过高的信息披露要求会给高收益债的发行人带来过高的成本压力。

在高收益债信息披露制度设计中，要注意信息披露的公平性。相对于证券公开发行而言，在证券非公开发行信息披露方面更易产生信息披露不公平的问题，^[48]因此，在高收益债的信息披露要求上，要确立公平披露的规则。^[49]例如，为了保护个人投资者的利益，个人投资者有权获得发行人向机构投资者发布的任何信息。

（三）建立完善的债券受托管理制度

一般认为，私募公司债分散性和流动性特征不明显，债权人可以较为容易地监督和执行债券契约条款以及再协商、重新调整权利义务关系，因此私募公司债主要通过双方当事人之间签订严密的契约条款来实现债权人利益保障。但是公开发行债市场因分散性、流动性引发债券持有人的集体行动困境，公司债的代理问题恶化。解决这个问题的有效路径是设立公司债受托管理制度。公司债受托人是指受发行人委托，为全体公司债债权人利益，查核、监督公司履行公司债发行事项之人。正如前述，我国高收益债虽然采用非公开发行，但是其转售的便利性导致高收益债的分散性和流动性类似于公开发行的债券，传统私募公司债建立在自愿性契约基础上的保护制度在高收益债的场合下并不有效，因此有必要引入公司债受托人制度。

我国《公司法》和《证券法》均没有对公司债受托管理制度作出规定。《公司债券发行试点办法》有所突破，引进了债券受托管理制度。债券受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任，债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，并不得与债券持有人存在利益冲突；同时也建立债券持有人会议制度，让债券持有人会议真正发挥投资者自我保护作用。银行间债券市场采用了主承销商后续管理的制度，主承销商在债务融资工具存续期内，通过各种有效方法对债务融资工具发行企业和提供信用增进服务的机构进行跟踪、监测、调查，及时准确地掌握其风险状况及偿债能力，持续督导其履行信息披露、还本付息等义务，以保护投资者权益。^[50]这些关于公司债受托人制度的尝试存在以下问题。首先，无论由保荐人还是承销商担任公司债受托管理人，都存在利益冲突，均有可能会违背债权人最佳利益的原则。其次，我国目前采用的是代理式的受托管理制度，属于“低权低责”型机制。无论是试点办法中的债券受托管理人，还是银行间债券市场中承担后续管理职能的主承销商接受发行人委托，只能在较小的范围内发挥作用并承担相应的责任。^[51]

因此在高收益债受托管理制度的设计中要规定必须由有专业知识的金融机构担任公司债受托人，并明确规定与受托人角色存在利益冲突的金融机构不得担任受托人。要以信托关系为法理基础，在发行人、受托人和债券持有人三者之间建立信托关系，由受托人运用专业判断，对债券有关的财产权利进行管理、处分，保护持有人的利益。其中的关键在于明确受托人的权限，如受托人享有监督发行人财务状况的权限，出现特殊重大事件的受通知权，受托人可以决定加速偿还的酌情权以及一旦债券加速偿还，受托人可以采取强制执行程序的权利等。在赋予受托人较强权限的基础上，如果受托人违背善良管理义务和忠实义务，则必须承担严格的法律责任。